云南电解铝复产对平衡表的影响：供给冲击有限，长短期过剩压力都不大

云南电解铝复产对平衡表的影响 供给冲击有限，长短期过剩压力都不大 超配 行业研究·行业快评有色金属投资评级：超配（维持评级） 证券分析师： 刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040001 证券分析师： 焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn 执证编码：S0980522080003 事项： 根据爱择资讯及阿拉丁等行业网站消息，云南电网从6月17日起全面放开负荷管理，当地的电解铝产能 经历去年9月和今年2月两轮减产后，具备了复产的电力条件。国信有色观点： 1）分几种情形推测复产对供需平衡表的冲击，按照水电供应最富余的情形，11月枯水期后不减产，则今年国内电解铝过剩33.3万吨；如果11月份后再次按照40%比例减产，则过剩17.2万吨。上述情形均假设 6-8月份190万吨产能全部复产，不是所有企业都有全部复产的意愿，一旦复产进度偏慢，供需平衡表大概率趋向紧平衡或短缺。 2）按照最过剩的情形，下半年库存基本维持在70-80万吨，年末库存到82.6万吨，与往年同期相比并不高，不会对价格构成显著压力。例如今年以来的低库存，沪铝月差一直呈BACK结构，现货高升水，对价格的提振作用显著。 3）更长期看，如果云南电解铝产能全部复产并稳定生产，那么2024年国内电解铝产量预期4350万吨，假设2024年铝材进出口维持2023年水平，国内原铝需求增速4%（2023年预计6.7%），则全年仅过剩2万吨，即供需紧平衡，远期同样没有过剩压力。 4）投资建议：云南电解铝复产不会使今年的供需平衡表大幅过剩，最悲观的情形过剩33.3万吨，过剩幅度0.75%，叠加低库存，不会对价格造成显著冲击。我们看好国内经济复苏及国外发达经济体制造业探底回升对电解铝的需求拉动，相关标的：云铝股份、中国宏桥、神火股份、天山铝业。 5）风险提示：地产链后周期复苏偏弱，对电解铝需求不及预期的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对铝价的抑制风险；欧美等发达经济体大幅衰退风险；能源、原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。 评论： 云南现有停产电解铝产能192万吨，其中云铝股份127万吨 云南共有电解铝建成产能631万吨，经过2022年9月和2023年2月两轮限电减产，共有闲置产能192万 吨，其中云铝股份的分厂较多，复产相对便利。云南宏泰尚有103万吨产能建成待投产，如果电力供应充沛可能会启动，启动的同时，山东的运行产能等量关停，总体没有净增量。 表1：云南电解铝产能概况（万吨） 铝厂 建成产能 待复产 待投产 云铝股份 303 127 文山铝业 50 鹤庆溢鑫 45 曲靖淯鑫 38 云铝海鑫 70 云铝泽鑫 30 云铝涌鑫 25 云铝润鑫 25 云铝阳宗海 20 神火股份 90 36 云南其亚 35 14 云南宏泰 203 14 103 合计 631 192 103 资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理 图1：云南电解铝产能分布图 资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理 几种情景假设下的供需平衡表 云南电解铝产能的电流强度多数在300KA-500KA之间，如果某厂需要复产20万吨，以每天启动4台电解槽测算，启动完成需要45天。如果从6月中旬开始启动，全部达产要到8月初。考虑到复产当中原材料、 人员短缺等变数，我们假设到8月底完成190万吨复产。 另外枯水期云南电力供应如果仍存在缺口，11月份之后可能减产，我们分几种情景假设，如下表所示： 表2：不同情景假设下的供需平衡（万吨） 2023年6-8月复产产能 2023年11月枯水期后减产产能 2023年中国电解铝产量 2023年中国电解铝供需平衡 假设1 190 0 4189 33.3 假设2 190 95 4181 25.2 假设3 190 190 4173 17.2 资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所测算 按照水电供应最富余的情形，11月枯水期后不减产，则今年国内电解铝供需过剩33.3万吨；如果11月份 后再次按照40%比例减产，则供需过剩17.2万吨。上述情形均假设6-8月份190万吨产能全部复产，实际 上不是所有企业都有全部复产的意愿，一旦复产进度偏慢，供需平衡表大概率趋向紧平衡或短缺。 复产带来的过剩压力并不大 即使按照假设1来推算，全年过剩33.3万吨，下半年库存基本维持在70-80万吨，年末库存到82.6万吨，与往年同期相比并不高，不会对价格构成显著压力。例如今年以来的低库存，沪铝月差一直呈BACK结构，现货高升水，对价格的提振作用显著。 图2：假设1情形下的库存走势预测（万吨） 资料来源：上海有色网、国信证券经济研究所整理 图3：华东铝锭现货升贴水（元/吨） 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 更长期看，如果云南电解铝产能全部复产并稳定生产，那么2024年国内电解铝产量预期4350万吨，假设 2024年铝材进出口维持2023年水平，国内原铝需求增速4%（2023年预计6.7%），则全年仅过剩2万吨，即供需紧平衡，远期同样没有过剩压力。 投资建议： 云南电解铝复产不会使今年的供需平衡表大幅过剩，最悲观的情形过剩33.3万吨，过剩幅度0.75%，叠加 低库存，不会对价格造成显著冲击。我们看好国内经济复苏及国外发达经济体制造业探底回升对电解铝的需求拉动，相关标的：云铝股份、中国宏桥、神火股份、天山铝业。 风险提示： 地产链后周期复苏偏弱，对电解铝需求不及预期的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对铝价的抑制风险；欧美等发达经济体大幅衰退风险；能源、原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。 相关研究报告： 《金属行业周度市场观察（6.12-6.18）》——2023-06-18 《工业金属行业专题：底部布局正当时》——2023-06-16 《软磁行业专题：能源结构调整打开软磁材料市场空间》——2023-06-13 《金属行业6月投资策略-美联储加息进入尾声，金属板块进入底部布局好时机》——2023-06-04 《金属行业2022年报及2023年一季报总结-一季度行业整体承压，看好二季度需求改善》——2023-05-14 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032