重组胶原蛋白领军者，品牌势能向上未来成长可期

美容护理/化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 巨子生物（02367.HK） 2023年06月28日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/6/28 当前股价(港元) 34.250 一年最高最低(港元) 58.800/24.300 总市值(亿港元) 340.79 流通市值(亿港元) 340.79 总股本(亿股) 9.95 流通港股(亿股) 9.95 近3个月换手率(%) 17.97 股价走势图 数据来源：聚源 重组胶原蛋白领军者，品牌势能向上未来成长可期 ——港股公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师） 杨柏炜（联系人） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 yangbowei@kysec.cn 证书编号：S0790122040052 ⚫ 重组胶原蛋白专业护肤龙头，首次覆盖给予“买入”评级 巨子生物是重组胶原蛋白专业护肤龙头，深耕自研生物活性成分构筑独特标签。短期看，两大核心品牌坚定拓展品类及渠道，叠加2023年深化超头合作提升品牌势能，有望加速销售放量；中长期看，公司品类/品牌矩阵完善、医美管线获批有望贡献增量，而原料端技术护城河也将赋能长期成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.86/16.56/21.47亿元，对应EPS为1.29/1.66/2.16元，当前股价对应PE为24.1/18.7/14.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 胶原蛋白是一种高潜力天然大分子材料，应用场景繁多、市场空间广阔。我们认为，相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具备诸多优势：（1）有望突破行业原料供给天花板；（2）免疫原性低、生物相容性高；（3）水溶性好、热稳定性高且组分单一，对工业化生产更友好。从应用端看，重组胶原蛋白在敷料、护肤、医美等高景气领域适用性良好，近年来多家企业相继布局形成合力深化消费者教育，未来终端技术进步将进一步加速渗透率提升。 ⚫ 深筑原料壁垒、强化运营能力，终端品牌势能向上未来成长可期 （1）原料端：创始人深耕重组胶原蛋白领域多年，公司不仅能生产性能优异原料，还构建了面向多种应用场景的自研重组胶原蛋白分子储备库；未来公司有望依托专利合成生物学技术，进一步在稀有人参皂苷等其他生物活性物领域拓展。（2）应用端：专业皮肤护理业务有望受益大单品策略、线上渠道转型快速增长，公司两大核心品牌均处于品牌势能上升期，2023年有望通过深化超头合作拉动销售和品牌力建设，未来产品/品牌矩阵完善也将继续支撑业务增长；医美管线获批上市后有望借力已积累渠道资源快速推广，贡献可观增量。（3）渠道&营销：双轨销售策略及对外专业形象助力构建品牌心智；多元化渠道建设降低公司对经销商依赖，强化自身渠道运营能力保障长期高质量发展。 ⚫ 风险提示：消费意愿下行、新品表现不佳、销售费用失控、业务进展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,552 2,364 3,095 4,043 5,192 YOY(%) 30.4 52.3 30.9 30.6 28.4 净利润(百万元) 819 1,002 1,286 1,656 2,147 YOY(%) 0.2 21.0 28.3 28.7 29.7 毛利率(%) 87.2 84.4 84.9 85.2 85.5 净利率(%) 53.3 42.4 41.5 41.0 41.4 ROE(%) 79.5 24.6 31.2 28.7 27.1 EPS(摊薄/元) 0.83 1.01 1.29 1.66 2.16 P/E(倍) 37.4 30.9 24.1 18.7 14.4 P/B(倍) 30.5 10.9 7.5 5.4 3.9 数据来源：聚源、开源证券研究所（注：汇率换算以6月27日，取1人民币=1.1港元） -80%-40%0%40%80%120%160%2022-062022-102023-02巨子生物恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 生物活性成分专业护肤龙头，重组胶原蛋白领军者 ............................................................................................................. 4 1.1、 重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业团队深耕多年终破圈 .......................................................................................... 4 1.2、 核心财务数据表现良好，盈利能力维持较高水平 ...................................................................................................... 7 2、 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 ................................................................................................. 8 2.1、 胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原蛋白有望突破供给天花板 .................................................................................. 8 2.2、 重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手 ...................................................................................................................... 9 2.3、 重组胶原蛋白备受各界关注，行业规范化持续推进 ................................................................................................ 13 3、 原料端拥有技术护城河，应用端核心品牌表现优异 ........................................................................................................... 14 3.1、 原料端：重组胶原蛋白优势扎实，合成生物学平台有望拓展优势 ........................................................................ 14 3.2、 皮肤护理：核心品牌表现优异，产品、品牌不断丰富助力长期成长 .................................................................... 15 3.3、 医疗美容：交联技术突破增加竞争力，注射产品有望打开未来空间 .................................................................... 18 3.4、 渠道&营销：大力发展线上直销，深化超头合作有望加速成长 ............................................................................. 19 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 21 4.1、 关键建设 ....................................................................................................................................................................... 21 4.2、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................... 22 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 22 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 23 图表目录 图1： 巨子生物拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生物活性成分 ............................................................................ 4 图2： 扎根基础研究、潜心打造品牌，二十多年沉淀助力巨子生物强势破圈 ........................................................................ 5 图3： 公司创始人为实际控制人，股权结构较为集中 ................................................................................................................ 6 图4： 2019年来公司营收较快增长，利润端略有波动 ............................................................................................................... 7 图5： 近年来公司毛利率始终维持较高水平................................................................................................................................ 7 图6： 专业皮肤护理产品是公司主要营收来源............................................................................................................................ 7 图7： 专业皮肤护理产品毛利率稳定在较高水平