重组蛋白行业领军企业，全球布局打开成长空间

深耕重组蛋白细分领域，海外业务快速发展 百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。受益于生物药行业的蓬勃发展，上游生物试剂领域景气度提升，公司业绩快速增长，品牌辨识度逐渐增强。短期看，公司积极布局海外市场，逐步形成立足中国辐射全球的市场格局，海外营收增长强劲。中长期看，公司深耕高附加值工业客户，积极拓宽产品线，并主动布局检测业务及CGT业务，有望打开中长期成长空间。我们看好公司海内外的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.05/2.58/3.38亿元，EPS为1.71/2.15/2.82元，当前股价对应PE为36.8/29.2/22.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 重组蛋白市场规模不断扩大，国产替代未来可期 重组蛋白的应用贯穿于生物药研发、生产及应用各阶段，下游行业的蓬勃发展推动了重组蛋白市场规模不断扩大。全球与中国重组蛋白市场规模于2021年分别达到124亿美元/176亿元，预计2025年分别增长至208亿美元与338亿元，市场正处于快速扩容期。在“国产替代”契机下，凭借自身高质量的产品、优质的服务以及本土供应链的优势，国内试剂厂家预计将加速国产替代及国际化进程。 积极布局海外市场，横向拓展新兴业务领域 公司坚持以药企、CRO公司、诊断试剂厂商等工业客户为重点拓展方向，并在产品端聚集热门靶点，单个产品收入领先国内同行。同时，公司较早布局海外市场，美洲区目前贡献海外营收主体；2021年起，公司在德国、瑞士、英国成立3家子公司，可直接服务罗氏和诺华总部，进一步加速欧洲市场的开拓。为满足客户多元化的研发生产需求，公司不断丰富产品布局，并积极拓展检测服务业务与CGT业务，有望打开未来业绩增长的向上空间。 风险提示：国内政策变动、核心成员流失、新产品开发失败、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 1、百普赛斯：重组蛋白细分行业领军企业 百普赛斯成立于2010年，是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。公司主要产品包括重组蛋白、试剂盒、抗体、培养基等生物试剂；其中，重组蛋白是公司的核心产品，能够应用于全球生物医药公司与科研机构药物研发及生产的各个环节。公司业务遍布全球，目前已在中国、美国、瑞士等国家的12个城市设有办公室、研发中心及生产基地，累计服务客户超7000家，逐步形成立足中国辐射全球的市场格局。 图1：百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等生物试剂产品的高新技术企业 表1：历经13年发展，公司已逐步形成立足中国辐射全球的市场格局 1.1、创始人为公司实控人，多次股权激励奠定人才基础 创始人为公司实控人，多次股权激励奠定人才基础。截至2023Q1，公司创始人陈宜顶直接持有公司23.53%股权，并通过天津百普赛斯和天津百普嘉乐间接持有公司8.26%股权，合计持有公司31.79%股权，为公司的实际控制人。从2018年至2020年，公司先后对核心员工实施3次股权激励；2022年4月，公司拟向87名管理层及核心员工授予限制性股票数量80万股。多次股权激励有利于激发员工的积极性、保障团队的稳定性，为公司未来发展奠定人才基础。 图2：股权结构清晰，创始人为公司实控人 表2：新一批股权激励为公司未来发展奠定人才基础 核心高管深耕生物试剂领域，产业经验丰富。公司创始人陈宜顶先生是生命科学专业科班出身，先后工作于神州细胞、赛默飞世尔等海内外生物试剂领域知名公司，产业经验丰富；其他核心管理人员均从事过一线研发工作，拥有坚实的产业技术背景和丰富的行业从业经验。公司员工数量增长稳健，截至2022年底已达597人，同比增长50.4%，为公司业务的快速发展提供人才保障。 表3：公司核心管理人员产业经验丰富 图3：2018-2022年公司人员数量稳健增长（单位：人） 1.2、新冠影响逐渐收窄，重组蛋白贡献主要收入 受益于生物药行业需求增加，公司业绩快速增长。在2020年突发新冠疫情背景下，公司迅速做出反应，开发出用于新冠疫苗、新冠药等科研试剂产品，满足下游客户的需求，当期营收与扣非归母净利润均快速增加。2022年，公司营收4.74亿元，同比增长23.23%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长11.69%，业绩增长稳健。 2023Q1公司营收1.37亿元，同比增长19.79%；扣非后归母净利润4461万元，同比下滑17.63%，主要系疫情管控放开及春节假期影响产品销售。 图4：2017-2023Q1营收增长稳健 图5：2017-2023Q1扣非后归母净利润增长稳健 常规业务快速发展，新冠影响逐渐收窄。高质量的产品叠加国产替代大趋势影响，公司常规生物试剂保持快速增长。2022年常规业务营收3.85亿元，同比增长29.82%。2021年起国内疫情逐步好转，新冠相关需求有所减少，新冠业务占比从2020年的29.5%下降至2022年的18.8%，预计后续新冠相关业务影响会进一步降低，整体上对公司经营影响较小。 图6：2018-2022年公司常规业务快速发展 图7：2020年后公司新冠业务影响逐渐收窄 重组蛋白贡献公司主要营收，各业务线维持高盈利能力。从产品结构看，重组蛋白业务是公司业绩增长的核心推动力，2020-2022年营收占比分别为86.88%、84.58%、83.04%；2022年重组蛋白业务营收3.94亿元，同比增长20.99%。公司各业务线整体维持高盈利能力，除检测服务外毛利率基本维持在80%以上；重组蛋白属于高技术含量和高附加值业务，2020-2022年毛利率分别达94.68%、95.96%、95.11%。 图8：重组蛋白贡献主要营收（单位：百万元） 图9：公司各业务板块毛利率均较高 2、生命科学研究蓬勃发展，生物试剂行业快速增长 生命科学是涉及生命和生物科学研究的科学分支，涵盖了免疫学、分子生物学、细胞生物学、遗传学、医学、药学和生物化学等众多领域。生命科学试剂是生命科学研究和开发的基础材料，作为易耗性工具在生命科学科研活动中被广泛使用。随着生命科学研究逐步向微观化、定量化发展，新型的设备、试剂和实验方法也不断出现。 图10：生命科学研究向微观化、定量化发展 生物科研试剂有蛋白类、核酸类以及细胞类3个种类。其中，蛋白类产品主要包括重组蛋白和抗体，核酸类产品主要包括定制化的合成核酸和克隆载体，细胞类产品主要包括转染试剂及培养基。 表4：生物试剂主要分为3大类产品 2.1、生命科学的发展带动上游生物试剂市场规模的快速增长 全球生命科学领域研发投入稳步增长，推动生物试剂市场空间逐步打开。随着人类基因组、干细胞、克隆技术等基础研究的发展以及相关产品快速商业化，生命科学领域的发展进入快车道。根据Frost & Sullivan数据统计，全球生命科学领域的研究资金投入预计从2016年的1247亿美元增加到2022年的1754亿美元，2016-2022 CAGR达5.85%，整体增长稳健。全球生物试剂整体市场规模预计从2016年的139亿美元增长至2022年的216亿美元，2016-2022CAGR为7.62%，全球生物试剂的市场空间正逐步打开。 图11：全球生命科学领域研究投入资金稳步增长 图12：预计全球生物科研试剂市场空间逐步打开 中国生命科学领域研究资金投入快速增长，推动国内生物试剂市场规模快速扩大。21世纪是生命科学的世纪，国家不断鼓励生命科学领域的发展，研究资金投入快速增长。根据Frost & Sullivan数据统计，中国生命科学领域研究资金预计从2016年的496亿元快速增长至2022年的1224亿元，2016-2022 CAGR达16.25%，复合增速约为全球的3倍。中国生物科研试剂市场规模预计从2016年的82亿元增长至2022年的207亿元，2016-2022 CAGR达16.69%，增速约为同期全球的2倍。 图13：中国生命科学领域的研究资金投入快速增长 图14：中国生物试剂的市场规模也快速增长 从产业链上看，生物试剂供应商的上游为生物、化学原料，生产设备，包装材料以及耗材供应商，下游应用领域包括生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发和生产等，最终用户覆盖药企、生物科技公司及科研机构，贯穿生命科学基础研发及产业化转化全过程。 图15：生物试剂下游主要有制药企业、生物科技公司、科研机构 不同客户需求差异较大，工业客户附加值更高。生物试剂的客户主要分为科研机构和工业客户两类，两者在数量、需求及单个订单的金额等方面差异较大。科研客户较多且分散，需求也多样，多数情况下单个SKU的销售规模有限；工业客户相对较少，需求集中，单个SKU的销售规模也较大，定制化需求较多，附加值也更高。 表5：不同客户需求差异较大，工业客户附加值更高 2.2、重组蛋白应用于生物药研发生产各阶段，市场规模持续增长 从生物试剂细分领域看，蛋白类试剂占据第二大市场份额。根据Frost & Sullivan数据，2019年中国分子类、蛋白类产品分别占据生物试剂市场份额的50.9%与29.4%，蛋白试剂是第二大类的生物试剂产品；其中，抗体与重组蛋白分别占据蛋白试剂市场份额的67.0%与21.3%，重组蛋白占据国内蛋白类试剂的第二大市场份额。 图16：蛋白类试剂是国内第二大类的生物试剂产品 图17：重组蛋白占据国内蛋白类试剂的第二大市场份额 重组蛋白贯穿应用于生物药研发、生产及应用各个阶段。重组蛋白不仅可用于包括靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究及临床试验在内的生物药研发阶段，同样也可用于生物药生产及应用等各个环节。 图18：重组蛋白贯穿应用于生物药研发、生产及应用各阶段 生物药领域蓬勃发展，推动了重组蛋白市场规模不断扩大。生物药领域的蓬勃发展提升了客户对上游重组蛋白的需求，推动重组蛋白市场的快速扩容。根据Frost&Sullivan数据，2021年全球重组蛋白市场规模可达124亿美元，预计2025年将增长至208亿美元，2021-2025CAGR为13.80%；2021年中国重组蛋白市场规模可达176亿元，预计2025年将增长至338亿元，2021-2025CAGR为17.72%，增速快于全球。 图19：全球重组蛋白市场规模稳定增长 图20：中国重组蛋白市场规模稳定增长 2.3、外资品牌垄断市场，国产替代未来可期 国内重组蛋白试剂市场主要由外资品牌占据，国产替代空间广阔。在重组蛋白领域，国产品牌起步较晚，在研发实力、质量控制、品牌影响力等方面与国外品牌具有一定差距，国内市场主要由外资品牌主导。同时，中国重组蛋白市场竞争格局相对较分散，CR4不到50%，市场占比前两名的Bio-techne和PeproTech合计占据36%的市场份额。国内重组蛋白头部企业义翘神州、百普赛斯和近岸生物分别占据4.9%、4.1%、2.1%的市场份额，与外资品牌相比仍有较大差距。 图21：国内重组蛋白试剂市场主要由国外品牌占据 国产替代整装待发，新冠疫情提供契机。国外品牌具有成立时间早、品牌影响力大、质控严格、重组蛋白品类丰富等优势，但国内企业经过多年的技术积累与生产工艺改善，主流产品的质量已经接近甚至与进口产品相持平。除此之外，国内企业继续加大研发投入，依靠自身在服务、货期等方面的本土优势，国产替代蓄势待发。疫情之下进口断货、货期加长，也为国产替代提供了难得契机。 图22：国产替代整装待发，新冠疫情提供契机 国产试剂厂家的常规业务保持稳健增长。我们单独拆开生物试剂公司的常规业务看，多数保持稳健增长的态势。2022年，诺唯赞、百普赛斯、义翘神州的常规业务同比增长分别为41.03%、29.82%、14.67%，国产生物试剂公司成长性可期。 图23：国内生物试剂公司的常规业务保持快速增长（单位：百万元） 国内试剂厂家加速国产替代及国际化进程。（1）国内市场：生物试剂下游工业客户受集采等价格下行压力，降低成本的需求凸显，新冠疫情提供国产试剂进入下游客户采购名单的机会，头部试