半年报业绩表现稳健，辅料龙头加速进口替代

投资要点 事件：公司发布2022年半年度报告，公司2022年半年度实现营业收入3.6亿元，同比增长17.8%；归母净利润0.66亿元，同比增长24.2%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长23%。 半年报业绩表现稳健，2022Q2盈利能力明显提高。2022年上半年公司营收增长主要由于纤维素及其衍生物类业务的拉动；归母净利润增速快于营业收入增速，淀粉及衍生物业务利润端受上游原材料成本影响逐步得到消化。1）分业务来看：2022H1纤维素及其衍生物类产品收入1.8亿元，同比增长27.1%；毛利率35%，同比下降1.5pp；淀粉及衍生物类业务收入8626万元，同比下降4.3%； 毛利率21.7%，同比上升3.1pp。公司产品价格及毛利2021年同期受淀粉类原材料价格上涨等影响较大，2022年以来淀粉类价格趋稳，未来毛利率有望企稳回升；公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品销量快速增长，预计未来仍将保持较强的盈利能力；2）盈利水平方面：2022H1公司毛利率30.1%，同比下降0.1pp；净利率18.2%，同比上升1.1pp，原材料价格上涨影响有望逐步消化；3）费用率方面：公司总体费用控制良好，2022H1销售费用率2.9%（-0.2pp）、管理费率8.4%（+0.2pp）、财务费用率-0.39%（-0.5pp），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。3）经营性现金流方面：2022H1公司经营活动现金净流量为净额6724万元，同比增长50.1%，现金流情况良好。 辅料进口替代持续加速，积极开拓注射辅料领域。带量采购背景下，随着国内制剂市场药用辅料需求高增、药用辅料关联审评持续推进，国产药用辅料质量与成本优势驱动进口替代加速，公司作为辅料龙头企业有望持续获益。此外，2022年4月公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现注射级辅料领域新突破。目前公司已有35种产品获CDE登记号，主要产品均与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获FDA的DMF归档号；2022年3月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。 淮南新基地建设有序推进，2023年大量产能有望落地。2022H1公司辅料产量2万余吨，其中高端辅料占比约70%以上。“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，计划2023年实现投产。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元，2022-2024年复合增长率为27.5%，估算EPS分别为0.65元、0.82元和1.02元，对应当前股价估值分别为23倍、18倍和14倍。考虑到公司作为药用辅料行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2023年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险，汇兑损益风险。 指标/年度 1山河药辅：中国药用辅料行业领跑者 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年4月，于2009年整体变更为股份有限公司，2015年创业板上市。公司专注于药用辅料的研发、生产和销售，是专业的药用辅料生产企业。公司主要产品包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁销量均居国内首位。 2022年4月，公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现了注射级辅料领域新突破；截至2022H1公司已有35种产品获CDE登记号，主要产品均已与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获FDADMF归档号；2022年3月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。 公司控制股东、实际控制人和最终控制人为尹正龙先生，持股26.89%。尹正龙先生于2001年至今任公司董事长兼总经理；同时担任合肥山河执行董事、曲阜天利董事长，长期任职于药用辅料行业，具有丰富的经营管理经验。 图1：公司股权结构情况（截至2022H1） 近年收入端持续向好，利润端承压明显改善。公司近年营业收入稳健增长，2019全年实现营业收入4.6亿元，增速有所回落（+8.3%），与纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类及无机盐类产品收入增长放缓有关；2020年以来公司加速业绩兑现，2021年实现收入6.2亿元（+16.1%），2019-2021年营收年复合增速达15.2%；利润同比下降受木浆、玉米淀粉、环氧丙烷、硬脂酸等原材料价格提升、外贸出口成本提高、计提子公司商誉减值等因素影响。2022H1公司实现营收3.6亿元（+17.8%），实现归母净利润0.66亿元（+24.2%），随着核心产品继续保持快速增长，原材料成本上涨趋于稳定，公司利润端增长明显提速。 图2：2017-2022H1公司营业总收入情况（百万元） 图3：2017-2022H1公司归母净利润情况（百万元） 纤维素及其衍生物类产品和淀粉及衍生物类为主要业务。公司收入主要来自纤维素及其衍生物类产品，多年来收入均超总收入的40%并呈逐年上升趋势，2022H1公司纤维素及其衍生物类产品实现营收达总收入的49.5%；2022H1公司淀粉及衍生物类产品贡献收入的24%，这两项业务占据营业收入的绝大部分。在制药企业将成本向原辅料转递的背景下，公司面临我国药用辅料行业难得的机遇，未来发展空间广阔。 图4：2018-2022H1公司各项产品收入情况（百万元） 原材料成本趋于稳定，毛利率水平有望企稳回升。2017-2019年公司毛利率稳步提升，2019年后公司毛利率受原材料价格上涨及非经常性因素拖累有所下降，2021年公司毛利率28.9%（-2.1pp），盈利水平下降主要由：1）外贸因素（汇兑损益、疫情期间运输成本增加等）；2）木浆、玉米淀粉等原材料成本上涨等导致。2022H1毛利率30.1%（-0.1pp），主要由于2021年淀粉类原料价格上涨对公司产品价格和毛利影响较大；2022年来淀粉价格较为稳定，公司毛利率有望企稳。公司总体费用控制良好，2022H1销售费用率2.9%（-0.2pp）、管理费率8.4%（+0.2pp）、财务费用率-0.39%（-0.5pp），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。 图5：2017-2022H1公司毛利率和三费变动情况 公司持续加大研发投入。近年来公司研发费用及研发费用率持续增长，2021年公司研发费用2680万元（+47.9%），研发费用率4.4%（+1pp），创新投入不断加码，投资2.9亿元建设合肥研发基地。2022H1公司研发费用1709万元（+52.5%），研发费用率4.8%（+1.1pp），公司淮南“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，计划2023年实现投产。 图6：2017-2022H1公司研发支出及研发费用率变动情况 2直销为主，客户粘性强 直接销售为主，客户忠诚度较高。公司产品主要由公司销售部门直接销售给下游企业。 公司在销售产品的同时通过技术服务，提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案；组织学术交流会、新产品推广会等活动，帮助客户实现产品价值。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，公司客户粘性较强。 拓展公司产品销售领域，提升产品市场份额。公司采取差异化营销模式，满足不同客户需求。市场开发工作以高端客户为中心，积极探索国际市场销售，具备竞争优势。 图7：2018-2021公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例 3持续投入高端辅料研发，加速进口替代 持续投入新型药用辅料研发，加速高端辅料产能建设。公司注重药用辅料的科研开发，坚持以自主创新为主，产学研相结合的科技创新之路。公司目前拥有国家发明专利16项，另有6项发明专利处于实审阶段；已有34种产品获得CDE登记号，主要产品均已与制剂关联成功，处于激活（A）状态；公司共有14个产品获得美国DMF归档号，8个品种获欧盟EXCIPACT认证。位于淮南经济技术开发区医药化工园的“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进中，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，项目目前处于前期土建阶段，计划2023年实现投产。“合肥研发中心及生产基地项目”由全资子公司合肥山河医药科技有限公司负责实施，是公司未来开展高端药品制剂辅料创新研发和产业化的重要载体，目前等待合肥市高新区政府土地指标的下发。 加速推进进口替代工作，助力业绩进一步提高。2020年，国家在药品集中采购使用管控工作中持续发力，带量采购对行业产生了巨大的影响，降低原材料成本成为关键。同时国内制剂市场药用辅料需求增长迅速、药用辅料关联审评持续推进，药用辅料市场进口替代趋势明显且在近几年持续加速。2021年公司开始实施替代进口战略，替代进口项目进展迅速，2021年主要替代进口客户25家，超额完成年初计划，替代进口业务增长较快，对主营业务收入产生积极影响。去年替换成功的项目今年持续滚动增长，产生积极影响，2022年上半年的30%以上收入增长来自替代进口项目。未来公司将继续以“全面升级、替代进口”为主题，销售挖掘客户需求，内部围绕销售需求，对标进口产品，提升产品质量，逐步实现主要产品在国内市场进口替代，公司产品毛利率将进一步提高。 4盈利预测与估值 关键假设： 1）纤维素及其衍生物类产品为公司核心业务，微晶纤维素、硬脂酸镁、羧甲淀粉钠、羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等多个产品产销量全国领先。预计2022-2024年纤维素及其衍生物类产品销量稳健增长，增速分别为25%、23%和21%；随着纤维素产品创新研发能力持续提升，高端品种增加，预计毛利率分别为34%、35%、35%。 2）淀粉及衍生物类产品销售速度放缓，预计2022-2024年淀粉及衍生物类产品销量增速分别为3%、5%和6%；随着淀粉类原材料成本压力逐渐释放，预计毛利率分别为22%、21%、21%，相较2021年有所提升。 3）公司无机盐类产品业务较为成熟。预计2022-2024年无机盐类产品销量增速分别为23%、21%和20%；预计毛利率较为稳定，分别为35%、34%、33%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为7.4亿元、8.8亿元和10.4亿元，归母净利润分别为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元，2022-2024年归母净利润年复合增长率为27.5%，估算2022-2024年EPS分别为0.65元、0.82元和1.02元。 表2：可比公司估值情况 我们选取主营业务中高端药用辅料具有一定生产规模和研发能力的两家公司，威尔药业已形成醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等核心技术；九典制药的原料药和药用辅料已在国内外同行品牌中形成较高的品牌知名度和消费者认可度。参考可比公司2022-2024年的PE为25倍、18倍、14倍，考虑到公司作为药用辅料行业龙头，在新型药用辅料的研究开发已被列入国家重点支持的高新技术领域，当前优先发展的高技术产业化重点领域和产业结构调整鼓励类目录的背景下，公司将更加发挥行业领先地位的优势，获得进一步增长。我们给予公司2023年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖，给予“持有”评级。 5风险提示 1）原材料价格波动风险； 2）规模扩张引发的管理风险； 3）汇兑损益风险。