固定收益点评：降息后还有空间吗

证券分析师 固定收益点评 降息后还有空间吗 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《是否可以再度做多中长端债券》，2023.6.12 2.《国债期货又回到“偏贵”状态》， 2023.6.12 3.《如何看待近期转债强赎概率上升的现象》，2023.6.11 4.《债券曲线陡峭化下行后的量化分析》，2023.6.7 5.《国债期货超跌后怎么选策略》， 2023.6.5 证券研究报告|固定收益点评 2023年6月14日 投资要点： 在央行降息后，债券利率出现了明显下行，前期表现偏强的浮息债也出现颓势，浮息债隐含的LPR下调预期有所走阔。那么降息后，投资者是否会快速止盈呢？ 我们认为市场在短时间利多出尽的概率不大，分别来看：（1）尽管利率在降息前出现明显下行，但是投资者普遍预期不会降息，债券对于降息的定价程度不高，此前利率的下行更多是来自于资金的持续宽松；（2）降息对经济恢复的提振效果需要时间来验证，在此之前，投资者可能会继续保持偏多思路。 但需要注意，市场变化是动态的，如果利率在未来进一步下行或者投资者对经济和资金的预期出现变化，债券利率也可能会出现调整。当前短端利率隐含的R007水平在1.9%左右，投资者对DR007的预期在1.82%左右，这一预期水平与当前实际水平相当，如果短端利率相对变得更贵，市场出现调整的概率会加大。 在债券选择上，降息等货币政策宽松的措施固然使得收益率曲线变陡的概率加大，但考虑到短时间曲线已经明显变陡，当前短端利率隐含的资金利率水平相对宽松，未来即使资金水平中枢会长期维持偏低状态，但短时间在6月中下旬也有季节性收敛的扰动，因此中短端利率在快速下行后，短时间可能会呈现震荡走势，但上行压力不大，除非投资者对资金的预期反转。 而从长端利率角度，当前整体收益率曲线变陡明显，短端利率的下行给长端利率带来了空间，尽管投资者对经济政策有所期待，但在未落地之前，且曲线形态又陡峭化的情况下，长端利率的压力不大。未来收益率曲线在短期可能呈现小幅平坦化或平行下移走势，长端相对有小幅空间，而如果之后资金继续保持宽松，预计收益率曲线将再度走陡。 本次降息超出预期但在情理之中。目前财政政策和产业政策发力支持经济的效果较为有限，央行保持更加宽松的流动性，更低资金利率水平以实现对于实体经济的支持。资金面宽松预计仍将延续。6月中下旬受季节性和税期的影响，资金利率可能会有小幅波动，预计7月初再次逐步宽松。目前经济仍处于弱复苏过程，央行保持宽松的流动性有利于金融支持实体经济。债市杠杆可能暂时不对央行构成约束。目前国有大行和股份行都已经实施了存款利率的下调，预计接下来还有较为全面的存款利率下调。 回顾2019年以来前五次OMO调降后市场表现可以发现，降息一个月内各品种收益率下行概率均较大。利率债方面，中短端国债在一个月内表现较长端好，1Y、3Y、5Y国债下行均值分别为24bp、25bp和22bp；中短端国开在一个月内表现也较长端好，1Y、3Y、5Y国开下行均值分别为26bp、28bp和23bp，其中1Y国开在t+7日下行幅度已经达到26bp。同业存单方面，6M及以上期限在一个月内表现较好，下行均值在24bp附近。信用债方面，从一个月来看5Y二级资本债(AAA-)表现与3Y二级资本债(AAA-)表现差不多，但5Y二级资本债(AAA-)在前7日表现较3Y二级资本债(AAA-)好；3Y永续债(AAA-)和5Y永续债(AAA-)只有两次历史数据，二者表现具有较好的一致性；从一个月来看3Y中票(AAA)表现略好于5Y中票(AAA)，下行均值分别为23bp、20bp。 风险提示：美联储加息超预期、海外经济衰退超预期、人民币汇率波动超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.事件4 2.点评4 3.风险提示：12 图表目录 图1：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）4 图2：230213的隐含降息预期变化（左轴单位：BP，右轴单位：%）5 图3：220217的隐含降息预期变化（左轴单位：BP，右轴单位：%）5 图4：主要利率变动情况（单位：%）6 图5：2019年来历次降OMO后一个月内DR007表现（单位：bp）6 图6：2019年来历次降OMO后一个月内1Y国债表现（单位：bp）6 图7：2019年来历次降OMO后一个月内3Y国债表现（单位：bp）7 图8：2019年来历次降OMO后一个月内5Y国债表现（单位：bp）7 图9：2019年来历次降OMO后一个月内10Y国债表现（单位：bp）7 图10：2019年来历次降OMO后一个月内30Y国债表现（单位：bp）7 图11：2019年来历次降OMO后一个月内1Y国开表现（单位：bp）7 图12：2019年来历次降OMO后一个月内3Y国开表现（单位：bp）7 图13：2019年来历次降OMO后一个月内5Y国开表现（单位：bp）8 图14：2019年来历次降OMO后一个月内10Y国开表现（单位：bp）8 图15：2019年来历次降OMO后一个月内30Y国开表现（单位：bp）8 图16：2019年来历次降OMO后一个月内1MNCD表现（单位：bp）8 图17：2019年来历次降OMO后一个月内3MNCD表现（单位：bp）8 图18：2019年来历次降OMO后一个月内6MNCD表现（单位：bp）8 图19：2019年来历次降OMO后一个月内9MNCD表现（单位：bp）9 图20：2019年来历次降OMO后一个月内1YNCD表现（单位：bp）9 图21：2019年来历次降OMO后一个月内3Y二级资本债(AAA-)表现（单位：bp）9 图22：2019年来历次降OMO后一个月内5Y二级资本债(AAA-)表现（单位：bp）9 图23：2019年来历次降OMO后一个月内3Y永续债(AAA-)表现（单位：bp）9 图24：2019年来历次降OMO后一个月内5Y永续债(AAA-)表现（单位：bp）9 图25：2019年来历次降OMO后一个月内3Y中票(AAA)表现（单位：bp）10 图26：2019年来历次降OMO后一个月内5Y中票(AAA)表现（单位：bp）10 表1：2019年来OMO和MLF下调统计5 表2：2019年来历次降OMO以后的市场反应（单位：bp）11 1.事件 6月13日人民银行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，较前日下降10bp。 2.点评 在央行降息后，债券利率出现了明显下行，前期表现偏强的浮息债也出现颓势，浮息债隐含的LPR下调预期有所走阔。那么降息后，投资者是否会快速止盈呢？ 我们认为市场在短时间利多出尽的概率不大，分别来看：（1）尽管利率在降息前出现明显下行，但是投资者普遍预期不会降息，债券对于降息的定价程度不高，此前利率的下行更多是来自于资金的持续宽松；（2）降息对经济恢复的提振效果需要时间来验证，在此之前，投资者可能会继续保持偏多思路。 但需要注意，市场变化是动态的，如果利率在未来进一步下行或者投资者对经济和资金的预期出现变化，债券利率也可能会出现调整。当前短端利率隐含的R007水平在1.9%左右，投资者对DR007的预期在1.82%左右，这一预期水平与当前实际水平相当，如果短端利率相对变得更贵，市场出现调整的概率会加大。 在债券选择上，降息等货币政策宽松的措施固然使得收益率曲线变陡的概率加大，但考虑到短时间曲线已经明显变陡，当前短端利率隐含的资金利率水平相对宽松，未来即使资金水平中枢会长期维持偏低状态，但短时间在6月中下旬也有季节性收敛的扰动，因此中短端利率在快速下行后，短时间可能会呈现震荡走势，但上行压力不大，除非投资者对资金的预期反转。 而从长端利率角度，当前整体收益率曲线变陡明显，短端利率的下行给长端利率带来了空间，尽管投资者对经济政策有所期待，但在未落地之前，且曲线形态又陡峭化的情况下，长端利率的压力不大。未来收益率曲线在短期可能呈现小幅平坦化或平行下移走势，长端相对有小幅空间，而如果之后资金继续保持宽松，预计收益率曲线将再度走陡。 国债收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国开收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国债（10-1Y） 77.1 78.9% 国开（10-1Y） 70.0 35.0% 国债（10-2Y） 48.6 63.0% 国开（10-2Y） 45.5 42.7% 国债（10-3Y） 39.9 74.0% 国开（10-3Y） 37.1 48.5% 国债（10-5Y） 22.0 74.0% 国开（10-5Y） 23.7 76.1% 国债（10-7Y） 3.1 70.5% 国开（10-7Y） 1.6 70.5% 国债（7-1Y） 74.1 76.8% 国开（7-1Y） 68.5 29.4% 国债（7-2Y） 45.5 58.2% 国开（7-2Y） 43.9 39.0% 国债（7-3Y） 36.8 69.9% 国开（7-3Y） 35.6 44.3% 国债（7-5Y） 18.9 66.1% 国开（7-5Y） 22.1 65.6% 国债（5-1Y） 55.2 75.8% 国开（5-1Y） 46.4 22.1% 国债（5-2Y） 26.6 53.6% 国开（5-2Y） 21.8 25.3% 国债（5-3Y） 17.9 67.3% 国开（5-3Y） 13.5 27.6% 国债（3-1Y） 37.3 75.4% 国开（3-1Y） 32.9 26.0% 国债（3-2Y） 8.7 41.3% 国开（3-2Y） 8.4 40.6% 国债（2-1Y） 28.6 84.4% 国开（2-1Y） 24.5 27.4% 国债（30-10Y） 38.4 5.4% 国债（30-5Y） 60.3 17.1% 图1：国债与国开收益率跟踪（单位：bp） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：230213的隐含降息预期变化（左轴单位：BP，右轴单位：%图3：220217的隐含降息预期变化（左轴单位：BP，右轴单位：%） ） 230213的隐含降息预期浮息债-固息债利差国开固息利率 25 20 15 10 5 0 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 220217的隐含降息预期浮息债-固息债利差10年国债利率 30 25 20 15 10 5 0 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2023/01/162023/02/162023/03/162023/04/162023/05/16 2022/06/102022/08/102022/10/102022/12/102023/02/102023/04/102023/06/10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 本次降息超出预期但在情理之中。目前财政政策和产业政策发力支持经济的效果较为有限，央行保持更加宽松的流动性，更低的资金利率的水平以实现对于实体经济的支持。 资金面宽松预计仍将延续。6月中下旬受季节性和税期的影响，资金利率可能会有小幅波动，预计7月初再次逐步宽松。目前经济仍处于弱复苏过程，央行保持宽松的流动性有利于金融支持实体经济。债市杠杆可能暂时不对央行构成约束。同时，也要观察6月信贷接下来是否可能有一定的指导。目前国有大行和股份行都已经实施了存款利率的下调，预计接下来还有较为全面的存款利率下调。 从2019年来OMO和MLF调降时间和幅度来看，二者调降幅度一致，调降时间基本同步但稍有错位，主要系二者到期续作时间差异。 表1：2019年来OMO和MLF下调统计 7DOMO下调时间 1YMLF下调时间 下调幅度 2019-11-18 2019-11-05 5bp 2020-02-03 2020-02-17 10bp 2020-03-30 2020-0