房地产行业深度研究报告：郊区盘困局

核心城市郊区盘是当地新房成交主力，从南京、广州等城市来看，占比达60%以上，当前市场郊区盘面临量价下行压力。1）由于城市中心区用地紧张制约城市发展，政府有建设新城需求，另外产业外溢也带动新城发展，同时带来人口的外溢。2）与市场认知不同的是，核心城市郊区住宅成交占比超6成，其热度直接影响城市房地产市场恢复力度。以广州、南京为例，2019-2021年郊区商品住宅成交面积占全市比例分别为60%、80%，而在2022年市场下行期，郊区商品住宅成交面积跌幅更大，远郊区成交价格跌幅显著。 郊区盘具有较强投资属性，背后是先卖地后发展的底层逻辑。过去城市外围区域在发展过程中，房企、政府、居民三方对房价、地价均有较强的上涨预期，政府通过土地出让金招商引资，区域引入产业，房企囤地获取超额收益，居民购房后房价上涨，达到房产保值增值目的，郊区得以更快发展，居民购房需求不断释放。以南京河西南板块为例，2010年该区域为滩涂地，经历十余年发展，现已聚集互联网、金融等行业龙头企业总部基地，商业配套不断完善，已成为当前南京房价最高的区域之一。 地产驱动经济发展模式不再，当前郊区盘面临政策无效化、库存量大、土拍趋冷三大困境。1）核心城市外围区域房地产政策放松，难以有效刺激需求，以武汉为例，2022年年中武汉外围郊区调整为不限购，仅当月住宅成交环比上涨72%，后续成交走低，未见持续性好转。政策无效化表面原因是居民对房价有下行预期，担忧购房后可能的资产减值大于政策利好，而核心原因是产业和人口兑现速度大幅低于卖地速度。2）郊区存在土地供应与去化速度错配问题，导致库存累积，以南京为例，截至2022年底，南京新房库存990万方，其中外围郊区库存743万方，占比75%。3）外围区域土拍缩量，产业发展及配套完善支持力度均受影响。由于外围区域库存高企，房企在郊区/新城在售项目普遍反应同质化竞争，流速较慢，影响利润实现度，在当前市场下房企布局郊区极为谨慎，反映到土地出让则是外围区域供地缩量，宅地成交量及出让金明显下降，过去高土地出让金收入支撑产业发展的模式终结。 破除困境关键在于产业引领地产。中长期推演，我们预计可能多数城市走向先发展后卖地的模式，在找到新的土地增值模式之前，房企投资策略趋同。 在微观层面的表现就是，核心区地块出让比例大幅提升，而郊区盘比例大幅降低。而对房企盈利模式的影响，主要在房企难以超前拿地赚取土地增值的钱，而只能在核心区拿地赚取开发的钱，其也深刻影响房企的估值中枢。 投资建议：震荡行情，左侧布局。近期市场需求端动力有所不足，从微观逻辑推演，复苏的关键在于一二线城市外围区域反弹，以及三四线城市能否止跌。预计2023年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A等 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 投资主题 报告亮点 市场对于一二线城市的关注主要在于限购、限贷等需求端政策，但忽略了政策在微观层面传导逻辑，即政策的有效性。我们选取南京、广州等城市进行研究，目前核心城市新房市场出现显著分化，郊区盘量价面临下行压力，而郊区盘才是过去核心城市新房成交的主力；但郊区盘目前面临房企超前拿地导致库存高企，产业、人口兑现不及预期，居民需求难以释放的难题，是制约核心城市需求修复的主要因素。 投资逻辑 过去核心城市郊区为地产驱动经济发展，开发商和居民为未来发展投资。 郊区盘的购房逻辑与配套设施完善的市区盘有所不同，其依赖于产业规划、房企提前拿地的因素，本质上是房企超前拿地为城市发展提供资金，而基建、产业、人口兑现后赚取地价/房价上涨的模式，开发商和居民都在为未来城市的外溢投资。而一旦产业、人口兑现不及预期，则带来过量城市库存，房企、居民转向悲观，土地难以出让等现象。郊区盘发展成功的案例包括南京的河西南板块、长沙梅溪湖板块等，但目前发展不成功的板块较多。 本轮核心一二线城市区域分化，已经显现出来远郊盘超前大量出让土地，但产业、人口兑现不及预期的难题。房企较低的风险偏好也导致房企难以回到超前拿地的模式，从而导致居民端对郊区盘的需求难以释放。这才是制约需求修复的重要微观传导逻辑，而非简单的限购、限售、按揭贷款利率调整等政策。 中长期推演，我们预计可能多数城市走向先发展后卖地的模式，在找到新的土地增值模式之前，房企投资策略趋同。在微观层面的表现就是，核心区地块出让比例大幅提升，而郊区盘比例大幅降低。而对房企盈利模式的影响，主要在房企难以超前拿地赚取土地增值的钱，而只能在核心区拿地赚取开发的钱，其也深刻影响房企的估值中枢。 一、外围郊区难起是制约核心一二线城市销售复苏的关键 过去一二线城市发展以单核扩张为主，但核心区用地紧张制约城市发展，城市有建设新城需求。另外，产业外溢也带动城市新城发展，老城区功能向服务业转化，制造业迁移至新城区，产业转移带动劳动人口迁移。而城市外围郊区是典型的资本驱动经济发展案例，房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集资金，而房企拿地动力在于预期产业和人口兑现后的土地增值，地方政府用土地财政（以及地价抬升后的土地金融），完善基础设施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本支持，从而带来资本的累积，推动产业的发展，依靠产业发展与基础设施完善吸引人口聚集。与市场认知不同的是，外围郊区的成交才是新房成交的主力，从南京、广州等城市来看，面积占比达到约60%以上。 （一）地产为产业发展提供资本，带来郊区的发展 过去一二线城市发展以单核扩张为主，核心区用地紧张制约城市发展，有建设新城需求，城市建成区面积快速扩张。过去我国多数城市发展以单核扩张为主，但在城市化进程中，大量外来人员涌入城市，带来城镇人口迅速膨胀，导致交通、用地紧张，制约了城市发展，政府有向外扩张、发展新城的需求，如合肥滨湖、南京河西南、西安高新区等。 图表1过去一二线城市建成区面积快速扩张 图表2多个典型城市有发展新城规划 产业外溢转移带动城市新城发展，部分城市规划建设多中心，多核发展。城市发展过程中，各要素资源或主动/被动分配，出现核心区或老城区功能向服务业转化，而制造业迁移至新城区的现象，过程中产业转移带动劳动人口空间迁移。如广州传统中心区天河区、越秀区、海珠区、白云区、荔湾区以金融、科技等现代服务业为主，2021年服务业增加值占比68%；外围区域以汽车制造、生物医药等产业为主，2021年工业总产值占比85%。 图表3 2021年广州外围区域工业总产值占比85% 图表4 2021年广州传统中心区服务业增加值占比68% 图表5广州制造业已转移至外围区域 城市郊区建设是典型的资本推动经济发展的案例。过去我国经济增长的主要驱动力是资本，过去经济发展普遍缺资情况下，多数政府筹资建设新城，选择的手段主要是土地财政。1）房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集资金，而房企拿地动力在于预期产业和人口兑现后的土地增值；2）地方政府用土地财政（以及地价抬升后的土地金融），完善基础设施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本支持，从而带来资本的累积，推动产业的发展，依靠产业发展与基础设施完善吸引人口聚集。 图表6房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展提供资本，最终由产业发展人口增长形成闭环 （二）外围郊区住宅成交面积占比超6成，影响核心城市住宅销售反弹 核心城市外围郊区住宅成交占比超6成，其热度直接影响城市房地产市场反弹力度。我们选取一线城市广州、二线城市南京分析，2019-2021年广州外围郊区商品住宅成交占比60%以上，2022年有所下降；2019-2021年南京外围郊区商品住宅成交占比约80%，2022年下降至64%，外围郊区住宅成交面积占比较大。 图表7广州外围郊区商品住宅成交占比约60% 图表8过去南京外围郊区商品住宅成交占比约80% 市场下行期外围郊区住宅成交面积跌幅更大，价格韧性也不如核心区。以广州为例，2022年广州商品住宅成交面积839万方，同比下降34%，其中传统核心区商品住宅成交面积346万方，同比下降28%，近郊区商品住宅成交面积301万方，同比下降33%，远郊区商品住宅成交面积192万方，同比下降46%，跌幅最明显。而从住宅成交均价来看，核心区2022年住宅成交均价5.15万元/平，同比增长12%，近郊区2022年住宅成交均价2.81万元/平，同比增长8%，远郊区2022年住宅成交均价2.23万元/平，同比下降5%，外围郊区价格韧性不如核心区。 图表9广州2022年远郊区住宅成交面积降幅46%，成交均价同比下降5% 图表10广州中心区域与郊区市场分化明显 （三）过去外围郊区贡献约60%宅地出让金，影响政府财政收入 过去外围郊区为城市贡献约60%以上宅地出让金，市场下行时期部分新城缩量。以广州、南京外围郊区为例，2016-2021年广州外围郊区宅地成交建面占比约70%，成交总价占比约60%，但2022年市场下行期，外围郊区宅地成交建面446万方，占比下降至46%，同时宅地成交总价292亿元，占比下降至22%；南京外围区域宅地建面与成交总价也保持高位。 图表11过去广州外围郊区宅地成交建面占比约70% 图表12过去广州外围郊区宅地成交总价占比约60% 图表13过去南京外围郊区宅地成交建面占比约80% 图表14过去南京外围郊区宅地成交总价占比约70% 二、城市外围区域发展需要房企、政府、居民三方预期共振 过去城市外围区域在发展过程中，房企、政府、居民三方对房价、地价均有较强的上涨预期，形成较好的政府通过土地出让金招商引资，区域引入产业，房企囤地获取超额收益，居民购房后房价上涨，达到房产保值增值目的。以南京河西南板块为例，南京传统核心区为新街口，河西南在2010年还是一块滩涂地，经历十余年发展，现已聚集互联网、金融等行业龙头企业总部基地，商业配套不断完善，已成为当前南京房价最高的区域之一。 1、宅地楼面价不断上涨，政府卖地谋发展，现已引入多家龙头企业总部。1）河西南板块近十年宅地楼面均价整体呈上涨趋势，由2013年1.1万元/平上涨至2022年3.8万元/平，2021年下半年以来市场下行，政府供应优质地块，板块楼面价同比上涨17%；板块近十年宅地总成交金额1093亿元，占南京近十年总宅地成交金额的8.8%。2）自2017年以来，河西南陆续引入多家龙头企业总部基地，如阿里巴巴江苏总部、小米华东总部、58集团华东总部、洋河股份总部，成为河西新城科技园在南部的有效延伸；同时，板块还在建设鱼嘴金融集聚区（第一高楼规划高度498.8米），总投资约190亿元，由金茂、华润置地、平安联合开发，按照规划，将引入以金融保险、高端商务总部、文化休闲旅游等现代服务业，打造国际性新中心。 图表15河西南宅地成交楼面价不断攀升 图表16十年来河西南宅地成交总价约1093亿元 图表17近年来河西南引入四大企业区域总部，产业在快速兑现 2、板块房价快速上涨，居民具备房价上行预期，出于保值增值心理增配房产。1）河西南新房成交均价由2010年2万/平不到上涨至2023年5万/平，在南京各个板块中房价排在前列。2）根据链家数据，河西南典型楼盘新房价格低于二手房价格1-3万元/平，部分项目2015年首开单价3万/平不到，2016年开盘上涨至3.4-3.5万/平，购房居民享受房价上涨红利，并具备房价上行预期，购房需求旺盛。 图表18河西南房价由2010年2万不到上涨至5万/平 图表19河西南板块房价已攀升至南京前列 图表20