2023年半年度策略报告（生猪）：行业资金趋紧，周期蛰伏蓄势

中信期货研究|2023年半年度策略报告（生猪） 行业资金趋紧，周期蛰伏蓄势 2023-06-27 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2023年下半年生猪供应压力渐增，需求季节性回暖，市场在供需双 增背景下博弈，猪价或在盈亏平衡线附近波动，不乏出现阶段性行情。在成本持 续回调背景下，下半年依旧能给出一定利润空间。建议持续跟踪疫情、消费变化。 摘要：供给方面，从能繁母猪存栏和生产效率角度，下半年供应压力持续增加。本轮母 猪补栏自2022年5月起延续至23年年初，决定了2023年下半年供应缓增的大方向。同时，在行业持续磨底阶段，不少养殖主体去次留优，行业正在悄悄洗牌。二元占比从1月份的89%攀升至5月份的93%，创有数据以来新高。冬季疫情过后各生产指标恢复较快，断奶成活率达90.98%，育肥成活率达90%，并未形成较大幅度供应断档。 从短期养殖行为来看，建议持续关注二育和冻品出入节奏对供给阶段性调节。二育方面，经历了2022年底、2023年3-5月的亏损后，养殖户对于二次育肥信心渐失。对于未来二育，我们做出以下假设：情景一：若在四川疫情发酵叠加供应阶段性下滑背景下，7-8月份猪价反弹力度较大，二育由亏转赢，或刺激二育进场，阶段性推升猪价；情景二：若雨季疫情整体可控叠加需求不及预期，同时行业资金部分盈余，则7-8月份猪价反弹力度较弱，行业暂时喘息，预计二育谨慎参与，则对于猪价提振力度有限。冻品方面，同比来看，今年冻品库容率较去年大增40%左右，基于此，今年冻品对于价格压制作用将大幅高于去年。 需求方面，下半年需求先降后升，整体好于上半年。随着天气转热，高温高湿压制猪肉需求，屠企开工率从4月的小高峰（46%）环比回落，8月份达季节性次低点（38%）。随着天气转凉，叠加中秋、国庆节、学校开学、以及年底的春节备货和腌腊提振下，下半年需求逐步好转，开工率于次年1月份达到年内最高点（53%）。今年在封控全面放开后，受新冠疫情影响偏小，预计下半年需求整体跟随季节性走势，先降后升。 除此之外，我们更加关心的是当前行业资金趋紧的问题，这关乎2024年新一轮猪周期的开启时点以及反弹力度。我们从三个维度进行分析：1）从产业链各环节利润来看，目前当前仔猪猪粮比为12.75，养母猪卖仔猪环节尚有利润，集中去化需等待仔猪价格的持续下跌。2）从行业资金累计角度来看，在不考虑银行借贷情况下，行业现金流趋紧，仅少数养户当前仍有盈利，其余养户全部亏损。综合考虑下，可能还将经历至少2个月奋力抵抗周期的阶段，行业产能集中去化才将重启。3）从上市公司财报角度，杠杆率再度攀升，2023Q1行业平均资产负债率达67.2%，较2019年增加超20%。猪企现金流状况再次恶化，2023Q1行业合计经营性现金流净流出74亿元。企业不断消耗资金对抗周期底部，资金压力逐渐紧张。 风险因素：雨季疫情发酵、消费不及预期。 农业组研究团队 李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、上半年生猪市场行情回顾4 二、供给端分析5 三、需求端分析13 四、生猪供需平衡表及利润分析17 五、2023年下半年生猪市场展望19 免责声明21 图表目录 图表1：现货价格（元/公斤）4 图表2：期价走势（元/吨）4 图表3：外购仔猪利润持续为负5 图表4：自繁自养利润持续为负5 图表5：能繁母猪存栏（农业部）5 图表6：能繁母猪存栏（涌益咨询）5 图表7：各产业链环节利润7 图表8：2022年至今自繁自养盈利8 图表9：2022年至今外购仔猪盈利8 图表10：2021年6月至今自繁自养盈利8 图表11：2021年6月至今外购仔猪盈利8 图表12：2021年初至今自繁自养盈利9 图表13：2021年初至今外购仔猪盈利9 图表14：行业平均资产负债率（%）9 图表15：各企业资产负债率（%）9 图表16：经营活动生产的现金流净额（亿元）10 图表17：筹资活动生产的现金流净额（亿元）10 图表18：二元占比创历史新高10 图表19：二三元母猪对应生产效率差异10 图表20：断奶成活率创历史新高11 图表21：育肥存活率季节性回升11 图表22：当前生产效率季节性下滑，未来至年底，PSY、MSY持续攀升11 图表23：毛猪价格越高，二次育肥效益越大12 图表24：当期二育亏损持续，暂无收窄迹象12 图表25：今年较去年冻品入库提前，目前库容已在相对高位（库容率%）13 图表26：餐饮收入:当月同比：快速复苏14 图表27：消费量：恢复迅速14 图表28：中国:CPI:食品:当月同比：恢复不及预期14 图表29：屠宰量降幅明显15 图表30：肉猪比价15 图表31：开工率下半年先降后升16 图表32：标肥价差较往年同期收窄16 图表33：猪肉价格：季节性走势17 图表34：现货价格月度涨跌概率统计（近15年）17 图表35：2023年供需平衡表18 图表36：供需缺口预测（单位：万吨）18 图表37：自繁自养模式下行业平均成本预测（单位：元/公斤）19 一、上半年生猪市场行情回顾 在2023年3月22日发布的【中信期货农业（生猪）】供应缓增关注出栏节奏，冬去春来静待需求复苏——2023年2季度策略报告中，我们指出“二季度为传统需求淡季，预计需求将持续修复，下半年好于上半年。综合来看，供需双增，预计二季度猪价呈现中间高两头低。2023年，随着成本下移，利润有一定抬升空间。建议持续关注需求提振力度。”回看2023年二季度生猪市场行情，国内生猪行情与我们的判断方向上趋于一致。市场主要交易供应持续充裕，传统需求淡季背景下，猪价整体偏低位运行，中间受节假日提振有小幅回暖。 具体分段看，四月中上旬，清明节后，市场交易逻辑主要围绕需求疲软展开，期现共振下跌，现货最低点于4月16日跌破14元价格线至13.81元/公斤。四月 中下旬，随着现货价格在14元以下盘整3日有余，市场稳价情绪较强，叠加二育询盘有所增加，散户抗价情绪亦有所加强，支撑现货止跌回升。在稳价预期、收储预期、需求好转预期下，现货企稳反弹，带动期货上行。4月25日，在五一备货提振作用下，市场看涨情绪较浓，现货上涨至二季度最高点15.12元/公斤。但是剔除情绪和备货阶段性需求回暖的影响以外，现实基本面依旧宽松，终端需求实际恢复需要时间，同时根据上一轮能繁母猪补栏周期来看，五月份，供应开启增产的大方向，因此猪价随后重回低迷状态。六月中下旬，在端午节前备货的提振下，猪价阶段性小幅回暖，6月17日，猪价回暖至14.48元/公斤，随后重新震荡走弱。 具体对于猪价走势背后的逻辑和节奏，我们在“猪市风云”系列会议纪要、周报、季报、专题报告、调研报告、中信期货大宗商品论坛均有涉及，敬请回溯。 图表1：现货价格（元/公斤）图表2：期价走势（元/吨） 16.5 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 1/11/313/24/15/15/31 20000 19000 18000 17000 16000 15000 14000 13000 LH2305.DCELH2307.DCE 全国生猪均价（元/公斤）LH2309.DCELH2311.DCE 数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所 二、供给端分析 （一）分析当下：从能繁母猪存栏看2024年供给趋势 对于生猪中长期供给趋势判断，随着行业利润持续亏损，能繁母猪已出现连续多月的小幅去化，对应着2024年将开启供应逐步下降的新周期。 利润转亏，驱动能繁母猪持续缓去。自2022年底起，猪价持续磨底，生猪 养殖行业盈利也随之转负，持续至今行业亏损状态已7月有余，能繁母猪也进入 持续缓慢去化通道，对应着2024年将开启新一轮猪周期。据农村农业部数据， 我国能繁母猪存栏今年1月份起进入去化周期，截止2023年4月份，累计去化2.41%，月均去化0.6%；根据涌益咨询数据，样本能繁母猪存栏自去年12月份起进入去化周期，截至2023年5月份，累计去化6.16%，月均去化1.2%；根据钢联数据，样本能繁母猪存栏自今年1月份起进入去化周期，截至2023年5月份，累计去化0.71%，月均去化0.14%； 图表3：外购仔猪利润持续为负图表4：自繁自养利润持续为负 1400 1000 600 200 (200) (600) 1400 1000 600 200 (200) (600) (1000) 养殖利润:外购仔猪 养殖利润:自繁自养生猪 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 图表5：能繁母猪存栏（农业部）图表6：能繁母猪存栏（涌益咨询） 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 2021/32021/92022/32022/92023/3 生猪存栏:能繁母猪(万头） 能繁母猪存栏变化率:环比增减(%)能繁母猪存栏变化率:同比增减(%) 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 680000 660000 640000 620000 600000 580000 560000 540000 520000 500000 2021/62021/122022/62022/12 能繁母猪存栏量（头）环比 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所 （二）关注未来：产能去化或提速，2024年周期高度或抬升 前期产能去化缓慢，对应着未来出栏量仅是小幅缩量。未来何时行业才能提速集中去化，从而抬高新一轮周期反弹高度？我们分别从以下三个角度来分析：1）从产业链各环节盈利角度，我们发现，当前并非全产业链亏损，外卖仔猪仍有利润，从而导致母猪去化驱动不强。2）从行业资金累计角度，我们发现，当前行业平均资金情况并不乐观，但仍有少量盈余，行业可能还将经历2-5个月奋力抵抗周期的阶段，行业产能的集中去化或将重启。3）从上市公司财报角度，上市公司资金于2023年重新趋紧，与前面结论相互验证。 1、首先，从产业链各环节利润来看，目前养母猪卖仔猪环节尚有利润，产能集中去化尚需时日。 分析周期中各养殖环节的利润变化，我们会发现：在生猪价格周期变化的过程中，盈利和亏损的转变，首先体现在二次育肥环节，其次是外购仔猪育肥，然后是自繁自养全程，最后是养母猪卖仔猪环节。当饲养母猪有正盈利时，养殖户不会选择淘汰产能，而当饲养母猪亏损时，养殖户才会开始淘汰母猪，减少亏损。因此，在下行周期中，养母猪卖仔猪环节利润的亏损，往往是行业产能集中去化的开始。 图表1：周期从顶部下行时各环节利润演变 资料来源：中信期货研究所 仔猪猪粮比价可以直观的反映养母猪卖仔猪环节的利润情况。在养母猪卖仔猪环节中，饲料成本（后备母猪饲料摊销、能繁母猪饲料摊销、乳猪饲料消耗）约占总成本的76%，其中玉米用量