非银行金融行业深度分析：产业金融乘风起势，基本面拐点向上+“中特估”重估

2023年06月29日 非银行金融 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 产业金融乘风起势，基本面拐点向上+“中特估”重估 “产业+金融”重要性显著提升： 一系列政策引导下，持续提升金融服务实体经济质效已成我国金融业发展的关键方向与责任担当。我们认为，产业金融是金融助力实体经济的重要形式，有效的产融结合有助于提升整体产业链和供应链的效率，实现金融与产业之间“以融促产”、“以产助融”的双向协同发展，有力支持加快建设现代化产业体系。在聚焦高质量发展、推进现代化建设的背景下，产业金融重要性不言而喻 央企金控部分标的尚处估值低位： 多元金融待时而起，多数央企金控长期处于估值低位，主要受制于三方面因素 ①信托业务风险暴露、②子公司行业排名相对靠后、③金控平台估值折价。目前来看，我们所梳理的央企金控标的中，1）估值水平方面，低于1xPB标的数量居多；2）估值分位方面，除中油资本外，其余标的均低于近三年30%分位 把握非银板块的“中特估”机会： 此前A股“中特估”行情在通信、石油石化、建筑等板块演绎得较为充分，而在非银板块，尤其是多元金融板块的发酵还有挖掘空间。在抓牢国家安全三大主线、央国企改革持续纵深推进、国资委会议聚焦并购重组、“一带一路”十周年催化等背景下，应重视“中特估”主线中非银板块的配置机会。 基本面底部修复有望迎拐点向上： 上市央企金控公司23Q1业绩均有边际改善迹象显现，我们重点梳理的6家央企金控上市公司23Q1归母净利润增速均好于22全年。我们预计，其旗下信托证券、租赁、期货等金融子板块业绩有望在一定程度上边际回暖，或带动央企金控基本面逐步迎来触底回升。 投资建议： 我们认为，过往制约多数央企金控估值水平的三大因素正边际转好：①信托业风险敞口有望得到一定程度缓释；②由纯市场化评估视角向结合国情、政策层面的新视角逐步切换；③“中特估”东风叠加国企改革激发活力，有望极大提升市场投资者对于“中字头”金融机构战略地位的重视程度。基于“中特估”仍有望是全年重要投资主线，产业+金融协同服务国家战略的重要意义日益凸显，央企金控基本面边际修复迹象有所显现，我们持续推荐核心产融平台。标的方面，我们重点推荐军工资产证券化加速、业绩显著改善、处于估值低位的 【中航产融】，其叠加“军工+央企+产融”概念，目前估值低于1xPB，预计有望充分受益于“中特估”提振、军工央企市场化转型推进、资产证券化率提升此外，我们亦建议关注具备“央企+产融”属性、同样有望受益于“中特估”的【中油资本】、【中粮资本】、【五矿资本】等。 风险提示：市场行情大幅波动、中特估市场热度变化、金融监管潜在的不确定性等。 首选股票目标价（元）评级 非银行金融 沪深300 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2022-062022-102023-022023-06 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.1 2.9 12.1 绝对收益 -3.4 -1.1 -2.4 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 相关报告全面注册制正式起航，结算 2023-04-10 备付金比例下调利好券商金融监管体系改革，社融数 2023-03-13 据向好关注龙头券商全面注册制正式实施，龙头 2023-02-20 券商受益明显1月信贷开门红，持续关注 2023-02-13 龙头券商全面注册制春风已至，利好 2023-02-02 券商和创投 内容目录 1.多元金融板块待时而起4 1.1.多数央企金控标的仍处估值低位4 1.2.央企金控估值偏低之因5 1.2.1.央企金控估值偏低之因①：信托业务风险暴露5 1.2.2.央企金控估值偏低之因②：子公司行业排名相对靠后6 1.2.3.央企金控估值偏低之因③：金控平台估值折价7 2.“产业+金融”重要性显著提升8 2.1.金融业严监管趋势不变8 2.2.“产业+金融”大有可为8 3.“中特估”催化新投资主线10 3.1.国企改革红利释放，估值重塑方兴未艾10 3.2.央国企主题ETF火热，有望带动增量资金流入“中特估”11 3.3.看好“中特估”催化，非银行情有待充分演绎12 3.4.把握三大安全主线，聚焦多元金融投资机会12 4.个股基本面或将有所好转14 4.1.一季报业绩边际改善14 4.2.金融子板块有望复苏14 4.2.1.信托：三分类新规正式落地，风险或有望逐步缓释15 4.2.2.证券：自营业务大幅扭亏转盈，业绩稳步复苏15 4.2.3.租赁：具备强顺周期属性，行业信心较为乐观16 4.2.4.期货：行业净利环比回升，对冲需求或带动经营向好16 4.2.5.银行：基本面拐点或渐近，营收增速有望逐步修复17 4.2.6.保险：储蓄避险需求仍在，看好全年NBV改善17 5.“中特估”与业绩改善共振，持续推荐核心产融平台19 图表目录 图1.2020年至今多元金融与沪深300指数累计涨跌幅（%）4 图2.2022年我国信托业收入和利润同比明显承压5 图3.投向房地产的资金信托余额规模及占比持续下滑5 图4.五矿资本PBBand7 图5.我国构建“一行一局一会”的新金融监管格局8 图6.历年发审委/上市委IPO撤否率8 图7.产融结合模式9 图8.2008年至今A股并购重组规模及数量10 图9.2008年至今案均并购重组规模10 图10.央企指数P/B估值水平11 图11.指数累计涨跌幅（22/11/21–至今，%）12 图12.个股累计涨跌幅（22/11/21–23/05/08）12 图13.军工产业链安全为基，中航产融有望充分受益13 图14.22A与23Q1央企金控公司营业总收入同比变化14 图15.22A与23Q1央企金控公司归母净利润同比变化14 图16.央企金控公司信托板块归母净利润及净资产占比15 图17.23年1-5月集合信托市场单月发行和成立规模15 图18.央企金控公司证券板块归母净利润及净资产占比16 图19.23Q1自营回暖带动上市券商业绩同比明显改善16 图20.央企金控公司租赁板块归母净利润及净资产占比16 图21.租赁公司对23Q2公司及行业前景的判断16 图22.央企金控公司期货板块归母净利润及净资产占比17 图23.23年1-5月全国期货公司单月净利润情况17 图24.央企金控公司银行板块归母净利润及净资产占比17 图25.上市银行单季营收和净利润增速17 图26.央企金控公司保险板块归母净利润及净资产占比18 图27.上市险企NBV及新单同比增速18 表1：2020年至今多元金融板块相对大盘表现4 表2：多元金融板块部分概念的主要标的估值情况5 表3：主要央企金控标的旗下信托子公司一览6 表4：六大央企金控平台旗下主要金融子公司2022年营收及净利润行业排名6 表5：金融支持实体经济相关政策和发言梳理9 表6：央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”10 表7：23年2-3月央国企主题ETF密集申报11 表8：主要央企金控标的旗下金融子板块归母净利润占比14 表9：主要央企金控标的旗下金融子板块归母净资产占比15 表10：制约央企金控个股估值水平的因素正发生边际向好变化19 表11：重点标的财务预测与估值水平19 1.多元金融板块待时而起 1.1.多数央企金控标的仍处估值低位 板块：今年以来，多元金融板块行情相较大盘走强。从2020年初至今指数累计涨跌幅表现来看，多元金融指数跑输沪深300。但若以不同年度为观察周期，则可以看到：1）2020年，多元金融指数大幅跑输沪深300及创业板指；2）2021年，多元金融指数跑赢沪深300，但跑输创业板指，主要受到21Q2创业板指大涨影响；3）2022年，多元金融指数跑赢沪深300及创业板指，在全年股市整体承压背景下取得相对收益；4）2023年初至今，多元金融指数/沪深300/创业板指分别+2.6%/-1.6%/-6.8%（截至2023/06/26），多元板块表现相对占优。尽管5月中下旬以来，多元板块受市场情绪影响而有所回调，但考虑到市场预期转弱下的资金风格偏好、目前调整已达一定幅度等因素，我们认为中短期来看多元金融板块的行情仍值得期待。 图1.2020年至今多元金融与沪深300指数累计涨跌幅（%） 多元金融(申万)沪深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据截至2023/06/26 表1：2020年至今多元金融板块相对大盘表现 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020年表现 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q42021 年表现 多元金融(申万)绝对收益 -16.4% 3.4% 2.4% -11.4% -21.6% -2.6% 0.5% -0.1% 5.1% 2.8% 相对沪深300相对收益 -6.4% -9.6% -7.8% -25.0% -48.8% 0.5% -3.0% 6.8% 3.5% 8.0% 相对创业板相对收益 -20.5% -26.9% -3.2% -26.6% -86.6% 4.4% -25.6% 6.6% 2.7% -9.3% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022年表现 2023Q1 2023Q2 2023年至今 多元金融(申万)绝对收益 -8.6% -9.1% -10.4% 5.3% -21.6% 8.5% -5.5% 2.6% 相对沪深300相对收益 5.9% -15.3% 4.8% 3.6% 0.1% 3.9% 0.5% 4.2% 相对创业板相对收益 11.3% -14.7% 8.2% 2.8% 7.8% 6.3% 3.4% 9.4% 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注1：数据截至2023/06/26；注2：浅红填充代表多元金融指数跑赢沪深300/创业板指 个股：央企金控标的估值有待提升。我们梳理多元金融板块中信托、期货、租赁、央企金控概念的主要标的估值情况，截至6月26日，估值水平低于1xPB的个股主要集中在信托（主受地产风险敞口影响）及央企金控概念。具体到央企金控概念来看，1）估值水平方面，我们所列示的七大标的目前平均估值水平仅为1.0xPB（低于1xPB标的数量居多）；2）估值分位方面，除中油资本外，其余标的均处历史相对较低估值分位（低于近三年30%分位数）。 表2：多元金融板块部分概念的主要标的估值情况 类别 简称 代码 市值（亿元） PE（TTM） PB（LF） PB分位数（近3年） 信托 ST安信 600816.SH 364 -61.9 3.4 62% 陕国投A 000563.SZ 153 15.4 0.9 4% 江苏国信 002608.SZ 283 -774.6 1.0 98% 爱建集团 600643.SH 79 20.0 0.6 0% 经纬纺机 000666.SZ 66 15.9 0.7 56% 期货 瑞达期货 002961.SZ 62 24.5 2.6 4% 永安期货 600927.SH 233 27.5 1.9 0% 南华期货 603093.SH 63 22.3 1.9 11% 租赁 渤海租赁 000415.SZ 127 -12.7 0.5 23% 华铁应急 603300.SH 103 15.3 2.2 29% 江苏金租 600901.SH 182 7.3 1.1 21% 央企金控 中油资本 000617.SZ 887 16.5 0.9 67% 中粮资本 002423.SZ 177 13.4 0.9 29% 五矿资本 600390.SH 236 8.5 0.6 22% 国投资本 600061.SH 439 11.7 0.9 23