策略周聚焦：财报季六个关键问题

政治局后政策环境是否变化？ 从过去三年的稳增长转向调结构：①从疫情防控的常态化转向经济社会的运行常态化，恢复速率比预期提早一个季度。我们认为整个政策的重心——稳中求进，已经从“稳”转向“进”，从疫情下的稳增长转向了疫后中长期的调结构。 ②三重压力缓解，开局好于预期，“稳”的诉求降低。一季度实现GDP增速4.5%，我们认为全年实现5%的压力不大，稳增长的压力明显减弱。随着过去两年所重视的三重压力得到明显缓释，未来一年要降低对宏观政策大规模刺激的期待。③对经济的担忧更多转向“调结构”。当前对经济的担忧已从总量转向结构，政策进一步发力的诉求降低，调结构的诉求明显增多，政策的重心从稳中求进的“稳”转向“进”。 调结构的具体方向？ ①科技位次居首，现代化产业体系对应三个重点方向：科技的自立自强（短板领域）、新能源（优势领域）、AI。“补短板”主要集中在关键核心技术和零部件薄弱环节，解决卡脖子问题；“锻长板”主要集中在战略新兴产业，在优势领域做大做强；AI领域重点“营造创新生态”。②消费调整到第二位，大宗消费品更多依靠就业、收入恢复，政策进一步发力诉求降低。消费领域的政策重心已转向呈现出较好势头的文化和旅游等服务消费。 A股业绩是否见底？ 22Q4业绩底已现，自上而下测算，预期2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速至11.1%、13.5%。预计全A净利润单季同比在Q3达到高点，而过去的Q1或为全年盈利增速低点。展望全年业绩表现，Q1经济数据超预期，23年整体偏乐观。往后恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在。 Q1业绩超预期行业有哪些？ 跟踪万得口径下各公司盈利一致预期变动（23E净利润总额变化），在4月一季报集中披露期间，如果上修公司占比超过下调公司占比，反映出该板块更多呈现出超预期，否则呈现出低预期。整体来看，消费板块（食饮、社服）相对较好，制造（军工、机械、汽车）&地产链（家电、建材、房地产）不及预期。 下半年复苏的斜率核心看消费：就业改善+超储下降。 新能源调仓结束了么？ 新能源公募持仓从去年中20.4%连续3季度降至Q114.8%，基本企稳。减配主因是增速扰动&行业比较因素，对比历史公募因业绩增速周期短期波动的调仓，通常持续3-4季度。当前电力设备与食饮21Q1-22Q1仓位调整无论在幅度、节奏上均较为类似，虽然基金整体仓位仍不低，但基于其一季度及全年增速企稳，后续或有季度级别仓位回升。 TMT仓位如何？ 23Q1主动偏股型基金TMT持仓占比20.3%，当前持仓水平更似13年底。四类基金经理中，短跑、长跑和调仓选手均在Q1明显加仓计算机为首的TMT，头部玩家参与幅度相对有限。除头部玩家仍低配计算机外，其余三类选手均一定程度超配。从公募超配比例来看，相较于自由流通市值占比，TMT整体获超配程度并不高。对比13-15年TMT牛市，今年Q1获公募大幅加仓的TMT基金持仓占比更类似13年底，还远未到15年初的极致程度。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、Q：政治局后政策环境是否变化？ A：从疫情后稳增长转向中长期调结构，疫情防控的常态化转向经济社会的运行常态化；三重压力缓解，开局好于预期，“稳”的诉求降低；对经济的担忧更多转向调结构。 2、Q：调结构的具体方向？ A：相比于年底经济工作会议，科技位次居首，三大方向：科技自立自强、新能源、AI。消费调整到第二位，大宗消费品更多依靠就业、收入恢复，政策刺激诉求降低，政策重心转向文旅等复苏消费。 3、Q：A股业绩是否见底？ A：22Q4全A及非金融单季度净利润增速-6.7%/-14.9%，Q1升至1.4%/-5.7%，预计全年11.1%/13.5%，其中同比高点或在Q3，Q1或为年内低点。 4、Q：Q1业绩超预期行业有哪些？ A：消费（食饮、社服）相对较好，近一个月上修业绩预测公司占比达45%/44%，制造（军工、机械、汽车）&地产链（家电、建材、房地产）不及预期，下修业绩公司占比达53%-72%。 5、Q：新能源调仓结束了么？ A：新能源公募持仓从22Q2的20.4%连续3季度降至23Q1的14.8%，参考公募第一大重仓调仓历史，若类似白酒、医药增速短周期波动，普遍3-4个季度企稳。 6、Q：TMT仓位如何？ A：23Q1主动偏股型基金TMT持仓占比20.3%，其中电子8.7%/0.1%（持仓/超配，下同），计算机8.6%/2.2%，通信1.9%/-0.4%，传媒1.2%/-1.0%，TMT当前整体持仓水平类似13年底。 一、财报季六个关键问题 （一）政治局后政策环境是否变化？ 从过去三年的稳增长转向调结构： 从疫情防控的常态化转向经济社会的运行常态化，恢复速率比预期提早一个季度。4月28日政治局会议提到“当前经济的困难已从原本的总量转向了结构”，我们认为整个政策的重心——稳中求进，已经从“稳”转向“进”，从疫情下的稳增长转向了疫后中长期的调结构。此次会议提到“疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行”，过去三年对经济的表述往往是“经济恢复不稳固、不均衡”。我们认为对比过去三年的“疫情防控常态化”，当前的常态化是恢复到疫情前的2019年。此外，疫后的经济复苏可能也比此前的预期要快一个季度。去年12月，中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任韩文秀在2022—2023中国经济年会上表示，优化疫情防控措施对经济运行的影响将产生类似“J曲线效应”，即短期会对经济运行造成扰动，但全年是重大利好，预计23年二季度社会生产生活秩序会加快恢复。站在当前视角看，一季度已经实现了疫情防控的重大决定性胜利，同时经济社会也已经全面恢复常态化运行。 三重压力缓解，开局好于预期，“稳”的诉求降低。会议提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”。三重压力的第一次提出是21/12中央经济工作会议，截至目前央行一共执行3次降准，2次降息，配合财政层面的宽松。我们认为随着过去两年所重视的三重压力得到明显的缓释，未来一年要降低对宏观政策大规模刺激的期待。会议对经济的表述，用词包括三个“好”：好于预期、回升向好、开局良好。对比历史来看，2017、2019年和2021年开局经济增速均达到或好于预期，随后对稳增长诉求降低。当前对经济的满意程度接近于2017年，甚至好于2019年和2021年。一季度实现GDP增速4.5%，我们认为全年实现5%的压力不大，稳增长的压力明显减弱，对应未来对宏观政策大规模刺激的需求降低。 对经济的担忧更多转向“调结构”。会议提到对经济的担忧点，一方面是内生动力和需求的不足和不强，但更重要的是转型所面临的新阻力和高质量发展面临的困难和挑战。对比17年“经济结构调整任重道远，面临不少挑战”，19年“外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力”，21年“经济恢复不均衡、基础不稳固”，我们认为当前对经济的担忧已从总量转向结构，后续“稳增长”更多是通过时间来延续目前偏内需的政策，将政策效力和激发经营主体活力结合起来。政策进一步发力的诉求降低，调结构的诉求明显增多。政策的重心转向稳中求进的“进”，转向“形成高质量发展的强大动力，推动经济实现有质的有效提升和量的合理增长”。 图表1政治局会议对经济判断：好于预期、回升向好、良好开局 （二）调结构的具体方向？ 科技位次居首：科技的自立自强、新能源、AI。此次对现代化产业体系的表述调整到了首位，位次的变动通常也意味着对应政策重心的转移——发展科技已提升到首要位置。 现代化产业体系对应三个重点方向：科技的自立自强（短板领域）、新能源（优势领域）、AI。“补短板”主要集中在关键核心技术和零部件薄弱环节，解决卡脖子问题，涉及到二十大报告、十四五规划里提到的基础材料、基础软件、集成电路、数控机床、医疗设备等领域。“锻长板”主要集中在5个战略新兴产业，在优势领域做大做强，包括新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳和量子计算等领域。此外，此次会议在现代化产业体系里新增了AI，提出要“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”。对于防范风险，4月国信办发布了《生成式人工智能服务管理办法》，因此未来的重心应该是在AI领域“营造创新生态”。 消费调整到第二位：更多依靠就业、收入恢复，政策进一步发力诉求降低。对比去年12月中央经济工作会议的表述，一是恢复和扩大需求，二是建立现代化产业体系。此次把科技提到消费之前，也呼应了前文我们所提到的稳增长后续压力降低，政策重心从稳增长转向调结构。对比去年中央经济工作会议提到对住房、新能源车等大宗消费的改善，此次会议只提“促进文化和旅游服务消费”。我们认为未来针对大宗消费的改善实施补贴政策的概率不高，更多是依靠就业和收入的持续恢复，当前消费领域的政策重心已转向呈现出较好势头的文化和旅游等服务消费。 图表2建设现代化产业体系的三个重要方向 （三）A股业绩是否见底？ 22Q4业绩底已现，自上而下测算，预期2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速至11.1%、13.5%。去年Q4全A及非金融归母净利润单季同比-6.7%/-14.9%，今年Q1全A及非金融归母净利润单季同比恢复到1.4%/-5.7%，业绩增速底部已过。根据历年各季度盈利分布规律来测算，预计今年Q2-Q4净利润单季同比全A为11.3%/14.3%/6.8%，全A（非金融）为12.7%/21.6%/2.5%，预计全A净利润单季同比在Q3达到高点，而过去的Q1为全年盈利增速低点。Q4利润体量小、费用/减值确认集中，叠加具有季节性的高波动，因此不考虑Q4则Q1是全年盈利增速低点。展望全年业绩表现，Q1经济数据超预期，23年整体偏乐观。往后恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在。自上而下视角测算，预计全A及全A（非金融）2023年归母净利润增速至中性11.1%、13.5%。 图表3 23年全A/全Ａ（非金融）净利润单季同比持续回升 （四）Q1业绩超预期行业有哪些？ 消费（食饮、社服）相对较好，制造（军工、机械、汽车）&地产链（家电、建材、房地产）不及预期。跟踪万得口径下各公司盈利一致预期变动（23E净利润总额变化），在4月一季报集中披露期间，如果上修公司占比超过下调公司占比，反映出该板块更多呈现出超预期，否则呈现出低预期。超预期行业包括交运（上调公司占比46%/下调公司占比38%，下同）和食饮（44%/43%）,低预期行业包括制造业中的军工（20%/66%）、机械（22%/57%）、汽车（17%/63%），地产链中的家电（20%/72%）、建材（15%/68%）、房地产（15%/53%）等。整体来看，消费板块相对较好，制造&地产链不及预期。从全球疫后复苏进程来看，各国消费都是慢变量，但复苏持续性好于生产。国内下半年复苏的斜率核心看消费：就业改善+超储下降，这与海外消费改善驱动类似。 图表4多数行业盈利预测下调公司占比超过上调公司 （五）新能源调仓结束了么？ 新能源公募持仓从去年中20.4%连续3季度降至Q1 14.8%，基本企稳。2005年至今公募第一大重仓行业一共经历了10轮调仓，大致可分为3类：第一类是业绩增速周期的短期波动，通常持续3-4个季度；第二类是盈利增长中枢的下移，通常持续1-2年；第三类是行业中长期发展模式变化，通常持续3年及以上。具体逻辑详见《公募第一大重仓行业调仓要多久？》。电力设备的调仓属于第一类，从22Q2到23Q1已持续减配3个季度，减配主因是增速扰动&行业比较因素。自22Q2以来已减配近-6pct，22年为复苏预期导致仓位向食饮调整，23年以来为AIGC概念行情火热导致仓位向计算机调整。此前19Q2-20Q2 & 21Q1-22Q1的食饮、14Q1-14Q4的医药均是因业绩增速周期短期波动导致调仓，持续3-4季度。当前电力设备与食饮21Q1-22Q1仓位调整无论在幅度、节奏上均较为类似，虽然基金整体仓位仍不低，但基于其一季度及全