国联策略周报：从日本“低增长”时期经验看中国投资

Table_First Table_First|Table_ReportDate 证券研究报告 2023年07月02日 │ 从日本“低增长”时期经验看中国投资 ——国联策略周报（2023.06.26-2023.07.02） 专题内容摘要 从日本“低增长”时期经验看中国投资 经济方面，日本经济问题始于上世纪80年代末和90年代初，过度借贷和投资使得房地产市场和股票市场形成了巨大的资产泡沫。中国当前面临GDP增速放缓、居民杠杆率过高面临资产负债表收缩问题、社会老龄化问题；外部环境受中美贸易摩擦影响、产业链都受到外部大宗商品价格冲击。 在日本经济停滞的30年中，日经225指数从1990年高点至今仍下跌17%。但在此期间仍出现5-10倍股。行业上主要分布在工业、信息技术和高性价比消费领域。同时，大多数公司通过全球化来实现市场的拓展。我们建议关注具备国产替代能力的高端制造（光通信、半导体、医疗设备等领域及龙头）；关注平价消费赛道及对应标的；关注海外营收占比高的A股公司。 本周热点事件回顾 海外来看，欧洲及美国央行加息预期强化，美国经济数据强韧性助长加息预期。欧洲央行讨论会上，各央行持续放鹰。美国GDP远超预期的同时物价指数连续横盘，强韧的经济态势进一步推动加息预期。 国内来看，宏观方面：本周中国6月PMI数据出炉，总体来看，PMI为49.0%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善。非制造业商务活动指数为53.2%，比上月下降1.3个百分点。行业方面：端午假期文旅消费强劲，各项数据超疫情前期。国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，家居消费或有新增长点。 中观行业跟踪 景气度方面：周期类行业价格涨跌不一，焦煤、焦炭价格小幅上涨，钢铁相关品种小幅小跌；双创中锂电相关原材料景气分化，电解镍价格环比下降，钴相关原材料价格上行；估值方面：钢铁、传媒估值水平仍居历史高位。有色金属、煤炭、电力设备等行业处于历史低位；拥挤度方面：机械设备、传媒、计算机、通信、汽车占据榜单前五；行业盈利预期跟踪：本周有13个行业盈利下修，受宏观经济走弱影响未来市场预期悲观。 本周市场行情跟踪 股市方面：国内外股市普遍回暖；债市方面：美联储加息路径仍存在不确定性，美债利率倒挂加深；大宗商品方面：原油价格小幅上涨，农产品跌幅较大。 风险提示：经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。 相对市场表现 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《【国联研究】2023年7月十大金股推荐》 2023.06.29 2、《消费暖风渐起》2023.06.25 3、《国联研究一周重点报告回顾》2023.06.25 投资策略 投资策略专题 正文目录 1从日本“低增长”时期经验看中国投资4 1.1宏观经济：宽松货币政策下的挑战4 1.2产业结构：漫长复苏背景下的机遇8 1.3站在结构性转型的新起点下，对A股投资的新思考16 2本周热点事件回顾17 2.1海外机构观点17 2.2国内热点事件回顾18 3中观行业跟踪19 3.1行业景气度跟踪19 3.2行业估值跟踪21 3.3行业拥挤度跟踪22 3.4行业盈利预期跟踪23 4本周市场行情跟踪24 4.1全球大类资产表现24 4.2资金流动27 5下周财经日历30 6风险提示31 图表目录 图表1：90年代后日本GDP增速大幅降低4 图表2：10年代后中国GDP增速逐步放缓4 图表3：石油危机后资源品价格暴涨5 图表4：疫情期间能源价格暴涨5 图表5：日美竞争下日元汇率几次被迫走高5 图表6：中美竞争下人民币汇率曾大幅走高5 图表7：80年代末日本股市市值飙升6 图表8：中国股市市值稳步向上6 图表9：日本主要城市房价变化（万日元/坪）6 图表10：中国主要城市房价变化（元/平方米）6 图表11：日本企业和居民部门杠杆率快速上升7 图表12：中国当前杠杆率接近日本泡沫时期水平7 图表13：日本1978年人口增长率跌破1%7 图表14：中国2020年人口增速跌破1%7 图表15：日本居民消费增速落至负区间8 图表16：中国人均消费近三年复合增速回落8 图表18：1990年初至今，日经225成分股涨幅分布9 图表19：日经225成分中，1990年初至今涨幅超5倍个股共25只10 图表20：日本1973年第二产业占比达到峰值（亿元）11 图表21：中国第二产业占比稳定至16%（亿元）11 图表22：失去的三十年中电子元件器件、信息通信电子设备维持较高增长12 图表23：日本90年代青年失业率大幅走高13 图表24：中国当前青年调查失业率走高13 图表25：日本一人户家庭大幅增加（万户）13 图表26：中国30岁以上结婚比例逐渐提升13 图表27：日本消费社会划分14 图表28：日本经济下行周期中表现较好的企业海外营收占比较高15 图表29：国产替代标的筛选16 图表30：A股中市值500亿以上，且海外业务收入占比超30%公司17 图表31：本周行业事件追踪19 图表32：周期景气度涨跌不一，双创景气度相对企稳20 图表33：电力设备估值位于历史底部22 图表34：当前行业热度排名23 图表35：盈利预测情况（%）24 图表36：本周大类资产表现回顾25 图表37：本周港股与美股行业涨跌幅26 图表38：本周申万一级行业中，纺织服饰、煤炭、电力设备等行业涨幅居前26 图表39：周期风格涨幅居前27 图表40：本周OMO净投放27 图表41：本周MLF27 图表42：银行同业存单收益率回弹28 图表43：Shibor期限利率小幅回升28 图表44：DR007利率小幅震荡下行28 图表45：R007日均成交量震荡28 图表46：本周A股成交额29 图表47：：6月第三周公募基金发行回落29 图表48：融资融券余额下降（亿元）29 图表49：本周北向资金净流出30 图表50：医药生物行业北向资金净买入额居前30 图表51：下周财经日历31 1从日本“低增长”时期经验看中国投资 1.1宏观经济：宽松货币政策下的挑战 日本经济问题始于上世纪80年代末和90年代初，被称之为泡沫经济时代。过度借 贷和投资使得房地产市场和股票市场形成了巨大的资产泡沫，随着泡沫破裂引发自90年代至今的长期衰退。从GDP增速的角度来看，日本自70年代结束高速成长期，80年代至90年代经历泡沫到硬着陆，GDP增速自1991年急转直下开启漫长的衰退。回顾日本经济泡沫破裂的原因，外部因素有日美贸易摩擦、石油危机、“广场协议”等外生冲击，内部因素有资产泡沫、出口依赖、产业老化、人口老龄化等结构性问题，内忧外患下日本进入失去的三十年。 图表1：90年代后日本GDP增速大幅降低图表2：10年代后中国GDP增速逐步放缓 日本:GDP:不变价:同比% 中国:GDP:不变价:同比% 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0.00 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 从GDP总量角度来看，中国在千禧年加入世贸后经历高速成长期，而在二十一世纪 10年代末经济增速逐渐放缓，内外环境均面临一定压力。从外部环境来看，中美贸易摩 擦自2018年开始，至今所涵盖的领域从初级农产品关税扩大至高端技术封锁。而上世纪 日美贸易摩擦贯穿60年代至80年代，从初级轻工业到高精尖技术产业竞争逐步升级对中日两国出口有一定影响。此外，中日产业链都易受到外部大宗商品价格的冲击。疫情期间原油、煤炭、天然气等能源价格迅速走高，高通胀导致西方主要经济体存在较大下行压力，外需回落的同时也加大产业链中游企业的盈利压力。而日本也曾受到70年代石油危机的影响，资源品价格走高导致经济出现严重滞胀，日本经济高速增长无以为继。 图表3：石油危机后资源品价格暴涨图表4：疫情期间能源价格暴涨 原油均价美元/桶铁矿石美元/千公斤煤美元/公吨 140.0 原油均价美元/桶天然气美元/百万英热单位煤美元/公吨 500.00 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 400.00 300.00 200.00 100.00 0.0 2015-012016-072018-012019-072021-012022-07 0.00 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表5：日美竞争下日元汇率几次被迫走高图表6：中美竞争下人民币汇率曾大幅走高 美元兑日元即期汇率 美元兑人民币平均汇率 7.4000 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 从内部环境看，日本主要经济问题集中在资产泡沫、过度负债、老龄化导致的经济内生动力不足。石油危机后日本政府为应对经济滞胀采取宽松的货币政策和财政政策，并积极的调整产业结构从受资源品影响的重工业转向以技术为主导的汽车、半导体行业。但随着日美贸易摩擦升级至金融领域，“广场协议”落地导致日元汇率持续走高，迫使日本政府采取了极为激进的宽松政策，并在1987年出台总规模6兆亿日元、减税1兆亿日 元的巨额财政对冲政策，宽松投资的拉动下日本迎来80年代的二次繁荣，但也促成了房 市和股市的巨大泡沫。东证综合指数自1985年初的916.9急速上涨至1989年最高点2886.5，实现4年三倍的神话，股票市值占GDP比重从49%提升至1989年的140%。日本东京房价也从1985年的每坪89万日元涨至1991年的每坪261万日元，实现6年192%的增长。随着日本央行收紧金融政策，政府开始抑制地价上涨，导致资产泡沫破裂经济硬着陆经济衰退。 图表7：80年代末日本股市市值飙升图表8：中国股市市值稳步向上 收盘价(元)日本:上市公司总市值:占GDP比重%中国:上市公司总市值:占GDP比重% 3500 160 3000 140 2500 120 100 2000 80 1500 60 1000 40 500 20 0 0 140 120 100 80 60 40 20 0 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表9：日本主要城市房价变化（万日元/坪）图表10：中国主要城市房价变化（元/平方米） Tokyo-toKyoto-fuOsaka-fu 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 120000 百城住宅平均价格上海商品房均价 北京二手房均价广州二手房均价 100000 80000 60000 40000 20000 0 2010201120122013201420152016201720182019