铜半年报：供需展望均向好 待宏观定调

期货研究报告|铜半年报2023-07-02 供需展望均向好待宏观定调 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■铜主线逻辑 宏观面海外： 6月最后一周，美联储官员再度向市场表达明确的鹰派观点，甚至表示可能会在未来继续采取数次加息举措，而这对于后市行情的影响或有以下几种可能： 1.上述言论为美联储预期管理，此后货币政策实则并未进一步趋紧，市场对货币政策导向的预期逐步发生改变（更趋宽松），这对于铜价而言，将会于短时内形成提振的效果。 2.在下半年的议息会议上进行1-2次加息，此结果基本符合目前主流预期以及联邦基金利率期货的定价所给�的隐含加息路径。因此对于铜价影响或相对有限。 3.美联储持续多次加息，但后果是长短端美债收益率倒挂持续加深，若经济状况无法呈现明显的改善，则可能再度引发大规模的信用及流动性风险，从而对于包括铜在内的整体商品板块形成较大的负面冲击。 国内： 在海外持续加息的背景下，国内货币政策进一步趋宽的可能性降低。但市场仍在静候各类政策的�台及落地情况。不过需要注意的是，就目前展望相对悲观的地产板块而言，6月以来政策�台频率有所下降。根据中指监测数据，截至6月29日，全国超过 20个省市（县）发布了总共34条政策，这些地区的政策主要集中在优化公积金政策、发放购房补贴等方面，部分城市还涉及优化限贷、限售、人才落户等政策内容，但实际效果目前尚不明显，只能期待后续更多财政方面的政策�台才能更为有效地改变当下局面。 基本面 供应方面：目前海外铜矿干扰于2季度后明显减弱，TC价格以及港口库存也�现明显回升（当前TC价格上升至90美元/吨上方）。不过冶炼利润却因各地处理以及运输硫酸成本相差较大而同样存在明显差异。因此总体而言，冶炼利润较年初有所回落（6月预计在单吨200-400元），并且后市需持续关注是否会报�较大规模的硫酸胀库的情况。 7月后，冶炼检修安排相对较少，下半年检修较为集中的时间段为9月份，届时或对供 应产生一定干扰，但上半年5月的检修密集时段对于冶炼产量的影响相对有限，预计下 半年因检修而发生的实际减产量或许也并不突🎧，更多的影响则会体现在市场的预期之上。此外，下半年存在部分冶炼企业产能新增的情况（如中条山、白银有色等），整体新增或在10-15万吨。 进口方面：此前由于外强内弱的格局，进口窗口开启时间并不长，但因下半年可能再度迎来美联储1-2次的加息。这或许会在较大程度上影响海外需求进而扭转外强内弱的格局，并使得进口窗口开启时间增多，进口流入量增大。 需求方面：7月以后需求预计逐渐进入淡季，周度铜杆企业开工率自6月初的76%下降至65%，淡季影响已经逐步显现。不过就终端而言，目前电力投资依然稳健，同时发电设备中与新能源以及清洁能源相关的诸如光电以及风电前5个月的累计增长分别达到128%以及51%，而传统火电发电设备增量也达到125%。但需注意的是，随着近年来分布式光伏新增占比持续加大，这或许会在一定程度上影响电网拉设对于铜品种终端的需求增量。汽车板块在去年低基数的情况下，传统汽车前5个月仍然录得11.1%的增长，而新能源汽车今年全年预计销量可达850-950万辆（中汽协、乘联会），渗透率将达 36%。光伏、风电以及新能源汽车所贡献的边际增量在不同假设情况下或在36-53万吨之间。地产板块前端数据仍然低迷，待相关政策进一步推进。竣工端表现则相对良好，这也带动大型家电销售数据靓丽。虽然目前正处铜品种消费淡季，不过由于当下新能源板块增量相对明显，这或许会较大程度弥补传统板块需求下行的部分，从而淡化传统需求淡季的影响，故下半年整体终端消费展望仍相对乐观。 库存方面：2023年上半年铜品种库存依然处于相对偏低位置，全球显性库存（含上海 保税区）截至6月底大致在24.70万吨，已经接近年初之时的水平。此后铜品种逐步进入消费淡季，库存或有一定程度累高。但倘若在“金九银十”消费旺季之前库存上涨的程度相对有限，则不排除届时会再度�现逼仓的情况。 总体而言，下半年基本面大致处于供需两旺格局。7月至8月中上旬，由于冶炼检修相对有限，且时值铜品种消费淡季，铜价预计呈现震荡或略微偏弱格局，此期间价格或在64,500元/吨至69,000元/吨震荡。接近9月时，由于冶炼检修密集期将至叠加“金九银十”旺季预期，同时铜品种终端需求整体稳健。并且届时如果美联储货币政策导向的预期也存在逐步转为更宽松的情况，则此期间铜价冲高概率较大，倘若国内稳经济政策效果同样相对显著，则不排除铜价触及73,000元/吨一线的可能性。 ■策略 单边：7-8月中性，9-10月谨慎偏多，11-12月中性套利：多内盘空外盘 期权：做多日历价差（做空短期波动率（7-8月），做多长期波动率（9-10月）） ■风险 持续加息引发大规模流动性风险需求持续低迷 目录 核心观点1 利率与铜价7 供应端7 供应干扰减弱精矿年内相对充裕7 粗铜进口加工费维持相对低位12 加工费维持高位冶炼检修近期并不密集13 美联储持续鹰派态度或另外强内弱格局有所改变15 初级加工端16 需求逐渐进入淡季铜材开工率料有所回落16 海外经济展望偏悲观铜材出口或承压17 终端17 电网投资增长稳健光伏发电设备新增尤为突出17 传统汽车销量不甚理想但新能源车渗透率持续提高19 地产政策出台频度有所放缓市场静候新一轮引导21 家电产量受竣工端向好影响而表现靓丽22 电子板块表现仍相对低迷23 2023年�口存在不确定性24 新能源增量汇总26 终端综述27 库存27 全球显现库存维持低位27 平衡28 图表 图1:联邦基金利率与铜价7 图2:海外矿山干扰因素汇总8 图3:铜精矿资本支�丨单位：十亿美元9 图4:中国铜精矿进口量（合计）丨单位：万吨9 图5:海外矿企生产成本丨单位：美元/吨11 图6:中国铜精矿产量丨单位：万吨11 图7:中国铜精矿进口量（合计）丨单位：万吨11 图8:进口矿TC价格指数丨单位：点12 图9:国内铜精矿港口库存丨单位：万吨12 图10:国内粗铜产量丨单位：万吨12 图11:国内粗铜进口量丨单位：万吨12 图12:粗铜加工费丨单位：元/吨、美元/吨13 图13:CIF粗铜加工费（长单）丨单位：美元/吨13 图14:国内冶炼厂开工率丨单位：%14 图15:国内精铜产量丨单位：万吨14 图16:国内冶炼厂库存丨单位：万吨14 图17:国内冶炼厂利润丨单位：元/吨14 图18:国内废铜产量丨单位：万吨15 图19:精废价差丨单位：元/吨15 图20:进口盈亏丨单位：元/吨15 图21:国内精铜进口量丨单位：万吨15 图22:国内废铜进口量丨单位：万吨16 图23:废铜进口盈亏丨单位：元/吨16 图24:铜材加开工率丨单位：%16 图25:铜杆企业周度开工率丨单位：%16 图26:铜管企业开工率丨单位：%17 图27:铜板带箔企业开工率丨单位：%17 图28:铜材进口量丨单位：万吨17 图29:铜材�口量丨单位：万吨17 图30:电网投资完成额丨单位：亿元、%18 图31:电网实际与计划投资完成额对比丨单位：亿元18 图32:发电新增设备容量丨单位：万千瓦19 图33:分布与集中式设备并网量丨单位：GW19 图34:光伏累计装机容量丨单位：GW19 图35:电线电缆开工率丨单位：%19 图36:中国传统汽车产量丨单位：万辆20 图37:中国传统汽车销量丨单位：万辆20 图38:中国新能源汽车产量丨单位：万辆20 图39:中国新能源汽车销量丨单位：万辆20 图40:汽车经销商库存系数丨单位：点20 图41:中国新能源汽车销量丨单位：万辆20 图42:房地产开发投资完成额丨单位：亿元21 图43:新开工与竣工面积累计同比丨单位：万平米、%21 图44:LPR丨单位：%21 图45:房地产新开工与竣工面积累计同比丨单位：%21 图46:政策�台次数丨单位：次22 图47:各线城市政策发布次数丨单位：次22 图48:国内空调产量丨单位：万台23 图49:国内空调销量丨单位：万台23 图50:国内洗衣机产量丨单位：万台23 图51:国内压缩机产量丨单位：万台23 图52:国内冰箱产量丨单位：万台23 图53:国内家电�口丨单位：万台23 图54:国内锂电子电池产量丨单位：亿只24 图55:国内移动通信手机产量丨单位：亿台24 图56:国内光电子器件产量丨单位：十亿个24 图57:国内集成电路产量丨单位：亿块24 图58:国内�口总金额丨单位：亿美元25 图59:国内贸易顺差丨单位：亿美元25 图60:国内扣除医疗器械�口金额丨单位：亿美元25 图61:东盟国家�口金额丨单位：亿美元25 图62:汽车�口丨单位：万辆、%26 图63:国内家电�口量丨单位：亿台、%26 图64:光伏组件�口额丨单位：十亿元、%26 图65:电子元件�口金额丨单位：万元、%26 图66:SHFE库存丨单位：万吨27 图67:国内社会库存丨单位：万吨27 图68:全球显性库存（含上海保税区）丨单位：万吨28 图69:LME库存丨单位：万吨28 利率与铜价 2023年下半年可能会伴随着美联储的持续加息举措，但欧美主要央行的利率水平最终 将逐步接近顶点，并开始进入降息周期。尽管自2000年以来，每次美联储降息似乎都伴随着铜价回落，需要注意的是最近两次美联储的降息都是应对相对紧急的情况，如2008年次贷危机和2020年的新冠疫情。因此，在这种情况下，铜价也受到了明显的冲击，与联邦基金利率一同走低。 因此，在后市中，如果美联储持续加息，并再次引发相对严重的流动性风险并迫使美联储更快地进入降息周期，那么铜价确实有可能在此期间再次受到较大的冲击。然而，如果此后美联储从加息过渡到降息的过程相对平缓，那么在此期间，铜价的表现可能相对稳定，甚至在降息周期刚开始时可能会受到一定的提振。 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图1:联邦基金利率与铜价 现货结算价:LME铜美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日) 6 5 4 3 2 1 0 2002/06/302009/06/302016/06/302023/06/30 数据来源：Wind华泰期货研究院 供应端 供应干扰减弱精矿年内相对充裕 2023年上半年，海外主要矿区（以南美为主）频繁发生干扰事件，导致国内铜精矿加 工费（TC）下降，港口库存从接近90万吨降至50余万吨。然而，到了第一季度后期， 海外干扰事件逐渐减少，TC价格开始回升。截至6月底，TC价格已经上涨至超过90 美元/吨的水平，同时铜精矿港口库存也有所回升。总体而言，尽管2季度中仍有零星干扰事件，但目前矿端供应基本稳定，预计下半年矿端供应将相对充裕。 图2:海外矿山干扰因素汇总 数据来源：Mysteel华泰期货研究院 然而，从长期展望来看，除了上述提到的短期不可预测的干扰因素外，还存在其他一些问题可能在短期内无法明显改善。其中一个问题是在主要矿山企业财报中多次提及的矿石品位下降的情况。 表1:主要矿企财报信息汇总（万吨） Grupo Cuajone矿被非法封锁(影 Southern 公司2022产量同比2023Q1产量同比环比产量变动原因FY2023预计 Méxic