华东地区零售业龙头，积极求变升级释放竞争活力

立足上海辐射长三角，完善布局零售各业态。公司作为国内百货龙头，有着悠久的经营历史，2000年后历经两次重要合并重组，于2014年正式成立上海百联集团股份有限公司。目前，公司业务以上海为核心辐射长三角，2022年华东地区收入占整体营收94.2%。主营业务主要分为综合百货、超市业态、专业连锁三大类，其中收入主要由超市业态贡献，包括连锁超市，超级市场和便利店，2022年占收入比重约83%，但利润主要为百货业态贡献，包括综合百货、购物中心和奥特莱斯，2022年占利润比重约88%。22年受疫情影响公司收入下滑6.9%至322.69亿元，归母净利润下滑9.1%经至6.84亿元。 行业分析：自去年底疫情防控优化以来，线下百货实现稳步复苏，23年Q1线下百货业务社零同比增长9.2%，好于整体水平。中国百货行业区域性特征明显，2021年CR3/CR5分别为5.7%/8.0%，但疫情以来中低端且运营效率较低的百货企业逐步出清。长期来看，作为线下可选消费的主要渠道之一，百货业态的商品集中可触达、体验场景多元化等优势仍有较强吸引力，且部分龙头企业通过数字化赋能已在内部提效和业态转型升级上取得积极成果。 公司分析：1）区位优势显著：公司深耕全国时尚消费中心，在上海地区分布有15家稀缺自有物业，区位优势突出，有望受益于核心商业圈的疫后快速复苏。并积极探索REITS等手段盘活存量商业资产。2）业态升级扩张：紧跟消费趋势变化，公司不断探索业务转型升级。其中奥特莱斯作为公司主要发展业态持续扩张，也符合当前居民性价比消费趋势，目前已有9家门店，未来有望不断拓展；传统百货和购物中心传统业务将围绕年轻消费群体偏好变化进行新业态创新探索，实现对高质量客流的吸引。3）机制改善释放活力：公司近年来通过内部提效及外部合作等方式积极拥抱数字化转型，并积极探索多维度的体制改革方式，有望进一步提升经营效率，增强市场竞争力。 估值与投资建议：百联股份作为华东零售龙头公司，具备稀缺区位优势，且多年深耕下形成了完善的零售业态布局。当前随着疫后线下消费复苏的稳步推进，具备较好区位禀赋以及较强经营调整能力等百货龙头有望迎来发展新机遇。同时公司自身也在持续推动数字化转型提效，并围绕零售趋势推进业态升级，实现自我迭代升级。我们预计公司23-25年归母净利润为7.02/9.18/11.34亿元，EPS为0.39/0.51/0.64元/股，综合考虑绝对及相对估值，对应A股市值233.9-260.1亿元，较2023年6月29日收盘价具有的7.8%-19.8%上行空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期等。 盈利预测和财务指标 百联股份：长三角地区百货零售业龙头 公司概况：以综合百货为核心业务，立足上海辐射长三角 百联股份：立足上海辐射长三角，实现零售业多业态布局。公司有着悠久的经营历史，在经历了2004年和2011年的两次合并后，由原来的第一百货、华联商厦和友谊股份三个上市公司合并而成，2014年正式更名为上海百联集团股份有限公司。其中的华联商厦可追溯至成立于1918年的永安公司，第一百货可追溯至成立于1936年的大新公司，友谊股份可追湖至成立于1952年的国际友人服务部。 从区域上看，公司以上海为核心，业务辐射长三角，2022年华东地区收入占到整体主营收入的94.2%。 图1：公司历史沿革 公司主营业务主要分为综合百货、超市业态、专业连锁三大类，其中公司收入主要由超市业态贡献，包括连锁超市，超级市场和便利店，2022年占收入比重约83%，但利润主要为百货业态贡献，包括综合百货、购物中心和奥特莱斯，2022年占利润比重约88%。 图2：2022年公司业务结构 1）综合百货：包含了百货、购物中心、奥特莱斯的综合百货是公司的核心业务。 截至2022年底，百货/购物中心/奥特莱斯分别12/23/9家门店，分别实现收入16.4/12.5/9.7亿元,分别同比-26.9%/-34.5%/-12.7%。综合百货凭借着12%的收入占比，但却贡献了88%的归母净利润。 综合百货：公司目前现有百货门店12家，除宁波东方商厦位于浙江，其余11家均在上海，其中4家门店为自营，6家门店租赁，另两家采取自有+租赁结合的经营模式。门店商业面积大多超过1万平方米，最大的第一八佰伴面积达13万平方米。 购物中心：目前共拥有共23家门店，除重庆、辽宁沈阳、安徽安庆各拥有一家门店外，其余均位于上海市。除上海金山和川沙购物中心由于Reits项目出售股权，采取委托管理外，其余均为自有或租赁。购物中心面积不等，最小1万平米出头，最大为上海世博源，面积近29万平方米。 奥特莱斯：现拥有9家奥特莱斯广场，主要位于华东地区，2006年开业的青浦奥特莱斯是国内首家花园式开放型奥特莱斯，2021年销售额达55亿元，成为全国奥莱标杆。目前公司奥莱基本均为自有物业，6家面积超10万平方米，未来公司将持续发展精品奥莱，继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。 2）超市业态：公司超市相关业务主要为相对控股的H股上市公司联华超市，公司直接持有联华超市20.03%股权以及托管同一股东百联集团的22.70%股权。含有大型综合超市、超级市场和便利店，拥有联华、世纪联华、华联等品牌。2022年联华超市开设门店1257家（不含加盟店），新增348家，关闭275家，实现营业额268.88亿元，同比-0.97%；净利润亏损1.25亿元，相较于2021年亏损3.63亿元，同比大幅收窄。 超级市场：截止2022年，公司共开设769家直营超级市场，主要覆盖华东区和华南区，其中华东区占比超80%，单店平均面积在600-700平方米之间。 2022年华东新增门店237家，未来将持续加速扩张。 大型综合超市：仍以华东地区为主，直营门店数137家，租赁为物业主要方式。近两年门店数量和面积均呈下降态势，主要来自华东地区的规模收缩。 便利店：由于2020年起分离华北地区业务，导致门店数量当年出现大幅减少，而自21年以来华东地区和东北地区门店数均保持稳定，截至22年底，共有便利店351家，均为租赁方式。 3）专业连锁：主要由公司控股子公司上海三联集团负责眼镜和手表相关连锁销售业务，公司直接持有三联集团40%以及受托百联集团的17%托管股权。业务包括“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。2022年实现收入5.73亿元,同比-49.5%。目前公司门店均位于华东地区，除2家自有物业外其余100家均为租赁持有。 表1：公司零售业态布局 股权结构与管理层：上海国资委为实控人，管理层经验丰富 国资控股背景，股权较为集中：公司控股股东为百联集团有限公司，截至2023年第一季度，百联集团有限公司直接持有公司47.62%的股权，并通过控股子公司百联控股、上海豫赢和昌合有限公司间接持5.55%的股权，合计持股53.17%。上海市国资委持有百联集团有限公司71%的股权，为公司实控人。 图3：百联股份股权结构（截至2023年第一季度） 管理层背景多元，经验丰富：董事长叶永明先生、副董事长张申羽女士、副总经理曹海伦先生均在百联集团内部任职多年，对公司了解程度高；公司其他主要管理人员来自不同行业的国企、民企，有助于为公司提供多样化的管理经验支持。 表2：百联股份管理层介绍 财务情况：业绩加快修复，经营情况不断好转 经营状况不断好转，一季度归母净利润增长36.14%。公司2022年实现营收322.69亿元，同比-6.87%；归母净利润6.84亿元，同比-9.06%。净利润下滑幅度较大主要由于报告期国内消费市场受到持续冲击及公司落实减免租政策影响，2022年，公司减免租金约5.58亿元。2023年一季度实现营收94.87亿元，同比-7.77%； 归母净利润2.12亿元，同比+36.14%，其中政府补助为1229.05万元，营业利润大幅增加带动整体利润恢复显著。随着线下消费有序恢复，公司百货业态“一店一策”持续转型，不断创新体验场景，商业数字化建设与生态供应链打造稳步推进，公司业绩修复将进一步加快。 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分业务来看：2022年综合百货较为承压。2022年，百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营收16.38/12.46/9.67亿元，同比-26.93%/-34.51%/-12.73%，毛利率分别为22.28%/39.01%/72.17%，分别同比-5.03pct/-15.60pct/-4.58pct,公司核心业务综合百货在疫情期间受损较为严重。联华超市旗下超级市场/便利店/大型综合超市分别实现营收114.66/15.52/136.92亿元，分别同比+13.10%/-0.63%/-9.13%，毛利率分别同比+0.22pct/-0.66pct/+1.30pct，必选消费为主的超市业态在2022年收入端较为坚挺。专业连锁实现营收5.73亿元/yoy-49.54%，毛利率下滑-14.21pct，持续承压。 综合百货23Q1率先恢复，毛利率同比大幅增长。23Q1百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营收3.82/5.51/3.73亿元，分别同比+0.76%/+0.14%/+30.63%，毛利率分别同比+1.25pct/+10.44pct/+8.32pct。超级市场/便利店/大型综合超市/专业连锁营收同比-1.63%/+3.84%/-15.67%/+4.81%， 毛利率分别同比-0.15pct/-1.33pct/+0.99pct//-11.93pct。 图6：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图7：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率持续改善，费用率有所上升。盈利能力方面，2022年公司主营业务毛利率、销售净利率分别为24.94%、1.90%，分别同比-1.79pct、+0.07pct。23Q1毛利率提升1.56 pct至25.05%；费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为16.84%/6.82%/0.06%，分别同比+0.21pct/+0.82pct/-0.01pct。 图8：公司毛利率及净利率情况 图9：公司费用率情况 营运能力及现金流方面，公司2022年存货周转天数51.76天，同比上升4.95天； 应收账款周转天数8.06天，同比下降0.4天。公司2022年经营性现金流净额为34.07亿元，经营性现金流净额/营业收入基本持平。 图10：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图11：公司现金流情况 行业分析 行业概况：传统线下渠道再次焕新，紧抓机遇提升竞争力 行业规模：线下消费复苏刺激规模不断提升 2022年以来消费行业整体受疫情走势的影响出现较大波动，同时去年以来经济下行压力也相对较大，居民收入水平以及消费意愿也在降低，多方面因素影响下，整体消费水平有所承压，社会消费品零售总额439733亿元,同比下降0.2%。 但自去年底疫情防控优化以来，消费行业在经历了短期疫情第一波冲击后，已经逐步进入到正常的复苏轨道，特别是在春节黄金周旺季消费刺激下，一季度消费整体呈现平稳复苏态势。2023年一季度，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。其中线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复，23年一季度线下百货业务社零同比增长9.2%，好于社零数据整体水平。 图12：中国社会消费品零售总额及同比增速 图13：百货渠道社零数据增速 我们复盘百货业态的发展情况来看，在2003年-2011年，除非典疫情和金融危机的影响外，百货商品销售增速普遍维持在15%以上。但进入电商冲击阶段（2012年-2016年），百货零售商品销售规模快速下滑，行业增速进入个位数运行阶段。 虽然近几年的时间，线上渠道通过电商平台为消费者提供了快捷、便利的购物方式，但是线下渠道的体验性和服务性也是不可或缺的。展望未来，随着