保险行业深度研究报告：探秘：我国二支柱年金的发展、困局与测算

我国老龄化趋势加速，一支柱替代率不足以支撑养老需求，三支柱尚处起步阶段，亟需发挥二支柱年金的补充养老作用。截至2022年底，我国65周岁及以上人口占比达14.9%。据国家信息中心发布的《我国人口老龄化发展趋势的综合影响分析》，2035年我国将进入重度老龄化阶段，本世纪中叶老龄化率将达到峰值。当前，我国形成了一二支柱各占半壁江山的三支柱养老金体系。截至2022年底，三支柱合并养老金总量达到12万亿，一支柱占比58.3%；二支柱企业、职业年金合计占比41.6%；三支柱占比仅0.1%。基本养老保险基金支付压力较大，个人养老金尚处发展初期，二支柱年金的发展重要性凸显。 企业年金：小部分人的幸福 （1）现状：我国企业年金发展增速较快，但覆盖面窄、发展不均衡。2007-2022年间，企业年金基金的复合增长率达到21.6%。截至2023Q3，企业年金积累基金达到3.12万亿元。但企业与职工渗透率低，截至2022年末，参与职工人数只相当于城镇职工基本养老保险人数的5.98%，占城镇就业人口比例的6.55%。从建立企业年金计划的企业特征来看，建立企业年金的企业大多为国企、央企及大型金融机构。 （2）桎梏：企业年金覆盖面窄、区域发展不平衡，来自第一支柱的挤兑效应明显。企业建立企业年金制度有一定的门槛，其中包括：依法参加本市城镇企业职工基本养老保险并已依时足额缴纳养老保险费，无欠费记录或已清缴欠费的。这一条就将许多中小企业排除在外，其潜在制约是第一支柱的缴费门槛和比例太高，部分中小企业难以在缴纳社保之后仍有余力来发展企业年金。此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈。 职业年金：黑马之势，居安思危 （1）现状：“半强制性”驱动职业年金迅速渗透，投资助力规模扩张。2015年国务院正式确定职业年金制度；2018年年底基金结余达到4900亿元，同时当年度职业年金全面启动投资运营；截至2022年，职业年金基金投资规模达到2.11万亿，自启动投资运营以来年均投资收益率5.29%。 （2）桎梏：单位缴费“虚实结合”、投资管理效率有待提升。对于财政全额拨款单位采取虚拟记账的方式，领取时再由同级财政拨付资金做实。虽然可以减缓当期财政压力，但带来的隐形债务亦不可忽视。“虚账”降低资金使用效率，安全性要求与考核等多方因素下投资管理效率仍有待提升。 展望：根据我们的测算，2030年年金基金预计增长至11.2万亿，2022-2030年间增量达6.2万亿级别。根据年金基金投资范围与比例规定，年金基金将为资管行业带来重要增量资金。但同时，需考虑当前年金基金发展尚存的桎梏与面临的困局。年金的发展壮大不止来自于企业与居民缴费意愿的加强、投资管理人运作效率的提升，更得益于年金基金相关管理制度设计的进一步完善。 风险提示：经济下行、财政压力加大、老龄化进程超预期、缴费意愿不及预期、投资波动。 投资主题 报告亮点 本篇报告聚焦于我国企业、职业年金的发展历程与现状，通过对制度设计分析理解当前年金发展所处的困局，并寻找原因。最后，基于替代率的角度，从缴费、投资、领取的变动上测算年金的发展空间。 投资逻辑 我国老龄化形势严峻，在养老需求井喷的背景下，完善养老金体系尤为重要。 当前我国形成一二支柱各占半壁江山的基本格局，在一支柱替代率不足、三支柱尚处起步阶段的背景下，亟需发挥二支柱作为补充养老金的作用。 当前我国二支柱养老金由企业年金与职业年金组成，企业年金起步较早、稳步上量、投资稳健，但覆盖面窄、发展不均衡掣肘其进一步扩张。来自第一支柱养老金的挤兑效应构成其发展的首要阻力，此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈。职业年金尚处发展初期，市场化投资运作助力其规模迅速扩张，但在快速发展的过程中也遗留了不少问题，包括单位缴费“虚实结合”、投资管理效率有待提升等。 基于替代率的角度，从缴费、投资、领取的变动上测算年金的发展空间。根据我们的测算，2030年年金基金预计增长至11.2万亿，2022-2030年间增量达6.2万亿级别。根据年金基金投资范围与比例规定，年金基金将为资管行业带来重要增量资金。但同时，需考虑当前年金基金发展尚存的桎梏与面临的困局。年金的发展壮大不止来自于企业与居民缴费意愿的加强、投资管理人运作效率的提升，更得益于年金基金相关管理制度设计的进一步完善。 一、我国三支柱养老金体系概述 我国人口老龄化形势严峻，养老压力日益增加，养老问题成为关注焦点。截至2022年底，全国60周岁及以上老年人超过2.8亿，占全国总人口19.8%，其中65周岁及以上老年人达2.1亿，占全国总人口14.9%，全国65周岁及以上老年人口抚养比为21.8%，人口老龄化形势严峻。根据国家信息中心发布的《我国人口老龄化发展趋势的综合影响分析》，“十四五”时期，我国60岁及以上老年人口总量将突破3亿人，占总人口比重超过20%，进入中度老龄化阶段；到2035年前后，我国老年人口总量将增加到4.2亿人左右，占比超过30%，进入重度老龄化阶段；到本世纪中叶，我国老年人口规模、老龄化率将相继达到峰值。在不延迟退休年龄的前提下，未来几年进入养老金领取阶段的人数占比将持续提升，而缴纳养老金的劳动力人口比重下降。如何在现有的体制下应对与日俱增的养老压力，对我国的养老保障制度提出挑战。 图表1 2012-2022年我国65岁及以上人口数量及占比 图表2 2012-2022年我国65岁及以上老年人口抚养比 我国已形成三支柱养老体系，一二支柱各占半壁江山，第三支柱个人养老金起步较晚、规模小。截至2022年底，第一支柱基本养老保险基金累计结余6.99万亿，占比58.3%； 第二支柱中合计积累基金规模为4.98万亿元（其中：企业年金积累基金2.87万亿，职业年金基金投资运营规模2.11万亿元），占比41.6%；第三支柱个人养老金缴费金额142亿元，占比仅0.1%。 基本养老保险基金支付压力较大，个人养老金尚处发展初期，二支柱年金的发展重要性凸显。第一支柱基本养老保险基金渗透率高，但替代率低。截至2023年Q3，第一支柱参保人数达10.64亿人，占全国总人口的75.5%；但替代率较低，且2017年至今总体呈现持续下降趋势，截至2022年，第一支柱替代率仅50.9%，远低于70%的普遍目标替代率。根据社科院的测算，我国基本养老基金结余将在2027年达到峰值6.99万亿元，然后开始迅速下降，到2035年耗尽累计结余。我国养老缺口日益扩大，但个人养老金于2022年11月才正式启动，尚处发展初期。在此背景下，发展二支柱年金尤为重要。 图表3我国三支柱养老金规模变化（亿元） 图表4第一支柱替代率变化 二、年金：补充养老金的中流砥柱 （一）企业年金：小部分人的幸福 1、制度逐步完善 企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，通过集体协商自主建立的补充养老保险制度。回顾历史，中国企业年金的发展历程大致可以分为四个阶段： （1）制度探索阶段（1991-2000年）：企业年金的前身是企业补充养老保险，政府逐步从政策和法律上对其予以肯定和鼓励，并在管理上做出了一些基本规定，形成了企业年金的基础性政策框架。1995年12月，劳动部颁发《关于印发<关于建立企业补充养老保险制度的意见>的通知》，对企业补充养老保险的基本条件、决策程序、资金来源、管理办法、待遇给付、经办机构、投资运营等均做出规定，由此形成了企业年金制度的雏形。 （2）制度试点阶段（2000-2004年）：企业补充养老保险正式更名为企业年金，并从辽宁省开始试点工作。2001年7月《国务院关于同意<辽宁省完善城镇社会保障体系试点实施方案>的批复》指出，企业建立企业年金应具备3个条件：一是依法参加基本养老保险并按时足额缴费；二是生产经营比较稳定，经济效益较好；三是企业内部管理制度健全。 （3）制度完善阶段（2004-2016年）：2004年1月，劳社部颁布《企业年金试行办法》，其明确规定了企业年金的地位、建立企业年金的条件和决策程序、企业年金计划的构成要素、缴费比例、管理办法、待遇给付以及监管和法律纠纷等；同年2月，《企业年金基金管理试行办法》发布，规定了企业年金基金的受托管理、账户管理、托管以及投资管理等流程，由此确定了我国企业年金的制度框架。随后劳社部会同其他相关部委就企业年金基金的投资、基金管理机构资格认定、基金管理运作等多方面发文规定，并开展了企业年金集合计划试点。 （4）制度深化阶段（2016年至今）：为了进一步构建多层次社会保障养老体系，加速发展企业年金，2016年6月人社部对《企业年金试行办法》进行修订，并起草了《企业年金规定（征求意见稿）》。2017年12月，人社部与财政部联合发布《企业年金办法》，自2018年2月1日起施行。此后，人社部与相关部门对企业年金基金管理机构资格等进一步做出规定。 图表5企业年金制度发展历程 2、缴费、税收与投资管理规定 企业年金基金由企业缴费、职工个人缴费和投资收益构成。企业缴费每年不超过本企业职工工资总额的8%，企业和职工个人缴费合计不超过本企业职工工资总额的12%，其投资运营收益并入企业年金基金。企业年金实行完全积累。企业缴费应当按照企业年金方案确定的比例和办法计入职工企业年金个人账户，个人缴费计入个人账户。企业年金暂时未分配至职工企业年金个人账户的企业缴费及其投资收益，以及职工企业年金个人账户中未归属于职工个人的企业缴费及其投资收益，计入企业年金企业账户。 企业年金税收采用EET模式，即缴费时不纳税，领取时纳税。在缴费阶段，单位缴费计入个人账户时暂不缴纳个人所得税；个人缴费在不超过本人缴费工资计税基数（即本人上一年度月平均工资）的4%标准内部分，暂从个人当期的应纳税所得额中扣除；在超过标准缴付的年金单位缴费和个人缴费部分，应并入个人当期的工资、薪金所得，依法计征个人所得税。在领取阶段，应按照综合所得项目适用的税率，计征个人所得税。 企业和职工建立企业年金，应当确定企业年金受托人，由企业代表委托人与受托人签订受托管理合同。受托人包括法人受托机构，或者企业成立的企业年金理事会。截至2023Q3，全国共12家法人机构受托管理，包括4家银行、6家养老保险公司、1家信托公司、和1家养老金管理机构，受托管理资产总额达到2.29万亿，其中计划直投养老金产品资产净值达到420.4亿元。受托人应当委托具有企业年金管理资格的账户管理人、投资管理人和托管人，负责企业年金基金的账户管理、投资运营和托管。截至2023Q3，全国共18家机构进行账户管理，包括9家银行、7家养老保险公司、1家信托公司和1家养老金管理机构，共计建立企业账户数13.87万个，个人账户数3103万个；共10家托管机构，金额达到3.12万亿，托管机构均为国股行；共22家机构进行投资管理，包括11家公募基金、6家养老保险、2家证券、2家资管公司和1家养老金管理机构，共计管理组合数5273个，组合资产总额达到3.05万亿。 图表6企业年金制度解读 图表7年金基金对投资范围与比例的限制 图表8企业年金基金运营流程 图表9企业年金受托人、账户管理人、托管人、投资管理人职责 图表10获得企业年金受托、托管、投资管理资质的机构名单 3、稳步上量，投资稳健 我国企业年金发展增速较快，但覆盖面窄、发展不均衡。2007-2022年间，企业年金基金的复合增长率达到21.6%。截至2023Q3，全国有13.9万户企业建立企业年金，参加职工3102.95万人，企业年金积累基金3.12万亿元，较上年末增长8.71%。但从职工人数参与率来看，根据我们计算，截至2022年末，参与职工人数只相当于城镇职工基本养老保险人数的5.98%，占城镇就业人口比例的6.55%。从行业类别来看，建立企业年金的企业大多为垄断性行业企业及大型金融机构，而其中多数为国有企业，中小型民营企业则鲜少建立企业年金。 企业年金投资风格稳健，收益波动小于大盘。除2007年，企业年金基金年化收益率区