电解液盈利触底，氟化工高景气有望带来估值重塑

全球领先的电化学品和功能性材料企业。公司成立于1996年，2010年在深交所上市，管理团队技术背景深厚，时代嗅觉灵敏，二十余载耕耘，公司如今已成为领先全球的电化学品和功能材料企业，具备四大核心业务板块。当前阶段，“电解液+氟化工”是公司发展的核心驱动力，“半导体+电容器”远期潜能可期。 电解液：价格见底，预期盈利将反弹。从外部价格走势看：作为电解液价格关键决定因子，溶质六氟磷酸锂价格持续走低已触达底部区域，行业部分企业亏损。随着落后产能出清及尾部厂商退出，叠加需求回暖，电解液价格有望回升。就公司内部利润言：1）新型锂盐、新添加剂布局项目落地将为公司带来超额利润；2）产业链一体化建设将增强公司成本端优势。内外两端齐发力有望提升公司盈利空间。 氟化工：有望实现量利双高，驱动利润走强。国外氟化工巨头 3M 在25年年底前将退出含氟聚合物、氟化液和基于PFAS的添加剂产品的业务，其退出业务相关产品全球市场份额高达72%。供给端产生缺口，而产品于下游半导体制造、设备冷却等厂商为刚性需求，短期内将推动价格上行。 作为氟化工领先企业，公司一体化布局多年，有望直接受益：1）提升有机氟领域市占率，绑定龙头客户；2）海斯福在建产能投产将贡献增量，公司有机氟业务有望实现量价齐升。 半导体：进口替代将为相关业务创造良机。受益于5G、人工智能、消费电子、汽车电子等需求拉动，全球半导体材料市场呈现整体向上的态势。 中国市场需求旺盛，增速领先全球，但国内企业在中高端产品领域的市占率较低，国产替代需求强。公司有望把握产业发展机遇，积极扩大业务规模，提升市场份额。 电容器：需求结构性转移带来新增量。电容器是公司起家业务，产品成熟，行业龙头地位稳固，核心客户关系稳定。近年产业结构变化催生电容器行业新需求，未来国内企业有望打开中高端市场，为国内电容器化学品厂商市场创造新增量。 投资建议：公司作为电解液行业的领先企业，行业龙头地位稳固，一体化降本叠加电解液价格或有反弹趋势，电解液板块盈利有望回升；同时氟化工业务下游需求强势扩张，是另一关键盈利驱动。预计2023-2025年公司营业收入将分别达到92.20/133.05/157.50亿元，归母净利润分别为13.69/20.38/29.14亿元，对应PE分别为28.3x/19.0x/13.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；下游需求不及预期；电解液行业竞争加剧；产能投建不及预期。 股票数据 1.全球领先的电化学品和功能材料企业 1.1.多年耕耘成就全球领先企业 发展二十余年，公司如今已成全球领先的电化学品和功能性材料企业。1996年公司前身深圳宙邦化工有限公司于宝安沙井成立，开始电容级乙二醇的生产销售，2000年公司以优良产品在电容器化学市场占据领先地位，同时开始布局锂电池电解液领域。2010年公司在深交所上市，此后公司业务进一步扩张。2014年，公司通过收并购开拓电解液领域的布局，随着新能源汽车行业的兴起，当年公司锂离子电池电解液销量跃居全球第一。2015年公司收购三明海斯福，进入特种氟化学品领域，同年进军半导体化学领域。2017年收购巴斯夫完善电解液业务，参股永晶科技布局氟化工上游。2018年，公司加快海外及华中地区的业务扩张，2022年，公司开始布局高端氟项目。目前，公司已具备电容器化学品、电池化学品、有机氟化品、半导体化学品及LED封装材料等产品业务，并在电化学品和功能材料领域领先全球。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中稳定，团队技术背景深厚 公司股权结构集中，创始人团队共同持股。截至2022年年报，股东覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红合计持有公司37.64%的股份，是公司一致行动人。 公司旗下有多个子公司，其中11个全资控股。子公司业务分工明确，覆盖产品的研发、生产、销售、服务等多个环节。2022年度，主营有机氟化学品、锂离子电池电解液的三明海斯福对公司净利润贡献达34%。 图2：公司股权结构（截止至2023年一季报） 公司核心管理层技术背景深厚，助力公司研发能力持续加强。公司管理层均为化工专业出身，并在相关行业有多年积累，管理经验丰富，对行业理解深入。高技术背景的管理团队一方面有利于公司持续投资于研发端，精准布局高前景业务； 另一方面在公司的生产经营管理中更专业化，有助于提升经营效率。 表1：公司管理层情况姓名职务 1.3.四大板块业务布局明确，下游应用空间广阔 系列产品业务布局明晰。当前，公司主营业务是新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列。 “电解液+氟化工”成核心驱动力，“电容器+半导体”潜能可期。公司的电池化学品主要产品是电解液，对标新能源动力、电池、储能领域的应用，长期需求向好。氟化工领域技术壁垒高，下游医药、通信、电子、半导体等领域需求旺盛，有望成为公司利润强势增量。电容器行业发展较为成熟，随着我国产业结构不断升级，电容器领域也迎来了新的发展机遇。半导体行业国内整体处于发展早期阶段，远期来看符合国家政策指引和时代科技趋势，发展潜能可期。 图3：产品系列及应用领域 公司业务已布局全球。公司总部在深圳坪山，并在坪山设立研究院。在海内外设立多个生产基地及子公司，国内有惠州、南通、苏州、淮安、荆门等地，海外在波兰、美国进行业务开展。同时，公司还在日本、韩国设有办事处及其他分支机构。 图4：公司全球业务布局 新增产能集中在电池化学品，有机氟化学品产能投入加速。截至2022年，公司电池化学品在建产能高达75.88万吨，产能布局覆盖国内海外重点区域，稳固行业龙头地位。同时，公司高度重视有机氟化学品领域，在建产能约为已有产能4倍，公司相关产品产能扩张提速，以期领先行业发展优先占据市场份额。 图5：2022年公司产能及建设情况 1.4.利率稳定走高，营收持续上行 营业收入上，总量持续上行，增速有所波动。从量上看：公司营业收入持续增长，2019-2023年Q1公司实现营收23.25/29.61/69.51/96.61/16.47亿元。从增速上看：2019-2023年Q1公司营收同比增速分别为7.39%/27.37%/134.76%/38.98%/-39.27%。其一，2021年公司营收增速是上年的5倍，主要原因是2021年全球主要国家发展新能源汽车的战略政策明晰，全球新能源汽车需求强劲增长，带动锂电池需求量强势增长，进而引发上游原材料需求的激增。在行业产能短期扩张有限的情况下，公司的主要产品电解液迎来量价齐升。其二，2022年营收增速放缓，主要原因是22年行业新增产能持续投放，叠加疫情影响下游需求不及预期，去库存压力下电解液价格持续下跌，电解液作为公司主要营收来源，对公司盈利增长产生较大的负面影响。其三，2023年Q1 公司营收同比下降39.27%，主要原因是2023年Q1公司电池化学品业务遭遇春节假期延长、下游客户开工不足，出货量不及预期，叠加新能源汽车产业链供求关系变化，销售价格同比大幅下降，销售额同比下降。 归母净利上，2019-2023年Q1归母净利分别为3.25/5.18/13.07/17.58/2.46亿元，2022年公司归母净利润为同比增长34.57%，23年Q1同比下跌52.01%。 图6：公司营业总收入及同比增速（单位：百万元） 图7：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 分产品看，公司营业收入的最大来源是电池化学品。2018-2022年公司主营业务收入最大来源是电池化学品，营收占比分别为49.54%/49.75%/56.03%/75.81%/76.63%。 公司毛利润主要来源于电池化学品和医药中间体，二者近年日益成为公司利润驱动核心。2018-2020年，电池化学品的毛利润贡献比约为35%-40%，医药中间体对公司毛利润的贡献在25%-35%，2021年受全球新能源行业高景气影响，电池化学品量价齐升，毛利润贡献率达67.57%，医药中间体毛利贡献比有所降低。 2018-2022年 ， 电池化学品和医药中间体合计毛利贡献率为67.01%/70.28%/75.30%/85.53%/87.21%，2021年后毛利贡献占比在85%以上，公司利润驱动重心逐渐向此二者转移。 图8：公司营业收入最大来源是电池化学品 图9：公司毛利润主要来源于电池化学品和医药中间体 公司毛利率整体稳定，净利率持续走高。2019-2021年，公司毛利率基本稳定在35%左右的水平，2022年，受有机氟化学品原材料六氟丙烯价格持续上升，叠加汇率波动、新冠肺炎疫情等因素影响，毛利率有所下降。2023年Q1，毛利率为31.53%，主要原因是电池化学品下游价格战激烈，公司产品售价受到影响。 公司2019-2023年Q1净利率分别为14.17%/17.69%/19.63%/18.87%/15.04%。 分产品来看，有机氟化学品是公司毛利率最高的产品。1）2018-2022年医药中间体的毛利率分别为51.80%/58.05%/66.82%/63.93%/65.29%，均保持在50%以上。2018-2020年有机氟化学品毛利率稳定上升，一方面是公司客户份额不断扩大，规模化效应日益显著，另一方面是公司不断完善产业链上下游，一体化效应助力产品毛利率提升；21年毛利率有所下降，主要系上游原材料涨价所致。2）电池化学品整体毛利率在20%-30%之间，近年有走强趋势，是公司一体化降本效应的表现。3）半导体化学品毛利率整体呈持续上升趋势，主要是近年下游需求旺盛，叠加公司显示板面技术升级带来的利好效应。4）电容器化学品产品成熟，毛利率稳定在38%-40%之间。 图10：公司历年毛利率和净利率 图11：公司各产品毛利率 公司期间费用率稳步下降，持续进行研发投入。随着公司收入规模不断扩大，公司的经营管理能力日益提升，公司期间费用率2018-2022年持续下降，费用管控能力卓越。对费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率在近年来整体表现为下降趋势，2022年公司财务费用为负主要系当年汇兑收益增加所致。2023年Q1费用率有所回升，主要有两方面因素：1）Q1营收减少； 2）会计准则要求按实际利率法计提可转债利息导致财务费用增加。公司重视核心技术投入，研发费用率保持较高水平，2023年Q1达研发费用率为7.97%。 图12：公司各年费用率情况 2.电解液：预期盈利触底，反弹在即 公司电池化学品主要产品有锂电池化学品（包括锂电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂）、超级电容器化学品、一次锂电池化学品，同时前瞻性布局钠电池化学品、固态电池化学材料。 公司主要电化学品类产品是锂电池电解液。1）从成分上看，锂离子电池电解液主要有碳酸酯溶剂、各类添加剂、溶质锂盐构成；2）从功能上看，它是锂电池四大关键原材料之一，可传导锂离子起到导电的作用；3）从产业链上看，其上游有溶质锂盐（包括六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂LiFSI）、溶剂（碳酸酯类为主，其由石油化工中间品环氧乙烷或环氧丙烷衍生而来）、添加剂（主要包括碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）），其下游主要应用于动力电池、储能电池、消费类电池，终端产品为各种电动汽车、储能系统、新消费类电子产品等。 图13：电解液产业链上下游 2.1.需求：锂电池未来长期向好 2.1.1.量：“动力+储能”是核心驱动，“消费电子”提供结构性增量需求 “动力+储能”驱动，叠加“消费电子”更迭需求，锂电池需求长期向好。电解液下游主要产品锂电池的应用覆盖动力、储能、消费三大空间，远期来看市场规模庞大。在全球提出“碳达峰、碳中和”战略的大背景下，动力领域：欧洲燃油车禁售在即，国家补贴政策加持下，车企持续布局新能源汽车，带动动力锂电池需求快速增长。同时小动力领域存在大量的可替换存量市场，未来空间广阔；储能：化学能源转清洁能源为大势所趋，储能为不可或缺的环节，叠加数字经济下