轮胎助剂区域龙头，引领高压电缆屏蔽料用纳米碳材料进口替代

投资要点 推荐逻辑：（1]）上游原材料煤焦油价格大幅下调，价格较年初下跌18%；下游轮胎行业需求逐渐恢复，开工率已接近75%，公司产品价格回稳，有望带来业绩改善弹性。（2）特种炭黑性能优异、景气上行，2020-2025年全球特种炭黑需求量将以18％以上的速度增长；预计绿色轮胎带来我国高分散白炭黑市场需求达156万吨，市场规模超100亿，打开高分散二氧化硅成长空间。公司持续丰富特种炭黑产品结构、扩产高分散二氧化硅，高附加值产品占比的提升将增强公司盈利能力。（3）公司中低压电力电缆屏蔽料用导电炭黑国内市占率第一，进军高压电缆屏蔽料用导电炭黑领域，有望突破卡脖子技术，构筑核心竞争力。 炭黑：景气上行，价格有止跌趋势，炭黑企业有望扭转亏损局面。原材料来看，2023年上游煤焦油价格先快速下跌，五月中旬开始回升,对炭黑价格形成支撑； 需求端来看，当前制约轮胎的因素已经改善，国内居民外出增多，经济恢复增长，海外订单逐步恢复，物流货运量恢复加快轮胎的置换周期，下游轮胎行业开工率也在回升，已经接近75%；较去年明显回升，全年市场有望加快回暖。 炭黑开工率已从年初的47.2%，最高提升到了60.2%，也没有太多停车检修的计划，炭黑价格有止跌趋势，炭黑企业有望扭转亏损局面。 关注高端导电炭黑产业化进展。特种炭黑工艺复杂，附加值更高，其中导电炭黑随着锂离子电池用量的显著增长，需求也在快速提升。导电炭黑是目前最主流的导电剂，主要被法国益瑞石、日本狮王和日本电气化学所垄断，国内导电炭黑长期依赖进口，随着国内锂电池行业爆发，国内企业开始攻关高端锂电用导电炭黑，有较大国产替代空间。根据我们测算，到2025年全球导电炭黑市场规模约64.7~86.3亿元，较2022年增长90%；我国导电炭黑市场规模约47.2~62.9亿元，较2022年增长110%。 二氧化硅：低端产能过剩，高端产品依赖进口。我国二氧化硅产品主要是沉淀法二氧化硅，轮胎为第一大应用领域，得益于汽车产业的拉动，我国白炭黑需求量快速增长，2015-2021年表观需求量GAGR接近7%。从行业供需看，产能集中度高，产量始终大于表观消费量，整体供大于求，靠出口消化产量。从进出口单价来看，进口平均单价是出口平均单价的2~3倍，可见我国二氧化硅行业存在低端产能过剩，高端产品由于技术门槛较高需要依赖进口的局面。当前我国轮胎、农药、兽药、饲料行业用白炭黑占比与全球相近，但在中高端领域，如涂料、牙膏行业消费偏低，造纸业国内基本空白，预计未来在这些细分行业中有较大增长空间。 轮胎绿色化带来高分散二氧化硅需求跨越式增长。绿色轮胎性能优异，高分散性白炭黑是绿色轮胎胎面胶配方的关键材料。不少国家制定实施轮胎标签法规，倒逼全球绿色轮胎渗透率提升；轮胎滚动阻力带来的原料消耗占整个车辆燃料消耗的30%，高油价也助推了市场对低油耗绿色轮胎的需求。目前全球绿色轮胎市场主要集中于欧洲，我国渗透率偏低，作为轮胎大国，我国绿色轮胎市场将迎来高速发展，预计将带来我国高分散白炭黑市场需求156万吨，市场规模超100亿。 多重竞争优势，构筑核心壁垒。公司目前拥有炭黑产能12.5万吨/年，二氧化硅产能16.6万吨/年。（1）公司位于轮胎及化工大省山东，具备采购端及销售端的双重区位优势；（2）下游轮胎客户认证周期长、进入壁垒高，公司已于知名企业建立稳定合作关系，优质稳定的客户资源支撑公司业务持续增长；（3）扩产高分散二氧化硅、提前布局特种炭黑市场，随着高附加值产品占比提升，公司盈利能力将得到显著改善；（4）把握新能源电力及配套产业高景气机遇，进军高电缆屏蔽料用导电炭黑领域，有望突破卡脖子技术，增强公司长期可持续发展能力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.69元、0.89元、1.68元，未来三年归母净利润增长率24.77%、30.23%、87.32%。我们选取国内炭黑及二氧化硅龙头企业黑猫股份、确成股份作为可比公司，2023年两家公司平均PE为26倍。公司持续改善产品结构，发力高压电缆屏蔽料用纳米碳材料，给予公司2023年28倍PE，对应目标价19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，原材料价格波动风险，项目进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：轮胎助剂行业区域龙头 山东联科科技股份有限公司成立于2001年4月，2021年6月23日正式在深圳证券交易所挂牌上市。公司自成立以来一直从事二氧化硅和炭黑产品的研发、生产、销售，是国内主要的二氧化硅和炭黑生产企业之一，也是国内唯一一家同时具备二氧化硅和炭黑生产能力且产能较为均衡的企业，产品齐全、工艺技术优势突出。二氧化硅和炭黑两大系列产品主要用于轮胎和工业橡胶制品、电缆屏蔽料、色母料及饲料和日化行业等领域，其中二氧化硅产品主要包括LK、LKHD及LKSIL系列橡胶工业用二氧化硅和非橡胶工业用二氧化硅；炭黑产品主要包括N100、N200、N300、N500、N600、N700系列及LK系列橡胶用炭黑和特种炭黑。 企业控制权稳定，实控人持股约56.6%。联科科技的控股股东为山东联科实业集团有限公司，由公司实控人吴晓林、吴晓强分别持股83.33%、16.67%，联科集团持有联银投资13.1%的合伙份额并担任其执行事务合伙人，吴晓林和吴晓强分别持有青州汇金83.0%和17.0%的合伙份额（吴晓强为其执行事务合伙人），联科集团持有潍坊汇青6.0%的合伙份额并为普通合伙人、吴晓强持有潍坊汇青10.0%的合伙份额，因此联科集团、联银投资、青州汇金和潍坊汇青均受吴晓林和吴晓强实际控制，构成一致行动关系。公司有全资子公司2家、控股子公司2家，山东联科贸易有限公司主要从事二氧化硅产品的销售；山东联科化学有限公司主要生产销售磷酸三丁酯、磷酸三异丁酯等产品；山东联科新材料有限公司主要从事炭黑产品的生产、研发及销售；山东联科卡尔迪克白炭黑有限公司主要从事二氧化硅产品的生产、研发及销售。 图1：公司股权结构图 公司收入主要来自二氧化硅和炭黑，占比超95%。公司主要产品为二氧化硅和炭黑，还生产和销售部分硅酸钠等产品：二氧化硅产品包括橡胶工业用二氧化硅（高分散型和普通型）、非橡胶工业用二氧化硅（如饲料添加剂以及其他特殊用途二氧化硅）；炭黑包括橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑（如导电炭黑、色素炭黑，又统称特种炭黑）；硅酸钠为生产二氧化硅的原材料，除部分对外销售外，绝大部分自用。公司收入主要来自炭黑和二氧化硅产品，2022年占比分别62.1%、34.7%；二氧化硅生产技术壁垒高，盈利能力强，故毛利贡献高，2022年公司二氧化硅毛利占比50%，炭黑毛利占比41.8%。 图2：公司2022年主营业务结构占比情况 图3：公司2022年主营业务毛利占比情况 近五年营收CAGR22. 5%，受行业景气度波动影响变动幅度较大。2018-2022年公司营业收入CAGR22.5%，2018年实现营收9.4亿元，同比+41.7%，主要原因有：国家供给侧改革淘汰落后产能，以及“26+2”环保政策的影响，炭黑行业开工率约为70%左右，产品出现供不应求的局面，产品价格大幅增加；我国汽车保有量不断提高，下游轮胎等行业稳步发展，对轮胎用橡胶的刚性需求持续增加，特别是绿色轮胎替代传统轮胎的大势已经形成，对二氧化硅的需求不断增加；“双反”结案，国际贸易形势好转，美国海关不对自中国进口的卡客车轮胎征收“双反”税，炭黑出口需求提升；公司加大力度研发导电炭黑等特种炭黑、高分散二氧化硅等高附加值产品，积极向下游非轮胎行业扩张，产品结构的升级，使得二氧化硅和炭黑销售价格也出现较大幅度的提高。2019年营收增速放缓，主要原因是行业开工率提高，以及下游轮胎行业需求放缓，二氧化硅和炭黑市场景气度下降，价格较2018年平均价格水平有一定程度的下跌。2020年营收增速继续小幅下跌，原因是上半年上游原材料纯碱、煤焦油、炭黑油价格下降，导致二氧化硅、炭黑的单位售价较2019年继续下跌。2021年二氧化硅和炭黑下游需求稳定增长，主要原材料受能耗双控、产能收缩等原因导致供应量减少，供需关系紧张，二氧化硅生产成本上升18%，炭黑生产成本上升51%，成本驱动下产品销价大幅上涨，2021年公司实现营收14.5亿元，同比+45.3%。2022年价格延续了2021年偏强走势，实现营收18.4亿元，同比+26.8%。 图4：公司2018-2022年Q1营业收入（亿元） 图5：公司2018-2022年主要产品营收（亿元） 毛利率波动明显，产品结构不同毛利率与同业存在差异。2017-2022年公司销售毛利率25.5%、24.3%、18.3%、25.3%、19. 3%、11.4%，受行业景气度影响波动较大。2022年公司毛利率11.4%，同比-8pp，主要系炭黑原材料煤焦油在“双碳”压力下价格居高不下，叠加下游轮胎需求疲软，行业毛利率被压缩，其中二氧化硅产品技术壁垒高、盈利能力强，故毛利率相对较高。 同业对比来看：2019年之后，公司炭黑产品毛利率高于同业，主要原因是普通炭黑市场竞争激烈，公司采取差异化的竞争策略，2018年下半年及2019年公司“3.5万吨/年高性能特种炭黑升级项目”陆续投产，2019年公司导电炭黑及非橡胶用炭黑等附加值相对较高产品的产能、产量及销量增加，特种炭黑在公司炭黑产品中的占比上升，毛利率得到显著提升。公司二氧化硅产品毛利率低于确成股份，主要原因是确成股份二氧化硅产品中附加值相对较高的橡胶用高分散二氧化硅、饲料用二氧化硅占比较大，细分产品结构与公司存在一定差异。二氧化硅毛利率高于龙星化工，主要原因是龙星化工生产二氧化硅的主要原材料硅酸钠存在外购情形，产业链相对较短，公司硅酸钠主要自产，产业链较长，二氧化硅综合生产成本较低；2022年由于公司扩产高分散二氧化硅以及部分产线停产检修，故毛利率较往年偏低。 图6：公司2017-2022年毛利率情况 图7：同行业可比公司炭黑产品毛利率 图8：同行业可比公司二氧化硅产品毛利率 经营管理效率提升，持续加大研发投入，探索新领域。公司期间费用率稳步下降，由2018年的12.3%下降至2022年的5.5%。2020年炭黑、二氧化硅产品销量增长，但炭黑、二氧化硅产品的价格有所下降导致营业收入增幅降低，因此销售费用率偏高；由于会计准则调整，运输费用不再计入销售费用，改计入营业成本，故2021、2022年销售费用有明显降低。公司持续加大研发投入，提高产品竞争力，研发支出绝对额逐年提升，向高压超高压电缆屏蔽料用炭黑、蓄电池隔板用二氧化硅、牙膏用二氧化硅等领域扩展，不断探索新领域，调整和优化市场结构和产品结构。 图9：公司2018-2022年Q1期间费用率 图10：公司2018-2022年Q1研发支出（百万元） 23年以来原料价格大幅回落，期待公司盈利逐步修复。2018-2022年公司实现归母净利润0.9亿元、0.7亿元、1.2亿元、1.6亿元、1.1亿元，同比+89.1%、-25.0%、+79%、38.1%、-31.9%。2019年公司主营业务稳步发展，产销不断提升，但行业景气度下滑，毛利率下降，导致2019年归母净利润同比下降较多；2020年公司炭黑、二氧化硅销量上升，同时炭黑及二氧化硅毛利率回升，净利润大幅增长；2021年二氧化硅和炭黑下游需求稳定增长，但受制能源和原材料价格上涨，整体盈利能力有限，归母净利润同比+38.1%，增速低于营收增速；2022年原材料价格延续高位运行，而下游需求疲软，归母净利润同比-31.9%。 根据百川盈孚，2023年以来（截至2023年5月16日）主要原材料煤焦油、蒽油、炭黑油、乙烯焦油、硫酸市场均价下降幅度分别58.4%、44.5%、54.5%、53.5%、33.1%，同时国内经济弱复苏背景下轮胎需求或好转，公司盈利将逐步修复。 资本结构优化，有效降低财务风险。2017-2022年Q1，公司资产负债率从73%下降至28.9%，2021年公司上市之前，资产负债率下降主要原因系公司盈利