策略周聚焦：乌云的金边：库存即将触底

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 策略研究 策略周报 2023年06月11日 【策略周报】 乌云的金边：库存即将触底 ——策略周聚焦  本轮库存周期预计Q3见底。 本轮库存周期可能逐步从主动去库走向被动去库。结合库存周期持续时间，以及先行指标PPI、企业营收看，本轮库存或于三季度见底。首先，本轮库存周期持续34个月，周期性底部临近。其次，PPI和销售收入都是较为明显的领先指标，指向库存周期三季度可能见底。第一，PPI同比触底拐点一般领先库存周期1-3个月（2002、16年除外），5-6月可能形成PPI次轮底部区域。第二，企业营收一般领先库存周期3-6个月（仅2002、12年例外），若以2月工业企业营收同比-1.3%作为被动去库的起点，那么三季度也大概率成为本轮库存见底时点。实际库存周期略滞后于名义库存周期，触底时间或在今年底。  库存见底，A股一般无熊市。 库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存周期见底后，市场整体趋于上行背后的支撑来自基本面：库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回升也基本贯穿工业企业补库周期。我们认为，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。  海外需求偏弱：国内补库空间受限，结构性行情可期。 中美库存周期共振，美国库存见底可能略滞后，补库强度影响国内补库空间。市场对于本轮库存见底后的担忧主要来自海外需求能否有效支撑国内企业主动补库。我们认为，美国经济衰退预期之下，本轮美国库存周期见底或滞后于我国，海外补库强度偏弱可能导致国内补库空间相对有限，但结构性行情可期，类似2013年。  库存见底后主动补库阶段，大类资产中，股票相对优势明显。 2006年以来5次主动补库存周期，06、09年库存见底后股票跑赢各大类资产；16、20年股票获得10%左右正向收益，跑输商品、但明显跑赢债券和现金；13年股票表现较弱的原因可能在于这是一轮“非典型”主动补库，营业收入同比虽然阶段性企稳回升，但整体仍处于长期下行通道中，国内外需求仍相对偏弱，大盘整体未有正向收益，但中小创处于结构性牛市。  配置：短期AI+中特估，库存见底后周期+消费。 ①短期主题投资仍占优，看好人工智能、中特估，回调充分+政策催化。市场经过快速调整之后，我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。在此背景下，市场预计仍将回到以人工智能、中特估为代表的主题行情中。 ②库存见底后，行业视角一：历史经验。主动补库阶段A股领涨行业：中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）。从2000年以来国内工业企业主动补库存阶段的行业表现看，领涨行业基本集中于中上游资源品和可选消费板块。6轮主动补库周期中，跑赢4次（含）以上的行业主要包括钢铁、石化、煤炭、汽车、家电、美容护理、传媒。 ③库存见底后，行业视角二：基本面。周期、消费板块兼具库存底部、资本开支受限、销售改善特征。筛选出的二级行业多数仍处于被动去库阶段，主要集中于周期（工业金属、机械、建材、建筑）和消费（啤酒、白电、调味品、纺织制造）板块，以及科技TMT板块中IT服务、软件开发、军工电子。  风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】地方政府怎么投AI——策略周聚焦》 2023-06-04 《【华创策略】多一点乐观，多一点耐心——策略周聚焦》 2023-05-28 《【华创策略】高股息防御&科技调结构——策略周聚焦》 2023-05-21 《【华创策略】休整期的高股息策略——策略周聚焦》 2023-05-11 《【华创策略】财报季六个关键问题——策略周聚焦》 2023-05-03 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、本轮库存周期预计Q3见底 .............................................................................................. 4 二、库存见底，A股一般无熊市 ............................................................................................. 6 三、股市上行的支撑：库存见底印证基本面改善，盈利&价格上行持续 .......................... 8 四、配置：短期AI+中特估，库存见底后周期+消费 ......................................................... 10 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 库存周期：目前可能从主动去库存走向被动去库存 ............................................. 4 图表 2 PPI是库存周期的先行指标，5-6月预计见底 ........................................................ 5 图表 3 CRB指数同比5月以来企稳，PPI或将见底 .......................................................... 5 图表 4 被动去库阶段一般持续3-6个月 .............................................................................. 5 图表 5 实际库存周期略滞后于名义库存周期 ..................................................................... 6 图表 6 库存周期见底后，股市一般上行 ............................................................................. 7 图表 7 库存周期触底后，股票一般跑赢各大类资产 ......................................................... 7 图表 8 库存见底后企业盈利上行趋势一般确立 ................................................................. 8 图表 9 库存见底后企业产能利用率上行或维持高位 ......................................................... 8 图表 10 补库期间，CPI、PPI整体上行 .............................................................................. 8 图表 11 中美两国库存周期同步性较高 ............................................................................... 9 图表 12 美国仍处于主动去库阶段 ....................................................................................... 9 图表 13 美国库存周期一般同步或略滞后于经济周期 ....................................................... 9 图表 14 主动补库阶段领涨行业：周期+消费 ................................................................... 10 图表 15 库存底部、销售改善、资本开支低位行业筛选 ................................................. 11 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 核心结论： 1、 本轮库存周期从主动去库逐步走向被动去库，周期持续时间、先行指标PPI和企业营收等多个角度推算，库存或在Q3见底。 2、 库存见底，A股一般无熊市。股市上行的支撑来自基本面改善，库存见底验证企业盈利&价格上行拐点确立。 3、 中美库存周期一般共振，本轮美国库存见底或待24Q1，略滞后于我国。海外需求偏弱影响国内补库空间，但熊市概率低、结构性行情可期，类似2013年。 4、 库存见底后主动补库阶段，大类资产中股票相对优势明显：06、09年大幅跑赢，16、20年收益仅次于商品，跑赢债券&现金。 5、 库存见底前，主题占优，短期弱复苏、无政策、有定力困境仍存，看好人工智能（政策支持加码，5/30-31北京&深圳发布文件）、中特估（国企改革政策&业绩催化）。 6、 库存见底后行业视角1：历史规律，主动补库阶段中上游资源（钢铁、煤炭、石化）&可选消费（汽车、家电、美容护理、传媒）跑赢概率较高。 7、 库存见底后行业视角2：基本面，具备库存底部、资本开支受限、销售改善行业补库行情可期，二级行业主要处于周期、消费、科技板块，包括工业金属、机械、白电、啤酒、调味品、IT服务、软件开发、军工电子等。 一、本轮库存周期预计Q3见底 本轮库存周期逐步走向被动去库。本轮库存周期可能逐步从主动去库走向被动去库。从库存和销售的关系来看，一方面去年4月以来的去库周期，在今年4月呈现加速趋势，工业企业产成品存货同比自3月9.1%降至5.9%；另一方面，销售同比拐点初现，4月营业收入累计同比0.5%，自2月底部-1.3%持续两个月回升。 图表 1 库存周期：目前可能从主动去库存走向被动去库存 资料来源：Wind，华创证券 注：蓝色阴影——被动去库存，橘色阴影——主动补库存；2021年工业企业营业收入为两年复合同比 -100102030405000/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01工业企业产成品存货同比（%）工业企业营业收入累计同比（%） 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 结合库存周期持续时间，以及先行指标PPI、企业营收看，本轮库存或于三季度见底。首先，本轮库存周期持续34个月，周期性底部临近。中国库存周期均值40个月，最近一次库存底部出现在20/7，至今已持续34个月。其次，PPI和销售收入都是较为明显的领先指标，指向库存周期三季度可能见底。第一，PPI同比触底拐点一般领先库存周期1-3个月（2002、16年除外），5-6月可能形成PPI次轮底部区域。5月PPI同比-4.6%，