固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长

核心观点 固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长 固体制剂用辅料龙头，产品优势显著。山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司十年来收入持续稳定增长，2017-2022年收 入、归母净利润复合增速分别为15.7%、21.0%，22年实现收入7.05亿、归母净利润1.31亿。从产品结构来看，22年公司收入中纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类分别占46.7%、25.2%、9.7%。 需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品 消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长，2027年国内药用辅料市场规模有望达到210亿美元，2022-2027年复合增速达7.2%。国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速，产品质量、技术水平和研发能力领先的国内药用辅料头部企业有望率先受益。 进口替代加速成长，新产品新领域拓展空间。公司主力产品市场领先，2021年微晶纤维素产量占国内市场的27.8%，丰富品种、多元规格能够满足众多下游制药企业多品种、多规格、定制化的集合需求。1）进口替代+海外增长：公司把握进口替代机遇，2022H1进口替代项目贡献30%以上的收入增长；随着产品竞争力不断增长，公司海外业务保持较快增长，2022年海外收入同比增长38%。2）新产品新领域拓 展：公司近两年加大研发投入，开发注射级辅料、预混辅料等新方向，布局食品添 加剂、医美高分子材料等应用领域，打开发展空间。3）部分原材料价格回落，新产能释放在即：公司成本中原材料占比较高，今年来木浆价格回落、硬脂酸价格进一步小幅下降，有利公司成本端改善。可转债募投新型药用辅料系列生产基地一期项 目建设完成后，计算评价期（10年）内年均销售收入3.84亿元、年均净利润9360 万元，助力公司成长。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.67、0.81、0.98元，基于可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为 18.76元，首次给予增持评级。 风险提示 新产能投产及产能消化不及预期、进口替代进度不及预期、原材料价格大幅上涨 公司研究|首次报告山河药辅300452.SZ 增持（首次） 股价（2023年06月30日）17.44元目标价格18.76元 行业中小市值 52周最高价/最低价19.5/12.11元总股本/流通A股（万股）23,446/18,643A股市值（百万元）4,089国家/地区中国 报告发布日期2023年07月01日 1周1月3月12月 绝对表现1.16-6.491.1936.6 相对表现1.72-6.616.0550.93沪深300-0.560.12-4.86-14.33 证券分析师邢立力 xinglili@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070001 证券分析师韩冰 hanbing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090003 联系人路天奇 lutianqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6177058591,0581,226 同比增长(%)16.1%14.2%21.9%23.2%15.9% 营业利润(百万元)100136178217263 同比增长(%)-8.5%36.7%30.7%21.9%21.1% 归属母公司净利润(百万元)89131156189229 同比增长(%)-5.0%46.4%19.4%21.3%21.1% 每股收益（元）0.380.560.670.810.98 毛利率(%)28.9%29.8%30.4%29.9%30.7%净利率(%)14.5%18.6%18.2%17.9%18.7% 净资产收益率(%)14.6%19.2%19.4%20.1%21.3% 市盈率 45.6 31.1 26.1 21.5 17.7 市净率 6.4 5.6 4.6 4.1 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、公司介绍：固体制剂用辅料龙头，产品优势显著5 1.1固体制剂用辅料龙头，管理团队经验丰富5 1.2产品不断丰富，竞争优势显著7 1.3业绩增长稳健，纤维素类产品占比提升8 2、行业分析：需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代10 2.1需求增长稳健，竞争格局分散10 2.2政策推动强化专业辅料厂商竞争力，药品集采加速辅料国产替代12 3、投资逻辑：进口替代加速成长，新产品新领域拓展空间14 3.1品种规格多元，主力产品市场领先14 3.2把握进口替代机遇，持续布局新产品新领域18 3.3部分原材料价格回落，新产能释放在即20 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：山河药辅发展历程5 图2：山河药辅股权结构（截至2023Q1）5 图3：微晶纤维素产品7 图4：公司年报披露CDE登记产品数（单位：个）7 图5：公司营业收入及增速8 图6：公司归母净利润及增速8 图7：公司毛利率和净利率9 图8：公司期间费用率9 图9：公司收入分产品结构9 图10：公司收入分地区结构9 图11：中国药品总销售额及增速10 图12：中国药用辅料市场规模10 图13：药用辅料生产企业分类10 图14：药用辅料市场参与者10 图15：药品集采发展历程13 图16：药品集采涉及品种和降价幅度14 图17：山河药辅产品图谱14 图18：公司纤维素及其衍生物类产品收入及增速16 图19：公司纤维素及其衍生物类产品毛利率16 图20：公司微晶纤维素收入及增速16 图21：公司微晶纤维素毛利率16 图22：国内市场微晶纤维素进口和国产比例16 图23：公司微晶纤维素国内市场占有率16 图24：公司羟丙甲纤维素收入及增速18 图25：公司羟丙甲纤维素产能利用率18 图26：公司部分品种进口替代空间（截至2021年，单位：吨）18 图27：国外业务收入及增速19 图28：国内外业务毛利率（%）19 图29：公司研发投入情况19 图30：公司22年员工结构19 图31：2021年国内纤维素醚下游消费领域20 图32：中国保健品市场规模及增速20 图33：公司2022年成本结构20 图34：公司2021年主要原材料采购金额20 图35：玉米淀粉价格（元/吨）21 图36：漂白针叶浆价格（美元/吨）21 图37：硬脂酸价格（元/吨）21 图38：可转债募投项目21 表1：公司高管团队6 表2：山河药辅主要药用辅料产品介绍7 表3：国内药辅行业主要参与企业介绍11 表4：国内药用辅料相关政策12 表5：微晶纤维素产品型号14 表6：羟丙甲纤维素产品型号15 表7：明胶胶囊与植物胶囊对比17 表8：可比公司估值24 1、公司介绍：固体制剂用辅料龙头，产品优势显著 1.1固体制剂用辅料龙头，管理团队经验丰富 山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，公司专注于药用辅料的研发、生产和销售，在多项关键技术上已形成了自身的技术积累与研发经验，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司前身淮南山河药用辅料有限公司成立于2001年4月，2010年2月成立全资子公司合肥山河医药科技有限公司，2017年收购曲阜天利药用辅料有限公司52%股权。2022年7月，公司披露可转债发行预案，拟投资建设新型药用辅料系列生产基地一期（9000吨）、合肥研发中心及生产基地项目，有望进一步巩固龙头地位。 图1：山河药辅发展历程 数据来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所 实控人行业经验丰富，复星医药战略持股。公司实控人尹正龙持有公司股份6305.75万股，占总股本26.89%。尹正龙先生毕业于安徽中医大学药学专业，1989-2000年先后任职于淮南市第五制药厂、淮南山河药业有限公司，担任技术科长、副总经理、总工程师等职务；2001年起任公司董事长兼总经理；现为中国化学制药工业协会副会长、中国药用辅料产业联盟副主任、安徽省医药行业协会副会长、淮南市药学会理事长，是安徽理工大学和安徽中医药大学外聘教授和工程硕士 生导师，具有丰富的药用辅料行业研发与管理经验。上海复星医药产业发展有限公司系公司第二大股东，持有11.2%的股份，持股比例自20Q3起保持稳定。 图2：山河药辅股权结构（截至2023Q1） 数据来源：wind、东方证券研究所 高管团队稳定，分工明确各司其职。公司核心高管团队稳定，多名高管在公司任职长达20余年。 常务副总经理宋道才2008年加入公司，历任公司车间主任、生产部经理、生产总监、副总经理， 拥有30余年生产管理经验。副总经理刘自虎2001年加入公司前曾任淮南市第五制药厂片剂车间技术员、技术主任、销售员、胶囊车间技术员、片剂车间主任、片剂分厂副厂长、总经理助理兼生产科科长，同样拥有丰富的一线生产和管理经验。副总经理雷韩芳2004年加入公司，历任公司化验室主任、销售部经理、市场部经理、营销总监、副总经理，现主要分管销售工作。财务负责人、董事会秘书刘琦曾就职于中国电子科技集团公司第十六研究所、中化化肥有限公司安徽分公司、瑞华会计师事务所安徽分所等单位，拥有丰富的大型企业会计及财务经验。 表1：公司高管团队 姓名 职务 职称 年龄 履历 尹正龙 董事长、总经理 高级工程师执业药师 58 毕业于安徽中医大学药学专业,本科学历.1989年至2000年,先后任职于淮南市第五制药厂,淮南山河药业有限公司,担任技术科长,副总经理,总工程师等职务;2001年至今,任公司董事长兼总经理。现为安徽省党代表,省工商联(总商会)副会长,淮南市人大代表,市工商联副主席,中国化学制药工业协会副会长,中国药用辅料产业联盟副主任,安徽省医药行业协会副会长,淮南市药学会理事长,是安徽理工大学和安徽中医药大学外聘教授和工程硕士生导师,为安徽省战略性新兴产业领军人才,安徽省产学研联合专家库成员. 刘自虎 副总经理 中级工程师 53 1990年至2010年先后任职于淮南市第五制药厂,淮南山河药用辅料股份有限公司,成都金江制药有限公司,担任技术主任,车间主任,生产部经理,总经理助理,副总经理等职务.2011年至今历任公司设备工程部经理,安全环保部经理,生产总监,副总经理. 雷韩芳 副总经理 执业药师,工程师 42 本科学历,硕士研究生在读,2004年加入公司,历任公司化验室主任,销售部经理,市场部经理,营销总监,副总经理. 刘琦 财务负责人、董事会秘书 高级会计师注册会计师(非执业会员)、注册 税务师 51 本科学历,先后就职于中国电子科技集团公司第十六研究所,中化化肥有限公司安徽分公司,瑞华会计师事务所安徽分所,金鹃传媒科技股份有限公司,北京博大光通物联科技股份有限公司,担任财务经理,项目经理,财务总监等职务.2020年6月至今任公司财务负责人,2021年8月至今任公司董事会秘书. 宋道才 常务副总经理 工程师执业药师 54 安徽财经大学会计学专业双大专学历,在职研究生在读,.1991年至2007年,先后任职于淮南第五制药厂,淮南佳盟药业有限公司,永龙(南洋)集团公司,担任技术主任,车间主任,生产部经理,质保部经理,总经理助理,副总经理等职务;2008年至今,历任公司车间主任,生产部经理,生产总监,副总经 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读