硅烷行业领军企业，募投项目打开成长空间

公司是国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河。江瀚新材于1998年在湖北荆州成立，主营功能性硅烷及其他硅基材料的生产、研发和销售，主要产品为功能性硅烷，包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂等，下游广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。经过20余年的行业深耕，公司现已形成功能性硅烷产能9.2万吨，涉及14个系列100多个硅烷品种，2016-2021年公司硅烷偶联剂产品在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。 纵观公司历史营业收入规模，可以发现其在2018年和2021年收入中枢实现两次抬升，我们认为增长主要来源于产能扩张。2013-2015年，营业收入由5.88亿元增加至8.26亿元，同期归母净利润由0.83亿元增加至1.45亿元。之后，营业收入从2018年14.8亿元增长至2022年33.1亿元，归母净利润从3.3亿元增长至10.2亿元，年均复合增长率达33.4%。 根据公司披露数据，公司2018年以来毛利率及净利率水平均高于可比公司平均水平；2023年一季度，公司毛利率/净利率分别较2022年高位下降至39.3%/26.6%，可比公司平均水平为18.6%/7.8%。 （1）核心竞争力1：产品矩阵丰富，彰显规模优势。公司已开发出上百个硅烷偶联剂品种，产品结构优、产品型号众多、布局范围广。丰富的功能性硅烷产品结构可以避免因产品单一而可能导致的较高的市场风险，提高公司的产品定价能力。（2）核心竞争力2：研发实力构筑技术护城河。 公司经历20多年技术沉淀，2018年至今累计完成研发项目30余项，主要涉及硅烷偶联剂新产品的开发、现有硅烷产品的工艺改进、副产物综合利用，以及硅烷衍生物的研究与开发等。截至22H1，公司全职研发人员39人，占总员工人数比例为4.1%，雄厚的研发实力和技术人才为公司构筑较高的护城河。（3）核心竞争力3：主营产品外销毛利率高于内销，公司外销比例显著高于可比公司平均水平，是全球轮胎龙头企业的主要硅烷供应商。公司主要产品外销毛利率整体高于内销毛利率5-15pcts，同时，2019-2022年公司外销比例分别为51%/48%/56%/58%，显著高于可比公司平均水平。（4）公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链。 盈利预测与估值：结合公司主营业务功能性硅烷市场价格的变动趋势，我们预计2023年业绩同比有所下降，未来几年随着公司募投项目产能的逐步释放，公司业务有望保持平稳增长。预计公司2023~2025年营业收入分别为36.28、42.42、47.52亿元，归母净利润分别为8.58、11.10、12.95亿元，按照当前3.73亿股总股本计，对应EPS分别为2.30、2.97、3.47元。结合公司具备的三大核心竞争力，给予公司2023年20倍PE，目标价46元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品出口风险、节能环保政策风险、募集资金投资项目风险、短期内股价波动风险 财务数据和估值 1.国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河 1.1.公司硅烷偶联剂规模国内第一，全球第三 江瀚新材于1998年在湖北荆州成立，2023年1月31日在上交所挂牌上市，前身为“荆州市江汉精细化工有限公司”。公司主营功能性硅烷及其他硅基材料的生产、研发和销售，主要产品为功能性硅烷，包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂等，下游广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。 经过20余年的行业深耕，公司现已形成功能性硅烷产能9.2万吨，涉及14个系列100多个硅烷品种，2016-2021年公司硅烷偶联剂产品在国内市场占有率均为第一（21年国内市场占有率为26.4%），在全球市场占有率排名第三（21年全球市场占有率为17.9%）。 图1：公司历史沿革 图2：有机硅产业链图 公司生产基地位于湖北荆州市沙市化工园内，占地500亩。公司现有9.2万吨绿色硅烷产能，为过去分四期建设完成，其中2016、2021年公司的产能规模得到快速扩张。此外，公司本次IPO募投项目中新建9万吨功能性硅烷偶联剂及中间体，部分车间已经建设完成，计划2024年全部投产，将实现硅烷偶联剂产能规模较快增长。 表1：公司硅烷建设项目情况序号项目名称 表2：公司现有主要类别硅烷产能情况（单位：吨） 表3：公司主要功能性硅烷产品及应用领域 公司为民营企业，股权结构相对分散。截至2023年3月31日，公司实际控制人为甘书官和甘俊父子，分别持有公司10.12%和5.44%的股权，合计15.56%。公司虽股权分散，但主要经营管理人员甘书官、甘俊、简永强、陈圣云、贺有华、侯贤凤、李云强、阮少阳、汤艳等9人在2019年5月和2020年12月均签署了《一致行动协议》，保障和巩固公司的控制权，维持经营管理层稳定，上述股东合计持有公司的股权32.59%。 图3：公司股权结构 1.2.营收稳定增长，盈利水平彰显公司核心竞争力 纵观公司历史营业收入规模，可以发现其在2018年和2021年收入中枢实现两次抬升，我们认为增长主要来源于产能扩张。 （1）2013-2015年，公司营业收入由5.88亿元增加至8.26亿元，同期归母净利润由0.83亿元增加至1.45亿元。随着公司2016年3万吨有机硅烷偶联剂项目的建成投产，收入及盈利中枢实现抬升，公司虽未披露2016-2017年销售数据，但据前文所述，伴随16年新增产能投放，2018年公司营业收入增长至14.8亿元，归母净利润增长至3.3亿元。 （2）2021年公司5.2万吨绿色硅烷项目建成投产，带动业绩中枢进一步上移。营业收入从2018年14.8亿元增长至2022年33.1亿元，年均复合增长率为22.3%；同期，归属于母公司净利润从3.3亿元增长至10.4亿元，年均复合增长率达33.4%。其中，2020年，由于受到疫情的影响，短期对公司生产经营产生负面影响，营业收入及利润规模同比有所下滑。2021年，伴随硅烷偶联剂下游绿色轮胎、房地产竣工周期和复合材料等需求增长，叠加成本端原材料价格上涨支撑，行业景气度提升，公司主营产品实现量价齐升推动收入规模同比大幅增长86%。2022年上半年，公司产品延续21年高景气价格水平且下游需求旺盛，同时，原材料三氯氢硅项目建成试运行（2022年7月），成本控制能力进一步提升，2022年全年收入及归母净利润分别同比增长30.62%、52.16%。 公司产品盈利能力高于可比公司平均水平。根据公司披露数据，公司2018年以来毛利率及净利率水平均高于可比公司平均；2023年一季度，公司毛利率/净利率分别较2022年高位下降至39.3%/26.6%，可比公司平均水平为18.6%/7.8%。 图4：2018-2023Q1公司营业收入及归母净利润 图5：公司盈利能力高于可比公司平均水平 2018-2022年公司控费能力持续提升，投资回报率维持较高水平。2018年，公司销售/管理/财务费用率合计11.2%，到2022年销售/管理费用率分别下降2.2/5.4p Ct s至0.7%/3.9%，体现公司较强的成本管理能力。公司经营期间投资回报率水平持续提升，其中ROIC自20年以来维持在30%以上，2022年ROE/ROIC分别为43.6%/54.5%。 图6：2018-2023Q1公司“三费”费用率 图7：2018-2022年公司投资回报率 2.硅烷偶联剂：不可或缺的助剂材料，行业需求持续提升 2.1.硅烷偶联剂是一种用途广泛的助剂 功能性硅烷是指一类主链结构为−Si−O−C−的有机硅小分子，其与硅橡胶、硅油及硅树脂并成为有机硅材料的四大门类。 功能性硅烷是一类重要且用途广泛的助剂。由于同时含亲有机和亲无机两类官能团，其可以作为有机材料和无机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提升材料性能，可应用于无机物表面改性、热固性树脂基复合材料改性、热塑性树脂基复合材料改性，以及橡胶、涂料、胶粘剂和密封胶等。 图8：硅烷偶联剂和硅烷交联剂的作用原理 硅烷偶联剂是最主要的功能性硅烷品种。功能性硅烷有不同的分类方法，按取代基种类，其中的含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷是国内生产和消费较大的品种；若按照用途分类可以分为硅烷偶联剂、硅烷交联剂及其他功能性硅烷。2021年，我国硅烷偶联剂产量占功能性硅烷产量的比例为64%（其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和酰基硅烷为产量较大的五大品种，产量占比分别为28.4%/10.7%/8.5%/8.3%/8.2%）；交联剂产量占比为27.7%。 图9：2021年我国功能性硅烷生产结构 图10：硅烷偶联剂的应用效果 2.2.下游主要应用于橡胶及复合材料，国内消费量有望保持增势 全球功能性硅烷前三大应用领域为橡胶加工、复合材料和粘合剂 功能性硅烷可显著改善材料的机械强度、电气特性、耐水性、粘结性以及加工性能等； 下游应用领域包括橡胶加工、复合材料、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等。 从全球范围看，功能性硅烷前三大应用领域为橡胶加工/复合材料/粘合剂，应用占比分别为32%/19%/17%，而我国橡胶加工/粘合剂、密封胶/涂料、金属表面处理及建筑防水消费占比分别34%/18%/17%，复合材料消费占比为12%。 由于下游应用分散，功能性硅烷的消费与世界经济的发展水平呈现正相关关系，消费增长的动力主要来源于新兴经济体的需求带动和新兴工业应用领域的开发。 图11：全球功能性硅烷消费结构 图12：我国功能性硅烷消费结构 从原理上看，硅烷偶联剂的下游应用领域主要根据官能团品种及结构决定。不同聚合物的偶联需要不同的有机官能团，而硅烷偶联剂和聚合物之间的共价键可以通过这些基团和聚合物反应或者和单体共聚来得到。例如，环氧树脂有三种常见的硅烷偶联剂，包括含环氧基、含氨基和含酸酐基的；酚醛树脂中的酚羟基可以和环氧基结合，因此含环氧基的硅烷偶联剂是其首选；而在橡胶或弹性体中常用到的是含不饱和碳碳双键的和含硫的硅烷偶联剂。 表4：常见有机聚合物和相应硅烷偶联剂的有机官能团 橡胶领域中应用的硅烷偶联剂多为含硫硅烷和乙烯基硅烷，包括Si69、Si75、Si263、KH-590等。橡胶是一种伸缩性优异的弹性体，但其综合性能不高，例如强度、耐磨性能和耐老化性能，因此在其中多添加炭黑、白炭黑等补强填料来提高基材的拉伸强度、撕裂强度和耐磨性能。 含硫硅烷主要用于与沉淀法白炭黑复配生产“绿色轮胎”。相较于炭黑，白炭黑填充的轮胎在降低燃料能耗的同时还具有优异的牵引性能和相当的磨耗寿命，因此用白炭黑填充的新一代低滚动阻力、低油耗的绿色轮胎是近年来轮胎工业发展的主流。而沉淀法白炭黑表面含有大量羟基，这导致它具有较高的酸性、吸湿性以及亲水性，与橡胶之间的相容性较差，出现硫化时间延长、交联程度降低等问题，加入硅烷偶联剂对白炭黑表面进行改性，可以降低白炭黑表面极性，提高与橡胶的相容性。 图13：硅烷偶联剂Si-69（TESPT）和白炭黑的反应原理 功能性硅烷在纤维增强复合材料中的应用较为成熟。复合材料除了包括玻璃纤维复合材料，即玻璃钢制品外，还包括近年来快速涌现的各种高强度和特种增强纤维以及树脂材料、碳纤维、金属材料、粉体材料。 硅烷偶联剂应用于玻纤复合材料中通常采用液相处理法，其推荐添加量一般为组分质量的0.2%-0.8%。整体添加比例虽然较低，但是硅烷偶联剂可明显提升玻纤与树脂基体的作用强度，提高复合材料的各项性能，环氧基、氨基、甲基丙烯酰氧基等通用型的功能基硅烷在玻纤均有较大的应用市场。 表5：硅烷偶联剂在浸润剂体系中的推荐添加量 传统消费领域如橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求仍将构成功能性硅烷消费需求的绝大部分，预计伴随下游的需求保持稳定增长。受新能源行业需求拉动，复合材料领域仍有望以较快速度增长。 中国是全球主要硅烷消费国 根据SAGSI统计，2018年全球功