收入增速创九年新高，未来更注重高质量发展

中国联通（0762）更新报告 买入2023年03月10日 收入增速创九年新高，未来更注重高质量发展 22全年收入超市场预期：22全年公司营业收入达到人民币3549亿元 （YoY+8.3%，高于彭博一致预期的7.9%的同比增长），服务收入3193 亿元（YoY+7.8%）,EBITDA为990亿元（YoY+3.0%）,EBITDA创上市以来 新高，归属于股东应占盈利167亿元（+YoY16.5%，基本符合彭博一致预期的16.9%的同比增长），在剔除因调整光缆类资产净残值率而导致的非 经营性损益后，归母利润创上市以来新高。 基础业务再牢固，产业互联网收入再提速：移动业务方面，移动出账用户 新增558万户至3.23亿户，ARPU略微增长0.1%达到44.3元，ARPU连续三年实现正增长，其中5G新增用户数0.58亿户至2.13亿户，5G渗透率达到66%。固网业务方面，固网用户数新增858万户至1.04亿户，融合 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 渗透率达到75%，融合ARPU首破百元，公司固网宽带接入ARPU同比下降 6.1%至38.8元。产业互联网方面，收入705亿元（YoY+29%），其中联通 行业股价 电讯服务 6.28港元 网收入86亿元（YoY+43%）,物联网用户数新增9000万户至3.86亿户。 目标价 11.2港元  资本开支微增长，发力算力网络，持续推进共建共享：公司23年资本开 (+78%) 支预计支出759亿元（YoY+3.6%）,其中算力网络支出149亿（YoY+20.2%），占总资本开支比率提高到19.4%，著力打牢数字底座， 股票代码 0762 落实东数西算战略，并完善“5+4+31+X”多级架构。公司将继续推进与中 已发行股 305.98亿股 国电信的共建共享，大力推动700M基站的覆盖，通过5G/4G共建共享， 本 每年节约运营成本超过300亿元。 总市值 1015亿港元  目标价11.2港元，维持买入评级：我们看好公司产业互联网的发展，特 52周高/低 6.54港元/3.27港元 别是在“数据二十条”落地之后，中国联通作为大数据行业的领跑者将更加受益，在传统业务稳固回升态势下，结合公司过去5年的历史估值中枢，给予传统业务2023年利润的8倍PE估值；考虑到中国联通云计算增 每股净资产 12.55港元 速持续领跑，IaaS领域优势凸显，通过不断自研、构建生态，提升PaaS 主要股东 中国联通(BVI)有限公司 和SaaS领域综合竞争力，我们预计随着云业务收入的提升，盈利能力会 53.52% 得到改善，对比海外AWS/Azure/GCP云业务的估值给予一定的估值折价，给予2023年联通云业务3倍PS估值，综合得出每股目标价11.2港元， 中国联通集团(BVI)有限公司26.41% 维持买入评级。 云收入361亿元（YoY+121%）,大数据业务收入40亿元（YoY+54%）,物联 1 风险提示：传统业务竞争加剧使得ARPU值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 7 营业收入(百万元) 327,854 354,944 377,774 400,763 424,073 6 变动（%） 7.90% 8.26% 6.43% 6.09% 5.82% 5 净利润（百万元） 14,507 16,837 19,166 21,387 24,096 4 EPS(港元) 0.53 0.62 0.70 0.79 0.89 3 变动（%） 15.01% 16.54% 13.98% 11.63% 12.71% 2 市盈率（倍，@6.28港元） 11.84 10.16 8.91 7.98 7.08 0 每股派息（港元） 0.24 0.31 0.39 0.47 0.62 息率（%） 3.89% 4.92% 6.17% 7.52% 9.89% 资料来源:公司资料、第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 图表1：中国联通移动ARPU（元）图表2：中国联通固网宽带ARPU(元) 5060 48 46.346.4 45.7 43.9 42.1 40.4 51.7 49.4 46.3 44.6 41.641.541.3 4850 46 40 4444.3 30 42 20 40 3810 38.8 36 20152016201720182019202020212022 0 20152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表3：中国联通每股股息和派息比率图表4：中国联通核心财务数据 0.3 0.25 0.274 0.216 40% 40% 40% 0.164 46% 0.148 0.134 50 % 60% 50% （百万元） 2018 2019 2020 2021 2022 营运收入 290,877 290,515 303,838 327,854 354,944 YOY% 5.84%-0.12%4.59%7.90%8.26% 0.2 0.15 EBITDA率 29.19% 32.48% 30.98% 29.38% 27.94% 0.05 10% EBITDA占通信服务收入比 32.49% 35.69% 34.13% 32.52% 31.05% 净利润 10,197 11,330 12,493 14,368 16,745 0 0% YOY% 457.82% 11.11% 10.26% 15.01% 16.54% 2018 20192020 股息（人民币） 2021 派息比率（右轴） 2022 净利润率 3.51% 3.90% 4.11% 4.38% 4.72% 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 图表5：分部估值法 2023年（百万元） 传统业务 云业务 预计利润 19,166 50,000 分部估值中枢 PE:8X PS:3X 分部估值结果 153,330 150,000 占比 50.5% 49.5% 主营业务估值总和 303,330 汇率（RMB/HKD） 1.13 股份总额 305.98 每股目标价（HKD） 11.2 每股现价（HKD） 6.28 上涨空间 78% 资料来源：公司公告，第一上海整理 0.1 40% 30% 20% 其中：通信服务收入261,359264,400275,800296,153319,348 YOY%4.96%1.16%4.31%7.38%7.83% EBITDA84,91394,35894,13996,32099,169 YOY%4.28%11.12%-0.23%2.32%2.96% 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表 现金流量表 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 财务分析 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 +固定资产 355,031 352,433 340,843 324,555 314,585 营业收入 327,854 354,944 377,774 400,763 424,073 +其他非流动资产 109,817 143,987 146,945 144,512 136,688 -营业成本 -317,186 -342,604 -359,714 -378,809 -397,437 非流动资产 464,848 496,420 487,788 469,067 451,273 营业利润 10,668 12,340 18,060 21,954 26,636 +现金及等价物 34,280 55,297 73,109 100,933 126,511 营业利润率 3.25% 3.48% 4.78% 5.48% 6.28% +应收账款 17,957 26,331 26,858 27,395 27,943 +存货 1,846 1,882 1,895 1,908 1,922 +财务费用 -1,385 -1,095 -1,165 -1,236 -1,308 +其他流动资产 72,145 62,733 63,156 63,588 64,028 +其他利润 8,644 9,343 7,677 6,702 5,565 流动资产 126,228 146,243 165,017 193,824 220,403 税前利润 17,927 20,588 24,572 27,419 30,892 总资产 591,076 642,663 652,805 662,891 671,676 +所得税 -3,420 -3,751 -5,406 -6,032 -6,796 +长期借款 1,835 1,528 1,528 1,528 1,528 所得税率 19.08% 18.22% 22.00% 22.00% 22.00% +其他非流动负债 19,623 46,729 46,729 46,729 46,729 非流动负债 21,458 48,257 48,257 48,257 48,257 净利润 14,507 16,837 19,166 21,387 24,096 短期借款 8,636 5,724 5,724 5,724 5,724 净利润率 4.42% 4.74% 5.07% 5.34% 5.68% 其他流动负债227,549 245,146 246,699 248,263 249,843 流动负债 236,185 250,870 252,423 253,987 255,567 归母净利润 14,368 16,745 19,086 21,307 24,016 总负债 257,643 299,127 300,680 302,244 303,824 非控制权益 139 92 80 80 80 归母所有者权益 332,337 341,619 352,125 360,648 367,852 EBITDA 96,320 99,169 109,109 117,128 125,842 总权益及负债 591,076 642,663 652,805 662,892 671,676 EBITDA率 29.38% 27.94% 28.88% 29.23% 29.67% 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 +税前利润 17,927 20,588 24,572 27,419 30,892 成长能力 +折旧及摊销 85,652 86,829 91,049 95,174 99,206 营业收入 7.90% 8.26% 6.43% 6.09% 5.82% +营运资金变动7,871 22,868 7,665 7,657 7,653 EBITDA 2.32% 2.96% 10.02% 7.35% 7.44% +其他17,113 22,947 27,419 29,893 32,886 净利润 15.01% 16.54% 13.98% 11.63% 12.71% 经营活动现金流110,636 132,644 126,133 132,724 139,746 回报率 +资本开支-72,047 -91,474 -98,567 -97,231 -95,921 净资产收益率