注重高质量成长，期待未来盈利持续修复

注重高质量成长，期待未来盈利持续修复 事件：近日，滔搏公布202402财年Q1流水情况，集团零售及批发业务的总销售金额按年同比录得20-30%低段增长，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.7%，较去年同期减少6.5%。综合考虑，我们给予2024/02财年20倍PE，目标价8.8港元，维持“买入”评级。 报告摘要 实现高质量增长，毛利率预计将改善202402财年第一季度（2023年3-5月），集团零售及批发业务的总销售金额实现同比20-30%低段增长。高质量的销售增长来自于价增和量增两个方面，未来预计利润端增速将快于收入端：1）价增主要来源于库存结构的调整与折扣率改善，叠加新品表现强劲，共同推动Asp提升，折扣率实现低单位数同比改善；2）量增由客流的回归驱动，连带率与转化率的稳定表现进一步推动业绩增长，正向经营杠杆的发挥促进毛利率改善。 聚焦店效提升，同店销售带动整体收入增长门店方面，总店数和面积均有所下降，店铺总销售面积同比下降6.5%，环比下降1.7%；店铺数量同比下降10-20%中段，环比中单位数下降。通过采取效率先行的门店网络战略，加强优胜劣汰，显著地提升了单店的有效辐射能力，同店店效同比实现20%-30%低段增长。未来预计公司将持续加强单店经营能力，谨慎推进市场拓展。 品牌升级，新增多元合作品牌滔搏通过拓宽合作品牌，不断完善全域消费者触点布局，多角度融入年轻消费者的生活场景。公司通过投资专业滑雪装备冷山，并与滑雪社区平台GOSKI展开合作，共同发掘中国冰雪运动市场潜能。此外，公司与高性能鞋服品牌HOKA和海拔登山领导品牌KAILAS展开零售合作，以满足登山者、越野跑者、竞速跑者等不同领域运动员的需求，传播户外活动乐趣。 公司动态分析 滔搏（6110.HK） 2023年6月30日 证券研究报告 运动零售 投资评级：买入目标价格：8.8港元 现价(2023-6-29)：7.07港元 总市值(百万港元) 43,842.64 流通市值(百万港元) 43,842.64 总股本(百万股) 6,201.22 流通股本(百万股) 6,201.22 12个月低/高(港元) 5.7/8.2 平均成交(百万港元) 59.94 股东结构 HillhouseCapital34.89% WisdomManVentures20.23% TMFOrangeHolding8.91% CreditSuisse7.65% 其他股东28.32% 总共100.00% 股价表现 会员数量增长，提高消费粘性Q1总用户量同比增长17-18%，总量突破7000万大关，规模与转化延续去年趋势。其中，高价值会员成为消费主力，企业通过聚焦精细化运营，实施微信社区、线上裂变活动等策略，有望进一步增强高价值会员的复购能力与消费粘性。 % 相对收益 一个月 14.46 三个月 5.65 十二个月 27.04 绝对收益 16.28 -1.53 13.11 投资建议：运动品具有较强的韧性，公司在疫情变化等外部压力下，通过改善折扣率、拓宽新品牌合作、聚焦店效提升等策略，保持稳健的运营效率、健康的现金回流和良性库存管理。综合考虑，我们预测未来三个财年的EPS为0.41/0.49 股价及恒指相对走势 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1/4/23 1/18/23 2/1/23 2/15/23 3/1/23 3/15/23 3/29/23 4/12/23 4/26/23 5/10/23 5/24/23 6/7/23 6/21/23 0.0 成交额(百万港元) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 /0.56元，给予2024/02财年20倍PE，目标价8.8港元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，消费疲软；门店优化不及预期；库存风险。 人民币百万元FY2022/02FY2023/02FY2024/02EFY2025/02EFY2026/02E 成交额（百万港元）6110.HK恒指相对走势 营业收入 31,877 27,073 31,256 36,323 41,127 数据来源：WIND、港交所、公司 增长率(%) -11.5% -15.1% 15.5% 16.2% 13.2% 净利润 2,447 1,837 2,515 3,035 3,478 增长率(%) -11.7% -24.9% 37.0% 20.6% 14.6% 毛利率(%) 43.4% 41.7% 43.3% 43.7% 43.9% 杨怡然消费行业分析师 净利润率(%) 7.7% 6.8% 8.0% 8.4% 8.5% +852-22131401 每股收益(元) 0.39 0.30 0.41 0.49 0.56 laurayang@eif.com.hk 每股净资产(元) 1.71 1.59 1.79 2.03 2.31 市盈率 16.59 22.10 16.14 13.38 11.67 市净率 3.84 4.13 3.66 3.22 2.83 股息收益率（%） 6.57 5.04 3.10 3.74 4.28 数据来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 收入 31,877 27,073 31,256 36,323 41,127 销售成本 (18,052) (15,789) (17,737) (20,448) (23,089) 毛利 13,824 11,284 13,519 15,875 18,038 销售费用 (9,439) (8,052) (9,064) (10,534) (11,927) 管理费用 (1,293) (1,101) (1,250) (1,453) (1,645) 经营溢利 3,420 2,429 3,512 4,212 4,805 财务开支 (104) (109) (113) (111) (106) 其他收入 198 216 226 221 211 税前盈利 3,326 2,322 3,399 4,101 4,699 所得税 (880) (486) (884) (1,066) (1,222) 期内净利润 2,447 1,837 2,515 3,035 3,478 股东应占利润 2,447 1,837 2,515 3,035 3,478 EPS(元) 0.39 0.30 0.41 0.49 0.56 同比增长率收入(%) -11.48% -15.07% 15.45% 16.21% 13.23% 净利润(%) -11.68% -24.93% 36.96% 20.65% 14.60% 资产负债表（人民币百万元） FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 现金及现金等价物 1,753 2,357 4,010 3,540 5,283 应收账款 1,107 1,055 2,028 1,555 2,502 存货 6,686 6,247 5,415 8,030 7,152 其他流动资产 1,435 2,442 2,226 2,040 1,879 流动资产总额 10,980 12,101 13,679 15,165 16,815 固定资产 1,009 733 258 392 657 无形资产 1,093 1,073 1,041 1,020 980 其他非流动资产 4,714 2,913 2,855 2,797 2,742 非流动资产总额 6,816 4,719 4,153 4,209 4,378 总资产 17,796 16,821 17,833 19,374 21,193 应付账款 927 991 953 1,064 1,213 应付即期税项 697 360 360 360 360 其他流动负债 3,249 3,917 3,739 3,681 3,640 流动负债总额 4,873 5,268 5,052 5,105 5,214 递延税项负债 1,970 1,481 1,452 1,423 1,394 其他长期负债 372 237 237 237 237 非流动负债总额 2,342 1,719 1,689 1,660 1,632 总负债 7,215 6,987 6,741 6,765 6,845 股东权益 10,582 9,834 11,091 12,609 14,347 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 除税前溢利 3,326 2,322 3,399 4,101 4,699 营运资金变化 1,077 555 (179) (2,030) 80 折旧及摊销 2,497 2,191 1,315 789 473 经营活动现金流 5,690 4,351 5,533 2,077 4,356 资本开支 (716) (357) (839) (923) (738) 其他投资活动 45 51 5 4 4 投资活动现金流 (671) (306) (834) (918) (734) 负债变化 (2,922) (743) (155) (139) (125) 其他融资活动 (1,573) (2,698) (2,892) (1,490) (1,754) 融资活动现金流 (4,494) (3,440) (3,046) (1,629) (1,879) 现金变化 524 605 1,653 (470) 1,742 期初持有现金 1,229 1,753 2,357 4,010 3,540 汇率变动 0 0 0 0 0 期末持有现金 1,753 2,357 4,010 3,540 5,283 财务数据 FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 盈利能力毛利率 43.4% 41.7% 43.3% 43.7% 43.9% 净利率 7.7% 6.8% 8.0% 8.4% 8.5% ROE 24.1% 18.0% 24.0% 25.6% 25.8% 营运表现行销费用/收入(%) 33.7% 33.8% 33.0% 33.0% 33.0% 实际税率(%) 26.4% 20.9% 26.0% 26.0% 26.0% 股息支付率(%) 109.0% 145.2% 50.0% 50.0% 50.0% 库存周转天数 130.4 149.5 120.0 120.0 120.0 应付账款天数 18.8 14.6 18.0 18.0 18.0 应收账款天数 13.9 22.2 20.0 18.0 18.0 杠杆比率资本负债率 40.5% 41.5% 37.8% 34.9% 32.3% 总资产/股本 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 利息覆盖倍数 15.7 11.4 15.6 18.2 20.3 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉