环保及公用事业行业周报：CCER年内有望重启，受益标的营收弹性几何？
一周市场回顾。本周沪深300指数下跌0.56%，环保指数上涨2.85%，周相对收益率3.41%。电力及公用事业指数上涨2.40%，周相对收益率2.96%。在31个申万一级行业中分别排名第5和第9。科学服务周上涨0.37%。 本周专题：CCER年内有望重启，受益标的营收弹性几何？ 6月29日的生态环境部6月例会上，新闻发言人表示启动自愿减排交易市场所需的基础设施已基本搭建完成，力争今年年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场。本周我们就以下几个问题对CCER机制进行全面梳理： 1）为何暂停、何时重启？：因交易量小、个别项目不够规范、价格波动大、供需不平衡而暂停，为服务2023年全国碳市场的第二履约期，当年有望重启。 2）现阶段量价、供需情况？：据复旦大学可持续发展研究中心数据，目前全国碳市场CCER价格约为55元/吨与CEA价格几乎持平，昭示着CCER较为稀缺处于供不应求状态，未来有进一步提价的潜力。 3）有哪些潜在获益方向？：林业、可再生能源和甲烷减排是三大主线，环卫电动车、分布式光伏等有望入选新方法学；二氧化碳在线监测仪器的需求量亦有望提振。 4）获益标的弹性如何？：林业碳汇（岳阳林纸）和甲烷处理（百川畅银）相关的上市公司弹性较大，垃圾焚烧因公司体量问题获益弹性不足。但考虑到CCER项目开发具有一定周期性，相关营收很难在短时间内集中体现在报表端，故该测算仅作为终局测算的参考。 投资策略。环保行业：我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐雪迪龙、瑞晨环保、山高环能、瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境、卓越新能，建议关注光大环境、绿色动力。 电力：1、火电业绩修复在即，23年有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上，推荐火转绿运营商华能国际、福能股份；绿电运营商芯能科技、南网能源、三峡能源、太阳能、新天绿能；核电龙头中国核电。建议关注华电国际，地方性运营商宝新能源/粤电力A/浙能电力/皖能电力/申能股份等；2、电网方面建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、四方电气等。 科学服务业：1、当前国内科学服务市场超两千亿，并随科研投入加大呈持续高增态势。2、目前外资企业控制90%以上份额，国产替代空间巨大。3、随着国内经济技术发展，目前涌现出一批国产科学服务企业。我们认为，未来伴随产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，大型本土服务机构的综合竞争力将持续增强，国产替代路径清晰并进入高速发展轨道。推荐聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科、海能技术、泰坦科技、阿拉丁，建议关注禾信仪器、新芝生物。 风险提示：市场竞争加剧；用电量增速不及预期；政策推进不及预期；项目建设受地方财政压力影响；电价下调；天然气终端售价下调。CCER备案重启不及预期；CCER交易规则及方法学出现重大变更。 一、本周专题：CCER年内有望重启，受益标的营收弹性几何？ （一）CCER项目为何暂停？何时重启？ 2017年3月14日国家发改委发布公告表示暂缓受理温室气体自愿减排(CCER)交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请。公告称自2012年6月颁发《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》以来，在实际实行中存在温室气体自愿减排交易量小、个别项目不够规范等问题。除此之外，我们认为以下两个原因也促成了CCER项目备案的暂停： （1）价格水平波动大 由于我国的碳排放配额以免费分配为主，且发放要求较为宽松，因此在较长一段时间之内，市场中的CCER供给普遍大于需求，这也导致了碳价格普遍偏低。并且我国碳市场价格还呈现出了一定的“周期性”特征，即在临近履约期时各试点地区控排企业出现集中交易导致碳价格临时大幅上升，而在非履约期时碳价格则大幅回落，这使得碳配额无法真实反映市场价值。 （2）供需不平衡 市场上CCER供需极度不平衡，相较于供应量实际的交易需求量并不大，大部分项目形成积压。截止2016年12月31日，中国自愿减排交易信息平台累计公示的审定项目有254个已经产生了5000多万吨减排量。然而从七个试点区域2015年发放配额约12亿吨，2016年履约期用于抵消的CCER量不到800万吨，占总配额0.67%，远低于试点抵消管理办法中规定的5%-10%，“高库存”可能对系统造成潜在压力与风险，暂缓备案也有出于消纳库存的考量。 CCER项目审定、备案年内有望重启。自2017年起因交易量小、个别项目不够规范等问题暂停审定、备案6年后，CCER重启在2023年迎来重大进展。3月30日生态环境部发布《关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》向全社会公开征集方法学。6月29日的生态环境部6月例会上，新闻发言人表示启动自愿减排交易市场所需的基础设施已基本搭建完成，力争今年年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场。再结合2023年底全国碳排放权交易市场第二个履约周期即将启动的信息，为配合履约工作的开展我们认为年底之前CCER项目审定、备案有望重启。 图表1 CCER项目重启大事记 （二）CCER现阶段量价、供需情况如何？ 1）量：根据广州碳排放权交易所的数据，截至2023年6月25日，七大碳交易试点共成交CCER 4.54亿吨，其中上海碳交易所的累计成交量最高（1.74亿吨）。从时间维度来看，2017年是一条分水岭，项目备案暂停之前，交易量呈现稳步上升态势，备案审批暂停的当年交易量大幅下跌；2018年5月，CCER交易平台恢复运行，成交量开始回升，2021年全国碳市场启动后成交量首次突破了1亿吨。 图表2 CCER年度成交量情况 图表3各碳交易试点CCER累计成交量情况 2）价：CCER成交多以线下大宗交易的形式进行，价格较配额而言相对不透明。但CCER价格与配额一样周期性明显且波动较大，履约期将至时价格上升，淡季时却出现也过低于10元/吨的情况。根据复旦大学可持续发展研究中心的数据，2023年7月全国CCER的买入价格预期为54.46元/吨，卖出价格预期为56.00元/吨，中间价为55.23元/吨。 CCER与CEA价格持平昭示CCER供不应求。由于5%的履约比例限制，在理想交易机制下CCER价格永远不可能超过CEA。但自2022年以来，CEA与CCER的价差逐渐缩小甚至出现倒挂情况，我们认为目前CCER+CEA＜总排放量，且CCER总量低于总排放5%，是造成这一现象的主要原因。在该种情况下CEA和CCER都处于供不应求状态，故CCER与CEA价格接近。 图表4 2022年CCER与CEA价格趋势图 CCER稀缺性渐显，但存量难以精确统计。截至目前，国家发改委公示2871个CCER审定项目，备案项目861个，获得减排量备案的项目有254个，合计签发减排量5000余万吨，远低于4.5亿吨的累计交易量，我们认为主要原因有二：1）减排量一旦备案，在计入期内每年都会产生减排量，故我们预计市场上的CCER实际供给远大于5000万吨；2）交易存在换手情况，并非全部用于核销。据生态环境部发布的《第一履约周期报告》的统计，第一履约周期内共有3273万吨CCER被用于配额清缴抵消，再结合一路上涨的价格足以说明CCER的稀缺性。 未来CCER的需求量与被纳入全国碳市场的行业数量密切相关。碳交易市场试点时期，各地方碳交易所发放的配额过剩，导致企业仅需要配额即可履约，CCER呈现供过于求的局面。2021年7月，全国碳交易市场正式启动后，首批纳入交易的2225家发电企业年平均排碳量超过40亿吨，按照5%的抵消上限比例计算，CCER的需求将超过2亿吨每年，而目前已签发的CCER吨数仅为5000余万吨，供不应求。随着钢铁、有色、建材、航空等高能耗行业逐步纳入全国碳市场，CCER的需求量将进一步抬升。 理想状态下我国碳市场CCER需求量可达6.1亿吨/年，市场空间超300亿元。依据中国工程院发布的《中国碳达峰碳中和战略及路径》，中国碳达峰时二氧化碳排放量可控制在122亿吨左右，按照5%的抵消上限比例和最新价格计算，CCER需求峰值可达6.1亿吨/年，市场空间超300亿元。碳达峰后，中国的碳排放量逐年下降，相应的CCER市场空间也会开始萎缩。 （三）潜在的获益方向有哪些？ CCER方法学是产出合格CCER的计量标准，选取科学、准确的方法学对于CCER项目的开发至关重要。截止目前，我国已累计备案CCER方法学共12批，200种。其中常规项目方法学109种，农林项目5种，小型项目86种。其中173个都是由原CDM项目方法学转化而来，新开发的仅有27个。 2017年暂停备案前，可再生能源项目是CCER的主力。在254个已签发项目中，光伏项目48个，风电项目91个，水电项目32个；在861个备案项目中，光伏项目159个，风电项目328个，水电项目83个，由此可见不论是签发项目还是减排项目，可再生能源项目的占比均接近7成。 图表5已签发CCER项目构成 绿电交易的活跃为可再生能源发电项目提供了环境权益变现的新可能。2021年9月，中办、国办出台的《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》划出了未来政策支持的三大CCER核心项目类型——林业、可再生能源，和甲烷利用。彼时《意见》仍然将可再生能源发电项目作为CCER项目开发的重点，但近年来日渐活跃的绿电交易为可再生能源发电项目提供了环境权益变现的新可能。2023年6月7日，上海市生态环境局将本市碳交易企业外购电力中绿色电力碳排放因子调整为0，即可以直接参与碳市场核销，绕开了CCER额外性分析等复杂的论证机制和流程，简化了变现途径。 2023年3月30日公开征集后，生态环境部目前正在开展遴选评估工作，将按照“成熟一个发布一个”的原则，逐步扩大自愿减排市场支持领域。除传统可再生能源发电项目外，林业、分布式光伏、甲烷减排、工业节能、环卫电动化等项目或将成为新一期CCER的重点。同时CCER市场的完善对碳计量和碳核查提出了更高的要求，有望带动二氧化碳在线监测仪器行业的发展。 （四）受益标的营收弹性测算 （1）林业碳汇 国际碳信用市场上，林业碳汇已经取代可再生能源，成为碳信用签发量的主要来源。但根据我们对国内CCER项目的梳理，林业碳汇项目仅仅只有一个广东长隆碳汇造林项目，签发量为5208吨二氧化碳当量，备案项目也仅有12个，提升空间巨大。而且从实际减排效果来看，森林固碳的效果优于可再生能源项目的相对减排，十四五规划纲要提出我国森林覆盖率要从2019年的23.2%提升到2025年的24.1%。根据我们对公示项目的测算，碳汇造林项目每公顷的减排量约为3吨二氧化碳当量，我们预计在CCER项目备案重启后林业碳汇项目很有可能取代可再生能源发电项目成为新焦点。 图表6林业碳汇项目CCER测算 头部企业岳阳林纸现有碳资产可贡献超18亿营收。依据岳阳林纸2022年年报，公司拥有近200万亩林业基地，在假设全部开发为CCER项目的情况下每年可贡献约600万吨林业碳汇，按照目前市场价格计算对公司营收端的增厚超过3亿。除自有林地外公司还签订正式开发合同面积3511万亩，按照37分成的比例和当前市场价格计算对公司营收端的增厚超过15亿元。 （2）垃圾焚烧 我们采用垃圾处理量与所获得CCER吨数之比作为统计口径，从签发和备案项目中选取了较为典型的垃圾焚烧项目计算平均值，根据测算垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均获得0.287吨CCER，在假设CCER价格为20元/吨的情况下，吨垃圾增收约为6元。 图表7每处理一吨垃圾可获得的CCER吨数测算 （3）垃圾填埋 我们选取垃圾填埋气龙头百川畅银已获签发的4个典型垃圾填埋气CCER项目进行测算，每兆瓦垃圾填埋气装机每年约可获得20632吨CCER。截至2022年6月30日，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营107个
