轻工行业2023年中期投资策略：看好出口和消费边际复苏

轻工行业2023年中期投资策略 看好出口和消费边际复苏 西南证券研究发展中心轻工研究团队蔡欣/赵兰亭 2023年6月 核心观点 家居：在保交付政策推动，及地产商积极复工的催化下，竣工增速向好，家具社零增速持续正增长，预计家居企业增速平稳修复。展望后续来看，一方面竣工端稳步改善将在短期内对家具零售市场形成支撑，家居企业订单有望稳步复苏；另一方面，考虑到2020年以来头部品牌扩展新渠道、探索套系化销售模式成效较好，行业集中度有望继续提升。目前家居企业估值回落至较低位置，政策性催化或带动估值修复。 出口：2023年初以来海外渠道库存压力已经有所缓解，经历为期9-12个月去库周期，目前终端渠道有小批量备货、采购新品意愿。出口数据来看，单月家具出口金额2023年2月以来整体有所修复，企业出货量边际改善。一季度各公司报表多现边际改善趋势，基数效应于23Q2开始显现，考虑到国内出口上市公司大客户质地佳，在海外需求偏弱时表现出更强竞争力，建议关注去年增长压力较大，订单有边际改善的品类。 造纸：受海外浆厂投产增加影响，2023年年初以来阔叶浆价格快速回落至4000元左右。5月海外浆厂限产保价支撑浆价回升至4400元/吨，但预计供给仍然偏多。从纸企盈利能力来看，22Q4-23Q1大部分木浆系纸企的毛利率处于历史底部区间，考虑到海外浆到港周期及纸企木浆库存储备影响，浆价下跌对纸企毛利率的影响将滞后1-2个季度，预计23Q2-23Q3将体现于报表端。随着纸企高价浆库存减少，平均成本降低，盈利拐点有望显现。 个护：女性、婴儿、成人卫生用品及生活用纸需求偏刚性，23年随着客流量恢复，各品牌恢复渠道扩张节奏 ，；成本端，23年浆价大幅回落，预计成本弹性从Q2开始在报表端有所体现。口腔护理行业有量价齐升趋势，漱口水、牙线签等新品类迭出，国产品牌在新品以及抖音等新渠道投入灵活，有望进一步打开市场。品类需求偏刚性，增长稳健，全年成本弹性逐步释放，关注渠道扩张持续推进、及困境反转的成长性标的。 风险提示：地产竣工不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。 1 板块数据回顾 18-22年申万轻工板块收入/利润增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2018 2019 2020 2021 2022 -20% -30% 2023Q1各子板块收入/净利润增速 20% 0% -20% SW家居用品SW造纸SW包装印刷SW文娱用品 -40% -60% -80% -100% -120% 2022年申万轻工板块收入6063.4亿元（+2.0%），净利润253.2亿元（-32.4%）。23Q1来看，申万轻工板块收入1265.5亿元（-8.4%），净利润50.2亿元（-27.7%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱板块收入增速-11.1%/-7.9%/-7.9%/+0.5%，净利润增速+11.2%/-96.6%/-7.6%/+11.3%。展望下半年来看，家居企业开店节奏及营销活动恢复，头部品牌套系化打法成熟，发力整装等新渠道开发流量入口，有望保持稳健增长；造纸板块浆价高位回落，有望迎来利润弹性。 单季度申万轻工板块收入/净利润增速 2023Q1收入增速2023Q1净利润增速 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 收入增速归母净利润增速 数据来源：Wind，西南证券整理 轻工板块收入单季度增速轻工板块净利润单季度增速 2 23年1-5月申万轻工板块涨跌幅TOP10（%） 板块数据回顾 43.538.133.331.929.628.027.926.725.421.020.520.419.519.0 个股层面来看，23Q1个股的收入利润增速在基数效应下分化较大。除跨界转型公司外，2023年1-5月涨幅居前的个股以出口公司为主，如海象新材、乐歌股份、匠心家居等，主要由于部分公司一季报呈现底部回暖趋势，收入利润降幅有所收窄或增速转正，出口宏观数据边际改善，汇兑收益增厚，出口板块信心有所增强。 450 400 350 300 250 200 150 100 50 23Q1年申万轻工板块收入增速TOP10（%） 350 300 250 200 150 100 50 0 0 419.1 23Q1申万轻工板块净利润增速TOP10（%） 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind，西南证券整理 3 家居：竣工及家具社零数据向好 2023年以来竣工单月增速数据向好，2023年2-4月竣工面积同比增速分别达到9.7%、35.4%、28.3%、17.2%，保交付政策效果逐渐传导。在竣工增速回暖、积压需求释放以及线下消费场景修复作用下，家具社零增速年初以来维持正增长，2023年4-5月家具类社零当月增速分别为3.4%、5%。 展望后续来看，一方面竣工端稳步改善将在短期内对家具零售市场形成支撑，家具企业订单有望稳步复苏 ；另一方面，考虑到2020年以来头部品牌扩展新渠道、探索套系化销售模式成效较好，行业集中度有望继续提升。 商品住宅竣工/销售单月增速 120% 家居社零金额及增速 100% 80% 60% 40% 20% 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0% -20% -40% -60% 全国:商品房竣工面积:住宅:当月同比全国:商品房销售面积:住宅:当月同比 数据来源：Wind，西南证券整理 4 家居：受益于竣工改善，工程端有望保持稳健增长趋势 工程端受益于竣工改善，增速修复较快，中长期来看精装供应商格局持续优化。过去两年间精装率下行，地产交付周期延长，中小厂商资金压力较大，供给端部分出清，行业进一步向头部优质供应商集中。目前头部精装供应商在手订单充足，预计随着地产商竣工交付节奏加快，供应商在手订单有望较快兑现收入。精装配套比例较高的瓷砖、地板、木门、橱柜等品类有望优先受益。 2020-2023Q1江山单季度收入及增速 12 10 8 6 4 2 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 精装木门市场江山欧派市占率 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2019202020212022 25% 20% 15% 10% 5% 0% 江山欧派单季度收入（亿元） yoy（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理 江山欧派工程渠道收入规模（百万元）精装木门市场江山市占率（右轴） 数据来源：引用自西南证券2023年3月报告《江山欧派（603208）： 工程零售全面复苏，业绩有望较快兑现》，西南证券整理 5 家居：零售端订单有望平稳复苏，发力品牌营销 短期来看，2023Q1部分零售家居企业如欧派家居、索菲亚等合同负债环比增长，侧面说明在手订单充足 ，订单改善趋势有望逐步传导至软体家居等装修后端产品。2023年以来各公司营销打法更加积极，在上半年315和618两大关键营销节点增加品牌宣传，提升套餐灵活性和性价比。 中长期来看，终端客流量入口分散化趋势下，整装公司等新渠道及套餐策略成为家居品牌提升客单值和转化率的胜负手。2022年欧派/索菲亚整装渠道收入增速分别为38%/118%；索菲亚品牌2022年工厂端客单价18498元，同比增长28%；慕思股份2023年将主卧+次卧的套餐销售作为终端重要营销手段。整体来看 ，头部品牌的整装渠道建设逐渐成熟，客单价水平已经与二线品牌形成一定差距，α优势有望逐步彰显。 索菲亚品牌客单价及增速 2000030% 15000 25% 20% 家居企业季度末合同负债金额（亿元） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门慕思股份 10000 5000 0 2019 2020 2021 2022 15% 10% 5% 0% 2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31 数据来源：Wind，西南证券整理 索菲亚品牌客单价（元/单）yoy 数据来源：公司公告，西南证券整理 6 智能家居：成长属性强，渗透率有望稳步提升 箭牌/瑞尔特/好太太单季度收入增速 30% 20% 10% 0% -10% 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 -20% -30% 智能家居成长属性强，渗透率有望稳步提升。智能 家居应用领域包括智能卫浴、智能照明、智能安防 、智能睡眠等系统，其中智能马桶、智能晾衣机等产品近几年由于品牌方加大产品开发投入，中端入门款产品SKU增加，行业规模保持较快增长。此外由于卫浴空间和阳台空间的产品需求部分来自于存量房及二手房翻新改造，受新房销售波动影响较小 ，品类渗透率有望随着住房改造需求释放逐步提升 。 智能坐便器行业规模及增速 箭牌家居瑞尔特好太太 数据来源：公司公告，Wind，西南证券整理 智能晾衣架市场规模及增速 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 88 86 84 82 80 78 76 74 201920202021 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 智能坐便器行业市场规模（亿元）yoy（右轴） 数据来源：华经产业研究院，奥维云网，西南证券整理 智能晾衣架市场规模（亿元） yoy（右轴） 数据来源：华经产业研究院，《2022智能晾衣机生态发展 白皮书》，西南证券整理 7 造纸：浆价进入底部盘整，成本逐步传导 木浆系：浆价快速回落，纸价表现分化。受海外浆厂投产增加影响，2023年年初以来阔叶浆价格快速回落至4000元左右。进入5月海外浆厂限产保价，一定程度上支撑浆价回升至4400元/吨，但由于2023-2024年仍有阔叶浆厂规划投产，预计供给仍然偏多。纸价方面，一季度党建期刊及教辅教材资料需求有所增长，双胶纸价格偏稳定，需求支撑下价格较坚挺；白卡纸价格仍在缓慢回落。 废纸系：2023年2月以来废纸系价格震荡下探，主要由于下游纸厂提货意愿偏弱，叠加箱板瓦楞进口量同比增加，废纸系纸价承压。预计随着纸厂停产保价、收缩供给，废纸系价格有望企稳。 木浆系纸种价格（元/吨） 废纸系纸种价格（元/吨） 10900 9900 8900 7900 6900 5900 4900 3900 2021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-04 阔叶浆针叶浆双铜纸双胶纸白卡纸 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021-01-012021-09-012022-05-012023-01-01 废旧黄板纸瓦楞纸箱板纸白板纸 数据来源：隆众资讯，西南证券整理 8 造纸：纸企盈利能力有望底部改善 成本逐渐传导，盈利拐点有望显现。从纸企盈利能力来看，22Q4-23Q1大部分木浆系纸企的毛利率处于历史底部区间，考虑到海外浆到港周期及纸企木浆库存储备影响，浆价下跌对纸企毛利率的影响将滞后1-2个季度，预计23Q2-23Q3将体现于报表端。随着纸企高价浆库存减少，平均成本降低，盈利拐点有望显现。 从价格来看，部分纸种如文化纸、装饰原纸、特种纸等，由于新增产能较少，供需格局较好；或行业集中度高，龙头议价力强，有望表现出更好的价格韧性。推荐供需格局较好的仙鹤股份、华旺科技、太阳纸业 。 100% 80% 60% 40%