2024年半年度策略报告（生猪）：供需平衡趋紧，猪价破浪前行

中信期货研究|2024年半年度策略报告（生猪） 2024-06-14 供需平衡趋紧，猪价破浪前行 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望后市，6月，在抛压释放窗口猪价回调。7-8月，在理论出栏持续缩量+二育助推下，猪价再度上行，8月底至9月初有望突破20元大关。按今年经验来看，二育往往呈现抢跑态势，盘面则较现货市场进一步领先；建议持续跟踪二育进场节奏、力度及情绪变化。四季度，在需求走强+供应增速或不及预期，甚至维持小幅缩量的基本面下，猪价震荡运行。 农业组研究团队 摘要： （1）供给方面：结合长期角度（母猪→育肥猪）以及中期角度（仔猪→育肥猪），我们认为今年3-4月份，商品猪出栏量达峰；4月份至8月份均为产能收缩兑现的时 期，近期也兑现了猪价的快速上行；再往后，进入到9月份乃至四季度，产能则有边际增加的可能。值得注意的是，从日度屠宰量、生猪存栏、仔猪价格等维度，又指向了产能去化趋势存在延续的可能，因此，四季度整体分歧较大，出栏量或以持续缩量，或者增幅低于预期的方式呈现。 （2）需求方面：从年内屠宰量看，进入6月份，定点屠宰量将季节性环比走低5%，夏季需求整体偏弱。往后看，其实12月份之前，屠宰量上行幅度整体有限，并没有展示出非常明显的“需求旺季驱动效应”。从终端溢价看，虽然屠宰端利润依旧为负，终端普遍反馈走货差，但从监测数据显示，肉猪比价，以及剔除生猪涨幅后的白条肉价格，纷纷呈现走扩迹象。这意味着需求或不及想象那般疲软，后续重点跟踪需求回暖情况。三季度，需求或延续相对疲软的态势，四季度，在中秋、国庆、以及元旦春节等节日提振下，呈现环比回暖的趋势。 （3）综合来看：饲料成本下行驱动猪价估值中枢向下，供需收紧则驱动行业利润天花板有望进一步抬升。对于高点判断，我们认为不同场景将有不同的演绎。 场景一：若6月生猪价格回调幅度有限，仔猪价格进一步推高，预示着仔猪损失超预期，该情况下，三季度看涨情绪更强，压栏力度更强，猪价高度或进一步推高；四季度则在更大的抛压下相对承压。本质是供应后置力度的增强。 场景二：若6月生猪价格回调幅度较大，仔猪价格止步于当下甚至转弱，后续缺猪的程度将比场景一更加宽松，供应后置的力度或低于（场景一），后续猪价走势更贴近于（3）中的描述。 风险因素：养殖情绪；疫情；政策。 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 李艺华 从业资格号：F3086449投资咨询号：Z0019380 程也 从业资格号：F03087739投资咨询号：Z0019480 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、2024年上半年生猪市场回顾4 二、供应分析5 （一）长期（母猪→育肥猪）5 1.能繁母猪存栏，出现劈叉5 2.母猪单产效率，高位缓增6 3.小结：能繁母猪产能持续下滑，关注生产效率对冲力度7 （二）中期（仔猪→育肥猪）8 1.新生仔猪变化趋势，仔猪料从旁验证8 2.小结：进入四季度，供应最紧的时刻或已过去，但数据准确度存疑10 （三）短期（育肥→二次育肥）11 1.二育节奏演绎11 2.2024年二次育肥行情分析12 3.后市二育情景假设13 （四）上市企业出栏进度13 三、库存分析14 （一）活体再回增重周期，逆季节性累库或将兑现14 （二）冻品库存逐步释放，压制减弱15 四、需求分析16 （一）夏季消费整体偏弱，真正旺季位于年末16 （二）终端溢价略有好转，肥猪溢价逐步消退17 （三）其他蛋白价格下跌，猪肉性价比走低18 五、成本分析18 （一）行业成本趋势分析18 1.养殖成本构成18 2.养殖成本仍有下探空间，助力产业盈利19 （二）上市企业成本变化20 六、下半年行情展望及策略建议20 图表目录 图表1：生猪现货价格（元/kg）4 图表2：生猪期货价格（元/吨）4 图表3：自繁自养利润（元/头）5 图表4：外购仔猪育肥利润（元/头）5 图表5：能繁母猪存栏（农业部）（万头/%）6 图表6：不同口径能繁母猪环比变化（%）6 图表7：断奶成活率（%）7 图表8：育肥成活率（%）7 图表9：母猪二元三元占比变化（%）7 图表10：MSY、PSY变化7 图表11：生猪供需平衡表（万头；万吨）7 图表12：新生仔猪指数变化趋势9 图表13：仔猪饲料指数变化趋势9 图表14：样本日度屠宰量（头）10 图表15：生猪存栏变化趋势（万头）10 图表16：仔猪价格与生猪价格变化趋势（元/头）11 图表17：仔猪价格（剔除生猪涨幅）季节性走势（元/头）11 图表18：压栏逻辑演绎框架12 图表19：二育销量占比（%）13 图表20：二育利润变化趋势（元/斤）13 图表21：按照上市企业目标出栏下限评估出栏进度（%）14 图表22：按照上市企业目标出栏上限评估出栏进度（%）14 图表23：生猪出栏均重（kg/头）15 图表24：150kg以上出栏占比（%）15 图表25：冻品库容率（%）16 图表26：4号肉鲜冻价差（元/kg）16 图表27：历史屠宰量复盘（阳历）（万头）17 图表28：屠宰量变化趋势（阴历）（头）17 图表29：猪肉价格（剔除生猪涨幅）（元/公斤）17 图表30：肉猪比价（元/公斤）17 图表31：牛肉/猪肉18 图表32：鸡肉/猪肉18 图表33：生猪养殖成本大致构成（%）19 图表34：生猪饲料配方动态变化（%）19 图表35：2024年生猪养殖成本预计下降（元/公斤）19 图表36：13家上市猪企平均育肥完全成本（元/公斤）20 图表37：各家猪企成本端累计降幅比较（%）20 一、2024年上半年生猪市场回顾 回顾2024年上半年生猪现货市场，情绪积极转向乐观。一季度，生猪供应 维持高位，同时春节后需求疲软，生猪现货价格中枢在14.3元/公斤左右。春节之后，在活体低库存的背景下，市场看涨情绪一度被点燃，3月份迎来2024年第一波二育入场，推升猪价缓慢上行。一二季度交接之际，也值理论出栏量转向之时，在供应逐步缩量下，4月份猪价进一步推高，并于4月7日达阶段性高度（15.40 元/kg）。五一节前，随着第一波压栏猪释放节奏，猪价小幅调整，并于4月29日达阶段性低位（14.79元/kg），累计-4%。五一节后，第二波二育再度抢跑，叠加理论供应量的持续缩量（主要在于去年四季度北方疫情仔猪受损的兑现时期），市场看涨情绪再度被点燃，猪价大幅上行，截至6月11日，全国生猪均价已突破19元/kg大关。 相比而言，期货市场表现则持续谨慎乐观。一季度，春节过后，现货跌幅不大，前期估值过低的期货合约开始反弹修复估值，同时农业部公布的1月能繁母猪存栏超预期减少，2月母猪存栏量环比继续减少，也强化了市场对于去产能的信心，推动期货盘面反弹，市场情绪出现回暖，但高点止步18700元/吨。二季度，现货价格较一季度又明显拉涨，盘面则交易后续抛压释放风险，同时，产业套保盘持续压制上方空间，使其在17500-18700区间宽幅震荡，迟迟未突破前高。随着现货的快速拉涨，基差由负转正，挤升水逻辑短短几日走完。 图表1：生猪现货价格（元/kg）图表2：生猪期货价格（元/吨） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 016111621263136414651 20202021202220232024 19000 18000 17000 16000 15000 各合约走势 LH2501.DCELH2503.DCELH2407.DCELH2409.DCELH2411.DCE 资料来源：MysteelWind涌益咨询中信期货研究所资料来源：MysteelWind涌益咨询中信期货研究所 行业利润来看，外购仔猪育肥利润在一季度率先实现扭亏为盈，自繁自养模式也于5月进入盈利区间。2024年初，外购仔猪育肥利润约-210元/头，但是随着2023年8月-12月仔猪价格持续下跌，导致2024年2月开始出栏所对应的外购仔猪育肥成本下降，因此，外购育肥利润明显改善。随着毛猪价格的不断上移，自繁自养模式虽成本更高，但也于5月中旬进入盈利区间。目前，卖商品猪环节， 养母猪仔猪环节，全面进入盈利状态。6月7日当周，全国自繁自养利润为332.56元/头，较上周变化57.42%。全国外购仔猪育肥利润为362.15元/头，较上周变化7.93%。 1400 1000 600 200 (200) (600) 1400 1000 600 200 (200) (600) 图表3：自繁自养利润（元/头）图表4：外购仔猪育肥利润（元/头） 养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 资料来源：MysteelWind涌益咨询中信期货研究所资料来源：MysteelWind涌益咨询中信期货研究所 二、供应分析 （一）长期（母猪→育肥猪） 1.能繁母猪存栏，出现劈叉 根据10个月的生命周期，2023年下半年母猪存栏走势决定了2024年下半年的出栏趋势。从去年下半年情况来看，由于亏损的持续，行业负债率进一步走高，同时，去年四季度的疫情则加速了去化的过程。按照农业部口径，去年9月份去化速率突破1%，11月份至今年1月份，产能去化再度加速，分别变化-1.2%、-2.3%、 -1.8%。往后推10-11个月，也就是今年9-11月份，仅从母猪存栏变化考虑，商品猪出栏降幅或将加速。 2024年能繁母猪产能去化按下暂停键，盈利再度驱动补栏。根据农业农村部 数据披露，截至2024年4月份，我国能繁母猪产能延续2023年以来的去化趋势，环比仍在下降，但降速逐步减弱。4月我国能繁母猪存栏量3986万头，环比-0.15%，同比-6.96%，较2023年初的4390万头，累计变化-9.2%。 而钢联、涌益、卓创等不同三方数据均指向补栏重启，这与官方口径趋势劈叉。随着生猪价格的逐步走高，行业重回盈利区间，样本口径能繁母猪存栏2月份触底，结束连续14个月的去化周期，3-5月份持续呈现小幅补栏趋势。由于样本口径或囊括的散户端信息相对匮乏，我们倾向于参考三方数据刻画规模厂行为模式，而官方口径与样本口径的劈叉，则一定程度展示散户的变化趋势。以涌益咨询为例，2-5月份，样本口径能繁母猪存栏环比分别变化+0.28%、+1.57%、+0.96%、 +0.73%。这或许意味着，随着毛猪价格的抬升，养殖端补栏情绪回暖，相对有实 力的大厂开始进入补栏通道，并在3-4月份补栏积极性相对较高。而散户则因资金压力而迟迟处于去产能通道中仍未走出。往后看，目前毛猪价格持续走高，不排除后续官网口径也转向补栏通道，从而对2025年生猪市场带来产能压制。 图表5：能繁母猪存栏（农业部）（万头/%）图表6：不同口径能繁母猪环比变化（%） 4500 4300 4100 3900 3700 35 25 15 5 (5) 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 (15)