FY2023公司经营稳健，营运能力保持良好

纺织服装 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) FY2023公司经营稳健，营运能力保持良好 2023年6月29日 公司研究/公司快报 公司近一年市场表现 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年6月28日 收盘价（元）： 3.540 年内最高/最低（元）： 5.350/3.230 流通A股/总股本（亿）： 109.03/109.03 流通A股市值（亿）： 385.98 总市值（亿）： 385.98 来源：最闻，山西证券研究所分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 波司登发布2022/23财年年度业绩。报告期内，公司实现营收167.74亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润21.39亿元，同比增长3.7%。 事件点评 品牌羽绒服业务下半财年增速放缓，OEM业务增长稳健。2022/23财年，公司继续坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略方向，持续立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，继续夯实“品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反”四项核心竞争力，实现收入167.74亿元，同比增长3.5%。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入135.75亿元，同比增长2.7%，占集团收入比重为80.9%。其中波司登主品牌实现收入117.63亿元，同比增长1.2%，本财年，波司登继续坚持羽绒服专家定位，通过重新定义轻薄羽绒服、产品科技升级、以及官宣品牌代言人等举措，不断加深消费者对品牌的认知度和美誉度，助力品牌建设和销售的双提升。雪中飞品牌持续发力线上业务，持续完善普惠品牌升级，收入同比增长25.4%至12.22亿元。冰洁品牌受经济放缓和中低端品牌竞争加剧的影响，转型相对较慢，收入同比下降46.7%至1.26亿元。2）贴牌加工管理业务实现收入 22.94亿元，同比增长20.7%，占集团收入比重为13.7%。此项业务增长稳健，主要受益于绝大部分现有客户订单稳定增长、新增客户的订单揽入，前五大客户收入占比为89.4%。3）女装业务实现收入7.03亿，同比下降22.2%，占集团收入比重为4.2%。4）多元化服装业务实现收入2.03亿元，同比增长9.2%，主要受益于飒美特校服业务收入同比增长15.9%，多元化服装业务占集团收入比重为1.2%， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 线下门店继续优化，线上渠道年轻消费者占比提升。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入103.68亿元，占比76.4%、同比增长6.2%；批发渠道实现收入27.42亿元，占比20.2%，同比下降10.6%。截至2023/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少386家至3423家，其中自营门店净减少327家至1399家，经销门店净减少59家至2024家，自营、经销门店占比分别为40.9%、59.1%，从门店区域布局看，公司约28%的门店位于一二线城市，约72%门店位于三线及以下城市。公司注重现有门店质量的提升，另外，除常规门店外，截至22Q3末，公司开设超过1000家旺季店，主要聚焦核心城市开设，以当季流行款为主要销售产品，开设时间为1周至3个月不等。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长23.1%至48.39亿元，占品牌羽绒服业务比 重35.6%，2022年双11期间，波司登品牌店铺位列天猫双11女装类目第一名，男装类目第二名。同时，波司登品牌在线上电商平台中，30岁以下年轻消费者占比同比有明显增长。 波司登品牌羽绒服毛利率继续提升，存货周转水平保持良好。毛利率方面，2022/23财年，公司毛利率同比下滑0.6pct至59.5%，主要由于毛利率较低的贴牌加工业务收入占比提升，以及女装业务毛利率下降3.8pct。其中贴牌加工业务毛利率同比提升1.3pct至19.9%，主要受益于有效的成本管理以及汇率正面影响，品牌羽绒服业务毛利率同比提升0.5pct至66.2%（波司登品牌提升1.4pct至70.8%，雪中飞品牌下滑1.3pct至46.0%，冰洁品牌提升8.8pct至33.6%）。费用率方面，公司销售费用率同比下滑1.55pct至36.5%，主要受益于公司本财年有效规划及管控终端门店装修以及品牌宣传营销活动费用，并加强管理相关费用使用效率；管理费用率同比下滑0.24pct至7.2%，综合影响下，公司归母净利率为12.9%，同比提升0.16pct。存货方面，截至2023/3/31末，公司存货为 26.89亿元，同比持平，平均存货周转天数为144天，同比下降6天，公司坚持维持低首订比例（首期订单控制在40%以内），实行拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营。 投资建议 2022/23财年，在疫情影响公司销售旺季情况下，公司经营稳健，品牌羽绒服业务、OEM业务营收保持增长，盈利能力继续提升，延续高质量经营态势。今年以来，公司坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，同时强化夏季防晒服品类，探索时尚功能服饰，延长销售季节。我们预计公司2024-2026财年EPS分别为0.24\0.28\0.33元，2024-2026财年PE分别为12.4\10.5\9.0倍，维持“买入 -A”评级。 风险提示 国内消费市场复苏不及预期，原材料成本上升，品牌竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 19,327 22,174 25,329 YoY(%) 20.0 3.5 15.2 14.7 14.2 净利润(百万元) 2,062 2,139 2,624 3,099 3,618 YoY(%) 20.6 3.7 22.7 18.1 16.7 毛利率(%) 60.1 59.5 60.3 60.8 61.0 EPS(摊薄/元) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 ROE(%) 16.8 17.1 18.8 19.3 19.4 P/E(倍) 15.8 15.3 12.4 10.5 9.0 P/B(倍) 2.7 2.6 2.3 2.0 1.8 净利率(%) 12.7 12.7 13.6 14.0 14.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度FY2022 FY2023 FY2024E FY2025EFY2026E 流动资产 14737 14722 19121 21693 26404 营业收入16214 16774 19327 22174 25329 现金 2503 3718 5822 8596 11299 营业成本6476 6798 7673 8692 9878 应收票据及应收账款 1237 923 1580 1283 1993 营业税金及附加0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用6171 6125 7093 8144 9296 存货 2688 2689 3502 3442 4490 管理费用1203 1204 1382 1583 1806 其他流动资产 8309 7392 8217 8372 8622 研发费用0 0 0 0 0 非流动资产 6547 6221 6183 6102 5963 财务费用-117 -83 -202 -255 -358 长期投资 640 782 1043 1105 1260 资产减值损失40 118 116 133 152 固定资产 1758 1728 1747 1763 1770 公允价值变动收益0 0 0 0 0 无形资产 2456 2164 1927 1608 1330 投资净收益-14 -22 -12 -16 -17 其他非流动资产 1693 1547 1466 1626 1603 营业利润2569 2826 3494 4122 4805 资产总计 21284 20943 25304 27794 32367 营业外收入0 0 0 0 0 流动负债 6610 6054 9184 9700 11915 营业外支出0 0 0 0 0 短期借款 934 770 770 770 770 利润总额2672 2887 3494 4122 4805 应付票据及应付账款 3283 3097 5929 6488 8710 所得税613 731 874 1030 1201 其他流动负债 2393 2186 2485 2442 2435 税后利润2059 2156 2621 3091 3604 非流动负债 2447 2284 2175 2041 1852 少数股东损益4 -18 -3 -8 -15 长期借款 1600 1603 1446 1288 1131 归属母公司净利润2062 2139 2624 3099 3618 其他非流动负债 848 681 729 753 721 EBITDA3338 2903 3785 4373 5012 负债合计 9057 8338 11360 11742 13767 少数股东权益 33 57 54 46 31 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 资本公积 12192 12546 12546 12546 12546 成长能力 留存收益 0 0 1051 2291 3736 营业收入(%)20.0 3.5 15.2 14.7 14.2 归属母公司股东权益 12193 12547 13890 16007 18569 营业利润(%)15.5 10.0 23.6 18.0 16.6 负债和股东权益 21284 20943 25304 27794 32367 归属于母公司净利润(%)20.6 3.7 22.7 18.1 16.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%)60.1 59.5 60.3 60.8 61.0 会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 净利率(%)12.7 12.7 13.6 14.0 14.3 经营活动现金流 2670 3051 3463 3966 3908 ROE(%)16.8 17.1 18.8 19.3 19.4 净利润 2059 2156 2621 3091 3604 ROIC(%)13.5 13.9 15.1 15.7 16.1 折旧摊销 893 851 358 396 439 偿债能力 财务费用 -117 -83 -202 -255 -358 资产负债率(%)42.6 39.8 44.9 42.2 42.5 投资损失 14 22 12 16 17 流动比率2.2 2.4 2.1 2.2 2.2 营运资金变动 -162 131 674 718 207 速动比率0.8 1.0 1.0 1.2 1.3 其他经营现金流 -16 -27 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -686 617 -332 -331 -317 总资产周转率0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -1232 -2493 -1027 -861 -887 应收账款周转率15.3 15.5 15.4 15.5 15.5 应付账款周转率2.3 2.1 1.7 1.4 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 P/E15.8 15.3 12.4 10.5 9.0 每股经营现金流(最新摊 0.25 0.28 0.32 0.36 0.36 P/B2.7 2.6 2.3 2.0 1.8 每股净资产(最新摊薄) 1.12 1.15 1.28 1.47 1.71 EV/EBITDA10.0 11