宏观视角，看金银投资机会

证券研究报告 姓名：董琦（分析师） 邮箱：dongqi020832@gtjas.com电话：021-38674711 证书编号：S0880520110001 姓名：曹金丘（分析师） 邮箱：caojinqiu027700@gtjas.com电话：021-38676666 证书编号：S0880523010001 0 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 •黄金作为最近类似货币的商品，实际上是一种不生息(保值)的类美元资产，与美债实际利率走势高度反向。 •白银具有贵金属和工业金属的特性，在具体分析时可拆分为黄金/金银比。其中，白银的贵金属特性，主要跟着黄金走；分析金银 比，实际上也是讨论白银的工业属性，主要取决于美元指数的走势。 金价走势与美债实际利率高度反向美元走势对金银比有着较高的解释力 （美元/盎司） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 0 （%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 140 120 100 80 60 40 20 0 120 110 100 90 80 70 2003-04 2003-10 2004-04 2004-10 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 60 伦敦现货黄金:以美元计价10年期Tips利率（右） 金银比美元指数（右） • 白银相比黄金，工业属性占比更高 （吨）全球白银需求量 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2013201420152016201720182019202020212022F 工业其他总需求 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 摄影用银主导白银需求 50% 40% 30% 20% 10% 0% 请参阅附注免责声明 5 资料来源：世界白银协会、国泰君安证券研究 1978-01 • 1980-01 1982-01 摄影、银饰和银器占白银总需求占比 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 摄影银饰和银器 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 摄影用银需求大幅下降 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1977-01 摄影 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 银饰和银器 1987-01 1989-01 白银需求增速 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 电子和电池 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 其他用途 2011-01 2013-01 胶圈需求与美国经济的关系 2015-01 • 白银的工业需求主要来自中日、欧洲等非美经济体 （百万盎司）主要经济体白银工业需求量 600 500 400 300 200 100 0 2012201320142015201620172018201920202021 美国中国日本欧洲其他 请参阅附注免责声明6 资料来源：世界白银协会、国泰君安证券研究 • 白银光伏需求大增 （吨）全球光伏用银情况 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 25% 20% 15% 10% 5% 2018 2019 2020 2021 2022F 0% 2013 2014 2015 2016 2017 光伏用银占工业用银比重（右）占银总需求比重（右） • 油价影响通胀预期（盈亏平衡通胀率） （%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 0.0 （美元/桶） 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 10年期通胀预期（盈亏平衡通胀率）WTI原油（右） 黄金 （方向） 白银价格 实际利率 名义利率 通胀预期 政策利率实际增长短期通胀 核心看油价 金银比 （弹性） 美元指数 美国与非美经济的相对强弱美国与非美利差 避险情绪 请参阅附注免责声明10 • 美国非农就业强于预期美国失业率仍处于低位 (万人)美国非农新增就业人口变化 200173.5 150 17(%)美国失业率和劳动力参与率走势 15 13 (%) 63.5 63.0 62.5 100 96.1 71.9 78.4 57.5 76.9 69.3 66.3 78.1 61.546.9 90.4 11 56.89 62.0 61.5 5026.4 49.4 48.2 28.6 55.7 36.4 41.4 36.347.035.325.302.249.0 47.2 29.343.97 0 -50 -26.8 25.4 23.924.281.7 5 3 61.0 60.5 2015/05 2015/11 2016/05 2016/11 2017/05 2017/11 2018/05 2018/11 2019/05 2019/11 2020/05 2020/11 2021/05 2021/11 2022/05 2022/11 2023/05 60.0 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 失业率劳动力参与率（右） • • 美国加息降通胀，多以“硬着陆”收尾 （%）美国GDP同比、CPI同比、联邦基金利率 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 “软着陆”“硬着陆” 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 GDP实际增速CPI同比联邦基金利率 • 美国经济周期将进入“主动去库”阶段三个环节“三分天下” 美国实际私人库存结构 20%70 15%65 10% 5% 0% 60 55零售商 50 制造商 -5%45 -10%补去40 库库 -15%存存35 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 30 批发商 实际库存同比 制造业PMI新订单：6月移动平均（右） • 批发商、零售商，无论整体及结构，去库速度较慢三个环节库销比均在上行 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1998 -30% 美国实际库存同比走势 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2022 1.0 美国实际库存与销售比 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 制造商 批发商零售商 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 总库销比制造商批发商 零售商 • • 商品消费多数时间已经环比负增长服务消费仍在扩张，但已接近疫情前趋势值 美国地产分析框架 按揭利率主导 新屋库存 地产销售 新屋销售 购买力 地产库存 购买意愿 成屋销售 销售领先投资约1个 地产投资 建筑材料 新屋开工 季度 成屋库存 库存变化高度影响房价 营建许可 建筑工人 房价 领先约4-5个季度 CPI住房 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 • 高利率之下，房地产只是“止跌”，而非“反弹” （%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2000 2001 2002 2003 新屋销售同比 2004 2005 2006 2007 美国地产销售同比 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 成屋销售同比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 房价同比增速仍在探底 30（%） 20 10 0 -10 -20 2009/01 房价同比 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 美国房价同比与按揭利率 2012/01 2012/07 2013/01 30年期抵押贷款固定利率（滞后9月，右） 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 请参阅附注免责声明 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 （%） 2022/07 2023/01 2023/07 2 3 4 5 6 7 17 2024/01 • • • 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18 请参阅附注免责声明19 市场容易错误估计加息周期实际政策利率顶部区间在1%-1.5% （%）（%） 103.5 83.0 2.5 6 2.0 41.5 21.0 00.5 0.0 -2 -0.5 -4-1.0 2003-12 2004-10 2005-08 2006-06 2007-04 2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 2013-02 2013-12 2014-10 2015-08 2016-06 2017-04 2018-02 2018-12 2019-10