国内MEMS龙头，声学/压力/惯性多维布局

国内MEMS龙头，声学/压力/惯性传感器一体两翼。敏芯股份聚焦MEMS传感器，是国内唯一掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的上市公司。公司已经或即将开发声学传感器、压力传感器、压感传感器、惯性传感器等器件级产品。下游应用领域以消费电子行业为主导（例如手机、电脑、耳机、手表等便携设备、电子烟、VR设备、智能家居等），并积极布局汽车、工业控制和医疗等领域。业务导入华为、传音、小米、三星、OPPO、联想、索尼等知名消费电子厂商与乐心医疗、九安医疗等优质医疗客户。公司股东背景多元，公司核心管理层具备丰富的行业经验，技术人才/产业基金/政府背景基金形成合力。22年公司营收下滑主因消费电子行业疲软影响，但压力/惯性传感器快速成长，营收占比分别由18年的5.0%、3.8%增至22年的13.9%、5.7%。 声学出货量全球第三，下游客户资源丰富。根据英飞凌数据，2021年全球MEMS麦克风市场规模为10.7亿欧元，市场空间巨大。而全球MEMS芯片市场中，英飞凌与楼氏占据主要份额，两者占比分别为45.0%、35.6%；公司21年市场份额占比达8.4%，为全球第三大MEMS麦克风厂商。公司市场份额保持快速增长趋势，有望逐步进行MEMS麦克风产品的国产替代。公司硅麦在手机领域导入多家知名终端客户，包括华为、LG、三星、诺基亚等。同时，公司的通话麦克风、用于ENC和ANC的降噪麦克风亦与华为、小米、OPPO等厂商进行合作。在车载领域，公司已推出一款模拟、一款数字MEMS硅麦克风，两款料号均满足AEC-Q100/Q103可靠性要求。 压力+惯性快速培养，自建产线降本增效。压力传感器以交互、检测、健康为主，因此公司压力传感器营收主要来自医疗（58%）与汽车（25%）领域。公司压力传感器在传统电子血压计市场的头部客户（如九安医疗、鱼跃医疗、乐心医疗等）已批量出货多年，累计出货超过5000万支。在车载领域，公司产品快速布局，座椅端压力传感器已批量供货。而在消费领域的压力传感器，公司电子烟MEMS实现高中低端市场全覆盖，有望逐步替代传统电子烟咪头。公司惯性业务主要集中在消费电子领域，因此对成本、功耗、尺寸等要求较高。公司2015年推出的使用TSV通孔制造工艺的单芯片集成三轴加速度计，至21年仍是全球最小尺寸。公司在进行各类产品布局的同时，亦同步进行制造与封测产线的建设，多个募投项目即将落地。我们认为，公司募投项目能够将外部产能内部化，一方面能够帮助公司降低生产成本，拓宽盈利空间；另一方面能够优化各类MEMS非标准工艺，进一步提升产品良率与性能。 投资建议：公司为国内唯一多品类MEMS龙头，产品、技术、客户积累雄厚。 公司声学MEMS业务客户资源丰富，22年有所承压，23年有望受益下游消费电子行业的复苏；压力MEMS业务在医疗领域深耕已久、并逐步拓展车载业务； 惯性MEMS定向发力消费领域，尺寸微缩为产品亮点。同时，公司多个募投项目即将落地，有望进一步降低成本，提升良率与性能。我们预计公司将在2023年至2025年实现收入4.1/5.4/6.9亿元，归母净利润0.2/0.6/0.9亿元，对应当前PE估值为143/51/35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求减弱风险，新品导入不及预期风险，募投项目建设不及预期风险 股票数据 1.国内多品类MEMS龙头，声学/压力/惯性传感器一体两翼 1.1.深耕MEMS赛道，产品/应用/客户布局完备 敏芯股份聚焦MEMS传感器，是国内唯一掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的上市公司。MEMS（微机电系统）本质上是一种微制造技术，其是微电路和微机械系统按功能要求在芯片上的集成，其通过采用半导体加工技术将电子机械系统的尺寸缩小到毫米或微米级。公司从事MEMS传感器多年，在该领域实力强大。 产品：公司聚焦MEMS业务，已经或即将开发声学传感器、压力传感器、压感传感器、惯性传感器、流量传感器等器件级产品。 下游应用：公司下游应用领域以消费电子行业为主导（例如手机、电脑、耳机、手表等便携设备、电子烟、VR设备、智能家居等），并积极布局汽车、工业控制和医疗等领域。 客户：公司MEMS声学传感器业务的客户包括华为、传音、小米、三星、OPPO、联想、索尼等知名消费电子厂商；MEMS压力传感器主要应用于消费电子、汽车和医疗领域，其中电子血压计终端客户主要包括乐心医疗和九安医疗等。 图1：公司部分MEMS传感器产品展示 1.2.股权结构：多元股东背景形成合力，高管技术背景资深 公司股东背景多元，技术人才/产业基金/政府背景基金形成合力。截至2022年年报，公司的前十大股东中，创始人团队（李刚、梅嘉欣、胡维）合计持股约26%，其他股东包括半导体产业基金（上海华芯创业投资企业）、政府背景投资企业（中新苏州工业园区创业投资有限公司）等。 图2：敏芯股份股权结构及主要子公司 公司核心管理层具备丰富的行业经验。公司董事长兼总经理李刚博士是集成微型硅麦克风post-CMOS集成工艺的发明者，曾先后获得电子科技大学微电子专业学士学位、北京大学“微米/纳米加工技术国家重点实验室”MEMS专业硕士和香港科技大学MEMS专业的博士学位。各副总经理亦具有丰富研发与管理经验。 表1：公司高管背景 1.3.财务分析：声学业务实力雄厚，压力/惯性业务持续成长 22年公司营收下滑主因消费电子行业疲软影响；营收结构上公司压力与惯性传感器占比提升。2019-2021年，公司营收增长较为稳定，营收增速分别为12.4%/16.2%/6.6%。2022年，由于全球新冠疫情、地缘政治紧张局势、消费电子市场表现低迷等因素影响，部分消费类终端品牌出货量下滑，进而影响公司等上游元器件厂商的出货。从价格看，公司主力产品MEMS声学传感器行业竞争加剧，部分产品售价下降。量价齐跌导致公司22年营收同比下降17%，为2.9亿元。从产品结构上看，公司声学传感器为主要的营收来源，22年营收占比为79%；压力/惯性传感器快速成长，营收占比分别由18年的5.0%、3.8%增至22年的13.9%、5.7%。 图3：公司营收（亿元）及增速情况 图4：公司营收占比情况 从毛利率看，各业务均保持较高毛利率，惯性传感器爬坡明显。2019-2022，公司声学传感器与压力传感器毛利率均较为稳定，22年两项业务毛利率分别为24%、39%。公司惯性传感器毛利率则从18年的-4%增至22年的12%，提升明显。2022年终端市场整体不景气致使销售量下降，叠加行业竞争加剧引起部分产品的单价下滑，因此公司22年整体毛利率为26%，毛利率同比下降9pcts。 图5：公司各业务毛利率情况 公司22年净利润触底承压，经营风险已得到较充分释放。公司2022年净利润为-0.55亿元，同比下降541%，对应净利率为-19%。整体利润下降的主要原因为：（1）行业竞争加剧，部分产品单价下滑导致公司毛利率下降。（2）由于公司产能扩张、客户突破、新产品研发处于早期投入或前期验证阶段，相关投入效益未在当期体现。（3）公司基于谨慎考虑，对预计可变现净值低于成本的存货计提了存货跌价准备，22年全年计提的资产减值损失为0.19亿元。 图6：公司期间费用率与净利率情况 图7：公司归母净利润（亿元）及增速 2.声学MEMS出货量全球第三，下游客户资源丰富 目前，全球MEMS声学市场仍处于成长阶段。根据英飞凌数据，2021年全球MEMS麦克风市场规模为10.7亿欧元，市场空间巨大。同时英飞凌预测2022-2024年市场仍将保持10%左右的增长速度，市场规模于24年达到14.3亿欧元。按出货量计算，21年全球MEMS麦克风出货量为67亿颗。 图8：全球MEMS麦克风市场规模预测 图9：全球MEMS麦克风芯片市场出货量（亿颗） 市场龙头占据主要份额，公司具备广阔替代空间。全球MEMS芯片市场中，英飞凌与楼氏占据主要份额，两者2021年占比分别为45.0%、35.6%；公司21年市场份额占比达8.4%，为全球第三大MEMS麦克风厂商。同时，公司市场份额保持快速增长趋势，有望逐步进行MEMS麦克风产品的国产替代，具备广阔成长空间。公司MEMS声学主要应用于手机、可穿戴、智能家居领域，三者21年占公司MEMS声学营收的比重分别为34%、30%、27%。 图10：全球MEMS麦克风芯片市场格局 图11：2021年公司MEMS声学业务各应用领域营收占比 公司在消费电子领域实力强大，下游终端客户资源丰富。在手机领域，公司用于通话、录音、语音识别、降噪等用途的硅麦导入多家知名终端客户，包括华为、LG、三星、诺基亚等。同时，公司的通话麦克风、用于ENC和ANC的降噪麦克风亦与华为、小米、OPPO等厂商进行合作。 图12：公司手机领域合作成功案例 图13：公司TWS耳机领域合作成功案例 以搭载敏芯MEMS麦克风的vivo TWS Air耳机为例，为使耳机降低噪音干扰、提升通话体验，终端厂商开发了ENC降噪、ANC降噪等降噪技术，而两种降噪方式都离不开拾音麦克风的硬件支持，好的拾音麦克风可以提供更加优质的降噪功能，带来更加舒适的音频体验。vivo TWS Air耳机的每一侧内部均拥有两颗公司的MEMS麦克风，一颗为镭雕MD24 D141，用于通话降噪功能拾音；另一颗为镭雕MD24 D135，用于语音通话功能拾音。两颗麦克风协同拾音，搭配降噪算法，为用户提供清晰的语音通话效果。 图14：vivo TWS Air耳机内部所用的敏芯股份MEMS麦克风料号 同时，公司开始布局车载高端领域，陆续推出车规料号。在车载领域，MEMS麦克风的应用大致可分为语音交互与噪声自消除。前者包括语音识别、唤醒、定位等功能，是人机智能化交互的趋势；后者则是通过识别外界噪音，发出频谱相同、相位相反的音频以达到降噪效果，车载ANC可用于消除发动机和传动系统噪音等，目前一般应用在高端车型中。公司已推出一款模拟、一款数字MEMS硅麦克风，具高可靠性，两款料号均满足AEC-Q100/Q103可靠性要求。 两颗料号的工作温度范围均为-45至105℃，且灵敏度均具有高一致性，可控制在±1dB之内。 图15：车载场景MEMS麦克风降噪原理 图16：敏芯股份车规MEMS麦克风料号参数特征 3.压力+惯性MEMS快速培育，自建产线降本增效 压力传感器以交互、检测、健康为主，因此主要应用于医疗与汽车领域。公司压力传感器主要为差压传感器、大气压力计/高度计、测量刹车真空助力器的真空度传感器、气囊压力传感器等，因此营收主要来自医疗（58%）与汽车（25%）领域。 图17：2021年公司MEMS压力业务各应用领域营收占比 在医疗领域，人体血压对于体能分析有重要参考意义，而对于能在可穿戴设备上进行血压测量的、紧凑且微型的、便于佩戴的产品，市场上仍较为空白。敏芯股份从2009年开始便开始耕耘传统电子血压计市场，积累丰富行业应用经验，在传统电子血压计市场的头部客户（如九安医疗、鱼跃医疗、乐心医疗等）已经批量出货多年，累计出货超过5000万支。 公司MSPC04-GDS1微型差压传感器在传统电子血压计技术的基础上，增加调理电路部分。且其尺寸小巧紧凑，集成度更高，适用于手表、手环等可穿戴设备。差压器件测量手表表带内的压力相对于大气压力的差值，通过先进的人工智能算法计算出人体的收缩压和舒张压。 图18：MSPC04-GDS1微型差压传感器器件特征参数 在车载领域，压力传感器应用广泛，且大多与安全功能相关。汽车构造复杂、工作环境较为极端且变化较大，同时其内部多个部分均需实时进行压力检测以保障车辆的正常运行，因此压力传感器在汽车领域的液压检测、燃油检测、胎压检测广泛应用。 公司汽车产品快速布局，座椅端压力传感器已批量供货。公司着眼车载领域，进行新应用产品的开发，包括用于测量刹车真空助力器的真空度传感器（VBS），用于调节座椅靠背腰托和背托硬度的气囊压力传感器，以及用于检测电池安全的电池包气体压力传感