以长周期视角看资源板块的配置：宏观市场与投资机会

期货研究报告|宏观研究 宏观市场与投资机会 ——以长周期视角看资源板块的配置 2024年05月12日 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941 ·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号:Z0016776 2024年05月12日 货币 中国 美国 商品 货币多于商品：高通胀 货币少于商品：低通胀 1.加息缩表：以强劲的服务业数据压制制造业， 以强劲的美国数据压制全球 2.寻找供给：原料端（寻求OPEC帮助而不得），产业端（迫使产业转移到东南亚或美国本土） 1.货币整体保持宽松环境，以刺激内需，但货币空 转问题严重 2.寻找替代需求——“一带一路”国家贸易占比提升 3.调控产能——持续在做，根据经济情况决定是否严格执行压降 外汇占款已不是最主要的货币派生方式，需要国内发货币。 1.通过压低国债利率来降低融资成本 2.通过国家财政拉动资金进入实体 （社融角度看，4月不及预期。） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 通过国债利率下压来引导降低融资成本 2021/4/302023/4/282023/10/30 2024/1/302024/3/292024/4/30 20 15 10 5 0 -5 -10 M2/M1剪刀差较大，显示出资金空转 剪刀差M2:同比M1:同比 3个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年 20-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11 3.配合国债发行，避免造成类似于去年8月资金紧张而利率大幅升高的情况。 一季度货币政策执行报告 4月23日，财政部、央行不约而同就央行在公开市场上买卖国债做出回应。央行相关负责人在接受媒体采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。同日上午，财政部亦发文表态“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。 恒生指数 3月份已经有市场传言了 扩大内需：中央财经委《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 如何看待耶伦“产能过剩”论？ 国内低通胀 下游消费 PPI、CPI持续同比为负 中游产能扩张 上游原料 进口中下游利润压缩 1）铜、锌加工利润低 2）螺纹亏损 3）烯烃、芳烃下游利润挤压 …… 高出口：真是他国需求强劲？出口在未来两年可能会边际走弱我们也压低了价格 下游 出口 图：制造业产业链面临一些困难 8 谁来买单？=谁来加杠杆？ 1）居民：债务/可支配收入比值高企，居民大规模消费的动力不足，政府大概率会提供消费券；2）企业：引导国企换新——4月28日，国务院国资委召开中央企业大规模设备更新工作推进会3）政府：中央政府适当加杠杆，往共同富裕和新质生产力上进行倾斜 中国各部门杠杆率 中国:居民部门杠杆率中国:政府部门杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率（右轴） 70 65 60 55 50 45 40 20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 175 170 165 160 155 150 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 居民债务/可支配收入 法国德国意大利日本英国美国中国 20132014201520162017201820192020202120222023 美国和日本股市与商品出现了类似的持续十余年的分歧 500 400 300 200 100 0 美国:标准普尔500指数CRB现货指数:综合 19471951195519591963196719711975197919831987 500 400 300 200 100 0 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 日经225CRB现货指数:综合 19701977198419911998200520122019 700 600 500 400 300 200 100 0 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 沪深300指数中证1000指数南华商品指数 20022005200820112014201720202023 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 原因：1）商品的全球性和股市的区域性 2）经济增速的自然下滑 美国:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:同比韩国:GDP:不变价:同比中国:GDP:不变价:同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020 伴随着产业转移进程：当迁出国股市平稳时，商品价格与 迁入国股市可以同步上涨。 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 标普500日经225CRB现货指数:综合（右轴） 19491953195719611965196919731977 300 250 200 150 100 50 0 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 恒生指数日经225CRB现货指数:综合（右轴） 199019931996199920022005200820112014 700 600 500 400 300 200 100 0 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 沪深300指数孟买Sensex30指数 胡志明指数CRB现货指数:综合（右轴） 20022005200820112014201720202023 700 600 500 400 300 200 100 0 配置：强烈看好国际定价的大宗商品（有色为主）以及资 源板块 美国原油行业/标普 美国铜行业/标普（右轴） 25 20 15 10 5 0 196219671972197719821987199219972002200720122017 2022 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1.2 日本原油/日经 日本铜矿/日经（右轴） 1.0 0.8 0.6 0.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 国证资源优势指数/沪深300 0.5 0.2 0.2 0.0 19831987199119951999200320072011201520192023 0.0 0.0 2005200720092011201320152017201920212023 中国不同于美国，在美林时钟对应的复苏阶段，商品表现也优于股票，且比滞涨阶段的商品表现收益更高，这与中国经济的投资驱动背景是有关的。中国也正处于这样的阶段。 库存周期角度看，每过3-4年会出现一次资源板块的投资机 会。今年也正处于这样的时间。 美林时钟视角下的中国资产表现 2,500 股票 债券 商品 现金 衰退 -17.3 6.6 -20 3.8 复苏 28.9 5.1 32.7 2.6 过热 26.7 2 5 2.4 滞涨 -1.4 1.7 18.1 2.8 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 201320142015 有色指数 201620172018201920202021 202220232024 背离的经济基本面和商品价格 600 500 400 300 200 100 0 螺纹表需（万吨） 2017-2023范围2020年 2021年2022年 2023年2024年 PVC周度需求（万吨） 2017-2023范围2020年 2021年2022年 2023年2024年 50 40 30 20 10 200 150 100 50 玻璃周度需求（万吨） 2017-2023范围2020年 2021年2022年 2023年2024年 -100W1W8W15W22W29W36W43W50 0 W1W8W15W22W29W36W43W50 0 W1W8W15W22W29W36W43W50 混凝土周产量（万m³） 石油沥青开工率（%） 精制铜杆周度开工率（%） 2020年2021年2022年2017-2023范围2020年 700 600 500 400 300 200 100 2023年 2021年2022年 2024年2023年2024年 80 60 40 20 2021年2022年2023年2024年 90 80 70 60 50 40 30 0 W1W8W15W22W29W36W43W50 0 W1W8W15W22W29W36W43W50 20 W1W8W15W22W29W36W43W50 波动的放大源于大宗商品的金融化 00年后，商品经历了三次金融化：00-10年美国金融监管放松，14年重复质押与套利（影响较小），当下是流动性宽裕和资产荒 CRB现货指数:综合 700 600 500 400 300 200 100 0 1950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022 巴菲特手上有1800亿美元现金，二季度末可能到2000亿美金。 60000 全球三大类资产规模 中国居民资产规模：房地产十亿美元 美国股市总规模十亿美元 41,649 日本国债总规模十亿美元 美国国债规模十亿美元 40,720 41,267 51,673 49,13747,429 44,753 32,12134,119 36,239 33,891 33,167 28,116 30,436 30,929 26,945 28,429 24,03522,337 26,331 24,93326,685 21,516 22,719 15,641 18,215 20,797 18,151 19,573 20,245 14,790 16,066 16,738 17,824 11,423 11,899 10,120 9,724 8,694 9,934 9,828 10,104 10,408 11,43511,108 9,666 50000 40000 30000 20000 10000 0 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 大品种吸引了配置型资金小品种吸引了游资 黄金在交易实际利率吗？ 实际利率的锚不管用了？ 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值美国真实利率（10年） 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 其实2000年前就一直不管用 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值美国真实利率（10年） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (1.0) 关注各经济体的杠杆情况 中期：加不了杠杆，对应旧经济增速的放缓 长