策略周聚焦：乌云的金边：库存即将触底

本轮库存周期预计Q3见底。 本轮库存周期可能逐步从主动去库走向被动去库。结合库存周期持续时间，以及先行指标PPI、企业营收看，本轮库存或于三季度见底。首先，本轮库存周期持续34个月，周期性底部临近。其次，PPI和销售收入都是较为明显的领先指标，指向库存周期三季度可能见底。第一，PPI同比触底拐点一般领先库存周期1-3个月（2002、16年除外），5-6月可能形成PPI次轮底部区域。第二，企业营收一般领先库存周期3-6个月（仅2002、12年例外），若以2月工业企业营收同比-1.3%作为被动去库的起点，那么三季度也大概率成为本轮库存见底时点。实际库存周期略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。 库存见底，A股一般无熊市。 库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存周期见底后，市场整体趋于上行背后的支撑来自基本面：库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回升也基本贯穿工业企业补库周期。我们认为，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 海外需求偏弱：国内补库空间受限，结构性行情可期。 中美库存周期共振，美国库存见底可能略滞后，补库强度影响国内补库空间。 市场对于本轮库存见底后的担忧主要来自海外需求能否有效支撑国内企业主动补库。我们认为，美国经济衰退预期之下，本轮美国库存周期见底或滞后于我国，海外补库强度偏弱可能导致国内补库空间相对有限，但结构性行情可期，类似2013年。 库存见底后主动补库阶段，大类资产中，股票相对优势明显。 2006年以来5次主动补库存周期，06、09年库存见底后股票跑赢各大类资产； 16、20年股票获得10%左右正向收益，跑输商品、但明显跑赢债券和现金； 13年股票表现较弱的原因可能在于这是一轮“非典型”主动补库，营业收入同比虽然阶段性企稳回升，但整体仍处于长期下行通道中，国内外需求仍相对偏弱，大盘整体未有正向收益，但中小创处于结构性牛市。 配置：短期AI+中特估，库存见底后周期+消费。 ①短期主题投资仍占优，看好人工智能、中特估，回调充分+政策催化。市场经过快速调整之后，我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。在此背景下，市场预计仍将回到以人工智能、中特估为代表的主题行情中。 ②库存见底后，行业视角一：历史经验。主动补库阶段A股领涨行业：中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）。 从2000年以来国内工业企业主动补库存阶段的行业表现看，领涨行业基本集中于中上游资源品和可选消费板块。6轮主动补库周期中，跑赢4次（含）以上的行业主要包括钢铁、石化、煤炭、汽车、家电、美容护理、传媒。 ③库存见底后，行业视角二：基本面。周期、消费板块兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。筛选出的二级行业多数仍处于被动去库阶段，主要集中于周期（工业金属、机械、建材、建筑）和消费（啤酒、白电、调味品、纺织制造）板块，以及科技TMT板块中IT服务、软件开发、军工电子。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、本轮库存周期从主动去库逐步走向被动去库，周期持续时间、先行指标PPI和企业营收等多个角度推算，库存或在Q3见底。 2、库存见底，A股一般无熊市。股市上行的支撑来自基本面改善，库存见底验证企业盈利&价格上行拐点确立。 3、中美库存周期一般共振，本轮美国库存见底或待24Q1，略滞后于我国。海外需求偏弱影响国内补库空间，但熊市概率低、结构性行情可期，类似2013年。 4、库存见底后主动补库阶段，大类资产中股票相对优势明显：06、09年大幅跑赢，16、20年收益仅次于商品，跑赢债券&现金。 5、库存见底前，主题占优，短期弱复苏、无政策、有定力困境仍存，看好人工智能（政策支持加码，5/30-31北京&深圳发布文件）、中特估（国企改革政策&业绩催化）。 6、库存见底后行业视角1：历史规律，主动补库阶段中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）跑赢概率较高。 7、库存见底后行业视角2：基本面，具备库存底部、资本开支受限、销售改善行业补库行情可期，二级行业主要处于周期、消费、科技板块，包括工业金属、机械、白电、啤酒、调味品、IT服务、软件开发、军工电子等。 一、本轮库存周期预计Q3见底 本轮库存周期逐步走向被动去库。本轮库存周期可能逐步从主动去库走向被动去库。从库存和销售的关系来看，一方面去年4月以来的去库周期，在今年4月呈现加速趋势，工业企业产成品存货同比自3月9.1%降至5.9%；另一方面，销售同比拐点初现，4月营业收入累计同比0.5%，自2月底部-1.3%持续两个月回升。 图表1库存周期：目前可能从主动去库存走向被动去库存 结合库存周期持续时间，以及先行指标PPI、企业营收看，本轮库存或于三季度见底。 首先，本轮库存周期持续34个月，周期性底部临近。中国库存周期均值40个月，最近一次库存底部出现在20/7，至今已持续34个月。其次，PPI和销售收入都是较为明显的领先指标，指向库存周期三季度可能见底。第一，PPI同比触底拐点一般领先库存周期1-3个月（2002、16年除外），5-6月可能形成PPI次轮底部区域。5月PPI同比-4.6%，较前值-3.6%进一步下行。但往后看，一方面CRB指数同比5-6月基本企稳，历史上CRB指数同比与PPI表现出较高相关性；另一方面，根据Wind一致预测，7月后PPI同比增速将回升至-3%以内，那么8-10月可能看到本轮库存底部。第二，企业营收一般领先库存周期3-6个月（仅2002、12年例外），若以2月工业企业营收同比-1.3%作为被动去库的起点，那么三季度也大概率成为本轮库存见底时点。 图表2 PPI是库存周期的先行指标，5-6月预计见底 图表3 CRB指数同比5月以来企稳，PPI或将见底 图表4被动去库阶段一般持续3-6个月 实际库存周期略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。4月去库加速并非完全由价格因素导致，剔除价格因素后，工业企业产成品存货同比9.5%，同样较3月11.6%明显下行。历史规律来看，实际库存周期走势与名义库存周期高度一致，但在2009、12年滞后5个月，最近一次实际库存于21/5见底，在全球疫情扰动下滞后名义库存10个月。 本轮实际库存顶部22/10已经出现，滞后名义库存约6个月，结合4月呈现加速下行趋势，预计实际库存在今年底也可能触底。 图表5实际库存周期略滞后于名义库存周期 二、库存见底，A股一般无熊市 库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%，仅02、09年例外，02年市场整体偏弱，但随后开启“五朵金花”结构性行情；09年小幅下跌则主因大牛市顶部迅速回落所致。 工业企业主动补库阶段，上证涨幅均值28%，仅13年小幅下跌。2006、09、16、20年主动补库阶段是较为典型的上涨行情：06年市场整体处于基本面上行驱动的大牛市环境中，09年“四万亿”驱动需求上行、库存见底接近牛市后半程，16年供给侧改革叠加全球需求回暖、以上游资源为代表的大盘蓝筹充分受益于产能出清后的集中度提升，20年下半年国内生产率先修复、出口强劲驱动市场上行。 图表6库存周期见底后，股市一般上行 大类资产比价，库存见底后主动补库阶段，股票表现出较为明显的相对优势。从2000年以来6次库存见底后、主动补库阶段的大类资产表现看，06、09年库存见底后股票跑赢各大类资产；02、16、20年股票获得8-15%正向收益，跑输商品、但明显跑赢债券和现金；13年股票表现较弱的原因可能在于这是一轮“非典型”主动补库，营业收入同比虽然阶段性企稳回升，但整体仍处于长期下行通道中，国内外需求仍相对偏弱，大盘整体未有正向收益，但中小创处于结构性牛市。而在被动去库存阶段，各大类资产中商品相对更优，主要原因可能来自库存接近底部，价格先行反应市场预期，商品价格相对股市更为敏感。 图表7库存周期触底后，股票一般跑赢各大类资产 三、股市上行的支撑：库存见底印证基本面改善，盈利&价格上行持续 库存周期见底后，市场整体趋于上行背后的支撑来自基本面。库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回升也基本贯穿工业企业补库周期。我们认为，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 图表8库存见底后企业盈利上行趋势一般确立 图表9库存见底后企业产能利用率上行或维持高位 图表10补库期间，CPI、PPI整体上行 中美库存周期共振，美国库存见底可能略滞后，海外需求影响国内补库空间。市场对于本轮库存见底后的担忧主要来自海外需求能否有效支撑国内企业主动补库。我们认为，美国经济衰退预期之下，本轮美国库存周期见底或滞后于我国，海外需求偏弱可能导致国内补库空间相对有限，但结构性行情可期，类似2013年。 首先，中美两国库存周期共振概率较高。历史经验来看，中美两国库存周期表现出较高一致性，2010年后协同性相对更高，这由两国紧密的产业链协作和分工关系所决定。 其次，美国本轮库存周期见底可能较我国相对滞后。中美两国目前均在去库存，但美国仍处于主动去库阶段，历史上美国库存多为经济周期的同步或滞后指标，根据Bloomberg一致预期，美国GDP增速预计24Q1见底，库存底部预计明年初才能确立。 最后，美国需求偏弱可能影响国内补库空间，但熊市概率低、结构性行情可期。2000年以来中美库存周期错位共有两次，2005年中美两国经济相关性尚不高，国内经济强劲主导库存同比高位上行，2013年是相对可借鉴的案例，美国需求偏弱影响国内补库强度，但中小创结构性行情活跃。 图表11中美两国库存周期同步性较高 图表12美国仍处于主动去库阶段 图表13美国库存周期一般同步或略滞后于经济周期 四、配置：短期AI+中特估，库存见底后周期+消费 库存见底之前，主题投资短期仍占优，看好人工智能、中特估，回调充分+政策催化。市场经过快速调整之后，我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。在此背景下，市场预计仍将回到以人工智能、中特估为代表的主题行情中。政策视角下，人工智能相关政策支持力度持续加码，5/30-31北京、深圳接连发布关于支持人工智能的政策文件，细分领域的政策发力排序：算力>数据要素>大模型>AI+应用，详见周报《策略：地方政府怎么投AI》（2023/6/4）；中特估的政策催化与国企改革进程高度相关，4/17国务院副总理张国清出席中央企业2023年度经营业绩责任书签订会，4/21深改委会议提到“加强和改进国有经济管理，深化国有企业改革”，三季度前后可能是国改相关政策和业绩兑现的关键时点。股价来看，AIGC对应的TMT板块、以及中特估中前期涨幅较高的建筑、石化板块，基本回吐前期涨幅的40-60%，调整相对充分。详见周报《多一些乐观，多一些耐心》（2023/5/28）。 库存见底后，行业视角一：历史经验。主动补库阶段A股领涨行业：中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）。从2000年以来国内工业企业主动补库存阶段的行业表现看