部分磷硅系产品周期承压，新材料转型再成长

核心观点 部分磷硅系产品周期承压，新材料转型再成长 公司业绩周期承压：公司前期发布22年年报及23年一季报，22年实现营收303.11 亿，同比+26.81%，实现归母净利润58.52亿，同比+36.67%；23年Q1实现营收 65.71亿，同比-25.02%，实现归母净利润4.49亿，同比-74.21%。草甘膦、有机硅等周期性产品拖累业绩下滑 草甘膦价格大幅回落，磷矿石价格坚挺：需求淡季叠加下游前期囤货累库，草甘膦价格自22年Q3以来持续下跌，公司23年Q1草甘膦不含税均价3.25万元/吨，同 比-51.22%，截至一季度末，草甘膦价格已跌至行业成本线附近。目前草甘膦库存仍在较高位置且开工率较低，价格及利润端的反弹仍有压力。从23年Q1收入来看，磷铵和磷矿石两个子版块仍有同比增长，其中受供给约束的磷矿石价格目前仍维持在高位。2022年12月，公司后坪磷矿成功取得200万吨/年安全生产许可证，具备上游紧缺资源布局的磷化工企业仍将受益于产业链一体化带来的成本优势。 硅系板块景气回落，上下游新项目赋成长：受下游房地产需求疲软影响，23Q1有机硅板块盈利同比大幅下滑，甚至出现亏损，一季度公司有机硅系列产品不含税均价 1.35万元/吨，同比-42.63%。未来公司也将进一步强化有机硅板块的上下游布局，上游有两套在建40万吨/年有机硅单体装置，下游有8万吨/年特种硅橡胶、2200吨 /年有机硅微胶囊、5000立方米/年气凝胶等硅基新材料项目正在建设中，赋予板块长期成长。 新材料、新能源产业转型正当时：公司22年湿电子化学品板块实现毛利2.37亿元，同比增长80.4%，毛利率水平高达38.59%，新材料转型项目逐步放量，兴福电子多 个高成长型项目也将在2023-2024年陆续投产。新能源材料方面，兴友公司20万吨 /年电池级磷酸铁项目一期预计今年8月投产，另有10万吨/年磷酸二氢锂、60万吨 盈利预测与投资建议 /年吨锂辉石选矿装置预计分别于今年6月、10月投产，锂电材料布局将正式落地。 公司研究|动态跟踪兴发集团600141.SH 买入（维持） 股价（2023年06月29日）21.81元目标价格22.66元 行业基础化工 52周最高价/最低价45.45/20.28元总股本/流通A股（万股）111,167/110,633A股市值（百万元）24,246国家/地区中国 报告发布日期2023年06月30日 1周1月3月12月绝对表现1.454.72-25.53-46.69相对表现2.545.04-20.93-33.13沪深300-1.09-0.32-4.6-13.56 证券分析师万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 联系人顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 部分磷硅系产品周期承压，故下调相关产品价格及毛利率；看好公司新材料、新能源项目落地补足成长性，上调相关收入利润规模，但公司整体盈利预测仍有下调。我们预测23-25年公司EPS为2.06、2.76和3.30元（原23-24年预测为5.05和 5.38元），按照可比公司23年11倍PE，给予目标价22.66元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期 磷化工延续高景气，向新能源新材料转型加速 主营产品景气度提升创业绩新高，立足磷硅进军高端材料 2022-06-28 2021-10-18 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)23,90230,31124,89628,25030,545 同比增长(%)30.5%26.8%-17.9%13.5%8.1% 营业利润(百万元)5,9358,2133,2384,1975,056 同比增长(%)671.1%38.4%-60.6%29.6%20.5% 归属母公司净利润(百万元)4,2825,8522,2913,0733,666 同比增长(%)589.2%36.7%-60.9%34.1%19.3% 每股收益（元）3.855.262.062.763.30 毛利率(%)33.5%35.6%23.3%23.8%25.3%净利率(%)17.9%19.3%9.2%10.9%12.0% 净资产收益率(%)36.0%33.8%11.0%13.5%14.4% 市盈率 5.7 4.1 10.6 7.9 6.6 市净率 1.7 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设变动分析表 关键参数 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 核心假设磷矿石销量（万吨） 159 279 173 142 变动幅度 8.4% -49.1% 有机硅销量（万吨，折DMC） 18 22 19 24 变动幅度 6.0% 10.2% 草甘膦销量（万吨） 23 23 18 21 变动幅度 -20.0% -10.0% 磷肥销量（万吨） 87 90 88 96 变动幅度 2.0% 6.6% 磷矿石价格（元/吨） 370 370 854 854 变动幅度 130.9% 130.9% 黄磷价格（元/吨） 30,000 30,000 27,113 27,113 变动幅度 -9.6% -9.6% DMC价格（元/吨） 23,500 23,500 16,290 17,104 变动幅度 -30.7% -27.2% 110胶价格（元/吨） 27,500 27,500 19,290 20,104 变动幅度 -29.9% -26.9% 107胶价格（元/吨） 24,500 24,500 18,290 19,104 变动幅度 -25.3% -22.0% 草甘膦价格（元/吨） 58,000 58,000 26,972 28,321 变动幅度 -53.5% -51.2% 磷酸一铵价格（元/吨） 3,300 3,300 2,581 2,581 变动幅度 -21.8% -21.8% 磷酸二铵价格（元/吨） 3,650 3,650 3,501 3,501 变动幅度 -4.1% -4.1% 无烟煤价格（元/吨） 1,516 1,516 1,395 1,395 变动幅度 -8.0% -8.0% 合成氨价格（元/吨） 4,000 4,000 2,805 2,805 变动幅度 -29.9% -29.9% 硫磺价格（元/吨） 2,000 2,000 988 988 变动幅度 -50.6% -50.6% 金属硅价格（元/吨） 19,500 19,500 19,005 18,055 变动幅度 -2.5% -7.4% 纯碱价格（元/吨） 2,300 2,300 2,415 2,415 变动幅度 5.0% 5.0% 醋酸价格（元/吨） 5,300 5,300 2,318 2,318 变动幅度 -56.3% -56.3% 磷矿石价格（元/吨） 587 587 1,009 1,009 变动幅度 71.8% 71.8% 原盐价格（元/吨） 465 465 351 351 变动幅度 -24.6% -24.6% 甲醇价格（元/吨） 2,880 2,880 2,208 2,208 变动幅度 -23.3% -23.3% 财务费用（百万元） 316 277 483 505 变动幅度 52.5% 82.3% 销售费用率 0.94% 0.96% 1.24% 1.11% 变动幅度 0.3% 0.2% 管理费用率 1.39% 1.32% 1.57% 1.41% 变动幅度 0.2% 0.1% 研发费用率 3.66% 3.82% 4.95% 4.80% 变动幅度 1.3% 1.0% 财务费用率 1.11% 0.92% 5.64% 6.65% 变动幅度 4.5% 5.7% 少数股东损益/净利润总额 11.80% 11.15% 12.63% 11.80% 变动幅度 0.8% 0.7% 数据来源：东方证券研究所 表2：分产品盈利预测变动分析表 主营业务调整前调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 磷矿石 销售收入 521 913 1,304 1,072 变动幅度 150.2% 17.4% 毛利率 54.19% 54.19% 80.04% 80.04% 变动幅度 25.8% 25.8% 黄磷及下游产品 销售收入 4,570 4,570 6,229 6,310 变动幅度 36.3% 38.1% 毛利率 28.86% 28.86% 36.74% 36.91% 变动幅度 7.9% 8.1% 有机硅 销售收入 3,997 4,824 3,019 3,932 变动幅度 -24.5% -18.5% 毛利率 24.43% 24.22% 0.11% 6.18% 变动幅度 -24.3% -18.0% 草甘膦及甘氨酸等 销售收入 12,662 12,662 4,553 5,378 变动幅度 -64.0% -57.5% 毛利率 49.71% 49.71% 16.57% 20.54% 变动幅度 -33.1% -29.2% 肥料 销售收入 2,935 3,063 2,724 2,981 变动幅度 -7.2% -2.6% 毛利率 8.99% 8.98% 29.58% 29.77% 变动幅度 20.6% 20.8% 电子化学品 销售收入 619 805 984 1,574 变动幅度 58.8% 95.5% 毛利率 46.69% 46.69% 38.59% 38.59% -8.1% -8.1% 变动幅度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 其他业务销售收入 3,212 3,212 6,082 7,002 变动幅度 89.3% 118.0% 毛利率 8.44% 8.44% 8.46% 9.97% 变动幅度 0.0% 1.5% 销售收入合计 28,517 30,049 24,896 28,250 变动幅度 -12.7% -6.0% 综合毛利率 34.00% 33.94% 23.26% 23.82% 变动幅度 -10.7% -10.1% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 财务指标 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入 28,517 30,049 24,896 28,250 变动幅度 -12.7% -6.0% 营业利润 7,689 8,061 3,238 4,197 变动幅度 -57.9% -47.9% 归属母公司净利润 5,609 5,982 2,291 3,073 变动幅度 -59.2% -48.6% 每股收益（元） 5.05 5.38 2.06 2.76 变动幅度 -59.2% -48.6% 毛利率(%) 34.00% 33.94% 23.26% 23.82% 变动幅度 -10.7% -10.1% 净利率(%) 19.67% 19.91% 9.20% 10.88% 变动幅度 -10.5% -9.0% 数据来源：东方证券研究所 公司 最新价格每股收益（元） (元)2023E2024E2025E 2023E 市盈率 2024E 2025E 表4：可比公司估值（截至2023/6/29） 新安股份10.641.341.691.2311.0512.2812.62 江山股份23.371.922.212.539.2411.4113.90 扬农化工86.816.016.837.9132.6938.7745.96 云图控股8.821.231.431.707.909.2410.86 川发龙蟒