股指期货半年报：静待花开

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货半年报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 静待花开 2023-07-02星期日 1.经济周期：经济进入复苏的趋势不变。 整体而言，2023年6月制造业PMI为49，比上月上升0.2个百分点，好于预期，但在荣枯线之下，经济处于弱周期复苏。分项来看，供应好于预期，但新订单和出口订单数据仍然较弱，表明需求仍偏弱。库存继续下降，继续在去库；出厂价格有所回升，预计6月PPI也会回升，并极大可能是拐点，所以预计下半年企业盈利有望进入回升。根据历史主动去库周期，本轮库存周期逐步走向被动去库。根据库存周期理论，经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 2.金融数据：中长期贷款增速连续回升。 5月新增人民币信贷1.36万亿，同比少增5300亿元，同比小幅下降，但中长期信贷增长仍在加速，由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至12.94%，上月为.12.80%。 自2022年4月以来，贷款出现了企稳回升，目前在上述的第三步，连续8个月回升，预计下半年会带动基本面回升。 3.政策：政策底出现。 6月国常会表示外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。当前经济的下行压力重新进入决策层的关注区间，Q3政策重新进入稳增长的偏暖期。6月底决策层重新关注经济形势，提出经济的下行风险，开始释放一揽子的稳增长政策。家电基建新能源或有发力，地产仍需跟踪，时间点需要追踪到今年7月中下旬的政治局会议，政策底已现。 4.估值：上证50和沪深300指数PE处于历史偏低水平。 截止6月30号，上证指数PE为12.94，处于自2010年以来的40.19%的分位数。上证50PE为9.66，分位数为35.92%；沪深300PE为11.68，分位数为33.77%；中证500PE为23.08，分位数为17.58%；中证1000PE为36.67，分位数为36.14%；上证50和沪深300指数PE处于历史偏低水平。 从风险溢价来看，上证50和沪深300指数风险溢价小幅反弹再次进入历史较高位， 后市有较大下行空间；中证1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，不过中证500指 数掉头反弹需要观察，因此上证50和沪深300指数有更大的上行空间。 从行业PE和PB来看，通信、银行比较有优势；而传媒、计算机等板块估值比较高,从指数来看，上证50和中证500指数仍有估值优势。 5.技术面：大盘和期指有望进入三浪上升期。 从技术上来看，从图22得出，去年11月1号大盘形成日线底部结构，表明2022年下跌趋势发生逆转，拐点出现。此一浪起点算起，目前是二浪调整，但大盘和各期指调整起点不同，大盘、中证500和1000指数从4月中下旬调整时间相比上证50和 沪深300指数要短。目前来看，春节后沪深300指数震荡回落，根据图23，沪深300指数经过ABC结构的二浪回调，经常四个月长时间调整后三浪主升浪随时出现。 6.观点和投资策略： 根据库存周期理论，下半年经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 此外，企业中长期贷款增速连续回升，以及下半年随着PPI企稳回升，预计下半年企业盈利有望回升。 6月底决策层重新关注经济形势，提出经济的下行风险，开始释放一揽子的稳增长 政策。基建或有发力，地产仍需跟踪，时间点需要追踪到今年7月中下旬的政治局会议，政策底已现。 估值方面，四大指数PE处于历史偏低水平，并且他们风险溢价较高，风险补偿较高，指数仍有较强吸引力，特别是上证50和沪深300指数。从行业估值看，上证50 和中证500指数有估值优势。 技术上，大盘站上3200点，120分钟、日线底背离结构形成，二浪调整期随时结束，三浪主升浪随时出现。政策底已经出现，经济底也快出现；根据历史经验，市场底是在这二者之间，所以通过技术分析找出近期底点就可以。 四大指数方面，IH/IF调整时间和空间都比较充分，目前收益风险比较高，IH分钟线底部结构也形成；IC日线级别的底部结构形成，IM分钟线级别底部结构形成；不过，大盘和中证500和1000指数二浪调整时间略有不足，那三大指数二浪回调不是走ABC结构，而是走12345。如果还要走4、5的话，那磨底的时间将会更长，但大盘和期指终会进入三浪上升。 操作上建议中期多单IF2312/IH2312底仓持有，并择机加仓期指IC2312/IF2312；期权方面，买入看涨期权IO2308-C-4100，供参考。 风险点：1.超长时间主动去库存，2.房地产风险，3.欧美系统性风险(SVB破产引发和美联储超预期加息，或者欧债危机)。 目录 一、经济周期：经济进入复苏的趋势不变。5 二、金融数据：中长期贷款增速继续回升。6 三、政策：政策底出现。7 四、估值：上证50和沪深300指数PE处于历史偏低水平。9 五、技术面分析：大盘和期指有望进入三浪上升期。16 图表1：制造业、非制造业、财新PMI5 图表2：PMI分项数据5 图表3：库存周期6 图表4：中长期贷款同比增速6 图表5：M1M27 图表6：M1-PPI7 图表7：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)9 图表8：上证50指数PE及分位数9 图表9：沪深300指数PE及分位数10 图表10：中证500指数PE及分位数10 图表11：各指数PE分位数(2010年1月至2023年6月)10 图表12：中证1000指数PE及分位数11 图表13：上证50指数与风险溢价走势图11 图表14：沪深300指数与风险溢价走势图11 图表15：中证500指数与风险溢价走势图11 图表16：中证1000指数与风险溢价走势图12 图表17：上证50指数行业占比12 图表18：沪深300指数行业占比12 图表19：中证500指数行业占比12 图表20：中信各行业PE(截止时间2023年6月30号)13 图表21：中信各行业PB(截止时间2023年6月30号)14 图表22：上证指数日线走势图16 图表23：沪深300指数日线走势图16 图表24：中证500指数日线走势图17 图表25：中证1000指数日线走势图17 一、经济周期：经济进入复苏的趋势不变。 2023年6月制造业PMI为49，比上月上升0.2个百分点，好于预期，但在荣枯线之下；非制造业PMI为53.2，比上月回落1.3%；经济处于弱周期复苏。 从分项数据看，6月PMI生产指数为50.3，回升0.7%；新订单指数为48.6，回升0.3%；新出口订单指数为46.4，回落0.8%；PMI产成品库存回落2.8点至46.1%；原材料库存回落0.2%至47.4。出厂价格回升2.3%至43.9%。因此分项来看，供应好于预期，但新订单和出口订单数据仍然较弱，表明需求仍偏弱。库存继续下降，继续在去库；出厂价格有所回升，预计6月PPI也会回升，并极大可能是拐点，所以预计下半年企业盈利有望进入回升。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年5月产成品存货为3.2，较上个月继续回落2.7%，自去年4月高点回落了16.8%,继续延续去年以来的下降趋势，延续去库；自工业企业营收进入负值后，3月出现止跌回升，有可能进入被动去库阶段。根据产成品库存数据，22/4进入主动去库，自去年主动去库近一年。根据历史主动去库周期，本轮库存周期逐步走向被动去库。PPI是库存周期的先行指标，预计6-7月见底；历史上看PPI领先产成品库存约3-5个月，年内或开启补库。因此根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年6月制造业PMI为49，比上月上升0.2个百分点，好于预期，但在荣枯线之下，经济处于弱周期复苏。分项来看，供应好于预期，但新订单和出口订单数据仍然较弱，表明需求仍偏弱。库存继续下降，继续在去库；出厂价格有所回升，预计6月PPI也会回升，并极大可能是拐点，所以预计下半年企业盈利有望进入回升。根据历史主动去库周期，本轮库存周期逐步走向被动去库。根据库存周期理论，经济有望进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复，但经济进入复苏的趋势是不变的。 二、金融数据：中长期贷款增速继续回升。 中长期贷款增速会出现回升，代表的是稳增长的实际效果和后续经济复苏的强度，表示上市公司的基本面出现好转，对应指数中级行情上涨。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲： 1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 5月新增人民币信贷1.36万亿，同比少增5300亿元，同比小幅下降，但中长期信贷增长仍在加速，由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至12.94%，上月为.12.80%。 自2022年4月以来，贷款出现了企稳回升，目前在上述的第三步，连续8个月回升，预计下半年会带动基本面回升。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI2021年以来一路下行，并且跌入负值区间。2022年以来，M1-PPI企稳反弹后震荡。不过，由于5月PPI继续超预期下降，使得再M1-PPI创本轮反弹高点，因此金融市场资金整体保持稳定或有小幅上升。 三、政策：政策底出现。 国务院总理6月16日主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。会议指出，当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进。同时，外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复 进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。 会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。 央行超预期降息 6月13日，央行将7天期OMO(公开市场操作)利率下调10个基点至1.9%，这意味着这一在经验上