重组胶原蛋白领军者，品牌势能向上未来成长可期

重组胶原蛋白专业护肤龙头，首次覆盖给予“买入”评级 巨子生物是重组胶原蛋白专业护肤龙头，深耕自研生物活性成分构筑独特标签。 短期看，两大核心品牌坚定拓展品类及渠道，叠加2023年深化超头合作提升品牌势能，有望加速销售放量；中长期看，公司品类/品牌矩阵完善、医美管线获批有望贡献增量，而原料端技术护城河也将赋能长期成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.86/16.56/21.47亿元，对应EPS为1.29/1.66/2.16元，当前股价对应PE为24.1/18.7/14.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 胶原蛋白是一种高潜力天然大分子材料，应用场景繁多、市场空间广阔。我们认为，相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具备诸多优势：（1）有望突破行业原料供给天花板；（2）免疫原性低、生物相容性高；（3）水溶性好、热稳定性高且组分单一，对工业化生产更友好。从应用端看，重组胶原蛋白在敷料、护肤、医美等高景气领域适用性良好，近年来多家企业相继布局形成合力深化消费者教育，未来终端技术进步将进一步加速渗透率提升。 深筑原料壁垒、强化运营能力，终端品牌势能向上未来成长可期 （1）原料端：创始人深耕重组胶原蛋白领域多年，公司不仅能生产性能优异原料，还构建了面向多种应用场景的自研重组胶原蛋白分子储备库；未来公司有望依托专利合成生物学技术，进一步在稀有人参皂苷等其他生物活性物领域拓展。 （2）应用端：专业皮肤护理业务有望受益大单品策略、线上渠道转型快速增长，公司两大核心品牌均处于品牌势能上升期，2023年有望通过深化超头合作拉动销售和品牌力建设，未来产品/品牌矩阵完善也将继续支撑业务增长；医美管线获批上市后有望借力已积累渠道资源快速推广，贡献可观增量。（3）渠道&营销：双轨销售策略及对外专业形象助力构建品牌心智；多元化渠道建设降低公司对经销商依赖，强化自身渠道运营能力保障长期高质量发展。 风险提示：消费意愿下行、新品表现不佳、销售费用失控、业务进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、生物活性成分专业护肤龙头，重组胶原蛋白领军者 1.1、重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业团队深耕多年终破圈 巨子生物是生物活性成分专业护肤龙头，深耕“重组胶原蛋白”构筑独特标签。公司拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生物活性成分，并基于这两种成分生产专业皮肤护理产品。公司深耕重组胶原蛋白领域多年，是全球范围内首个实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业，目前“重组胶原蛋白”已成为贯穿公司旗下产品的共同主线，为公司构筑了独特标签，是公司差异化竞争优势的具象体现。 图1：巨子生物拥有重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大自研生物活性成分 巨子生物旗下八大品牌，涵盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品等三大领域。 （1）护肤：核心品牌为可丽金、可复美，专注于满足抗衰、肌肤修复等护肤需求； （2）敷料：主打品牌为可复美、可预、可痕、可复平等，可分别应用于皮肤修复、皮肤炎症、疤痕修复、口腔溃疡等细分领域；（3）食品：代表品牌为参苷，主打人参皂苷功能性食品，可提供营养素、增强免疫系统。 表1：巨子生物旗下八大品牌覆盖功效型护肤品、医用敷料、功能性食品等三大领域 扎根基础研究、潜心打造品牌，二十年沉淀助力公司强势破圈，纵观公司发展历程，大致可分为三大阶段： （1）扎根基础研究，探索商业化应用（2000年-2008年）：2000年，范代娣博士带领团队成功研发重组胶原蛋白制备技术，秉持着“研究成果必须走出实验室，才能实现科技造福社会的梦想”的理念，范博士与丈夫共同创立西安巨子生物，开启商业化探索之路。2005年，公司重组胶原蛋白技术《一种类人胶原蛋白及其生产方法》获得国家专利授权。2006年，公司一期工厂正式竣工，该工厂建筑面积约3450平方米，设计年产能达1683万盒。 （2）推出自有品牌，持续完善品牌矩阵（2009年-2018年）：2009年公司推出首个自有品牌“可丽金”，成为全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤品的公司；2011年公司推出另一主力品牌“可复美”，目前上述两大品牌构成公司营收的主要来源。之后，公司陆续推出可预、可痕、可复平、参苷、利妍等差异化定位品牌，持续完善自身品牌矩阵。 （3）龙头地位不断巩固，品牌势能逐渐释放（2019年至今）：2019年公司建筑面积约3万平方米的二期工厂投产，进一步扩大产能；2021年范代娣博士获得陕西最高科技技术奖，公司则成为首家与国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业，并参与起草我国首个重组胶原蛋白医药行业标准YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》。根据Frost&Sullivan数据，公司在2019-2021年间均是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理企业，龙头地位持续巩固。 图2：扎根基础研究、潜心打造品牌，二十多年沉淀助力巨子生物强势破圈 巨子生物创始人为实际控制人，股权集中度较高，员工持股平台提供市场化激励。 公司联合创始人范代娣、严建亚夫妇在境外通过家庭信托RefulgenceHolding的方式间接持有公司58.40%股权，范代娣博士通过HealingHolding间接持有公司0.09%股份。公司于2021年12月建立员工激励持股平台GBEBT Holding，其持有公司股份1.91%，并将投票权委托于范博士，因此创始人共计拥有公司60.40%的投票权，成为公司的实际控制人且股权集中度高，有利于公司经营和管理决策的落地和实施。 同时，GBEBT Holding作为公司员工持股平台，有助于公司实现市场化的激励，吸引及留存高管团队及核心人才，促进公司的长远发展。 图3：公司创始人为实际控制人，股权结构较为集中 家族式管理股权集中、团队稳定，核心高管团队拥有深厚行业背景。公司核心高管团队中，严建亚、范代娣、严亚娟、严钰博为亲属关系，且多位高管加入公司时间较长，未出现重大变动，整体来看团队较为稳定。同时，公司核心创始人范代娣博士还兼任西北大学化工学院院长，科研经历丰富、科研成果丰硕；公司董事长、CEO严建亚先生则获得过多项政府奖项，公司管理、战略规划经验丰富；高级副总裁兼研发总监段志广博士亦具备重组胶原蛋白科研背景，其他执行董事和高管也多数具有丰富的从业经验和相关职业资格证书。 表2：公司核心管理团队具备深厚重组胶原蛋白行业背景 1.2、核心财务数据表现良好，盈利能力维持较高水平 营业收入、归母净利润增长势头良好，毛利率始终维持较高水平。2019-2022年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为35.20%、21.97%，均实现较快增长；2022年公司营业收入、归母净利润分别为23.64亿元（同比+52.30%）、10.02亿元（同比+21.00%），收入增速提速且利润增速保持在快车道。盈利能力方面，2019年以来公司毛利率始终维持较高水平（保持在80%以上）；而受营销策略调整，电商及社交平台营销投放加大影响，2021年以来公司净利率有所下滑。 图4：2019年来公司营收较快增长，利润端略有波动 图5：近年来公司毛利率始终维持较高水平 医用敷料、功效性护肤品共同构成公司主要营收来源。公司旗下产品主要包括医用敷料、功效性护肤品、保健食品及其他几大类，其中功效性护肤品、医用敷料又被统称为“专业皮肤护理产品”。分品类看，2022年，医用敷料、功效性护肤品、保健食品及其他营收占比分别为32.0%、66.0%、1.8%，专业皮肤护理产品营收占比超九成，是公司最主要的收入来源。毛利率方面，2019-2021年及2022年1-5月专业皮肤护理产品毛利率分别为84.8%/86.3%/87.3%/85.0%，始终稳定在较高水平；2021年保健食品及其他的毛利率为85.4%（+16.4pct），同比提升较快，主要系毛利率相对较低的产品（饮品及纤维补充剂）销售减少。 图6：专业皮肤护理产品是公司主要营收来源 图7：专业皮肤护理产品毛利率稳定在较高水平 2、重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 2.1、胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原蛋白有望突破供给天花板 胶原蛋白应用场景广泛，未来市场空间可期。胶原蛋白是一种高潜力天然大分子材料，具有保湿、美白、抗氧化、促修复等诸多优良特性，应用场景广泛遍布于医药健康、皮肤护理和食品饮料等领域。根据Frost&Sullivan数据，2021年我国胶原蛋白市场规模（终端产品口径）已达288亿元（对应2017-2021年CAGR为31.3%），预计供需共振背景下，行业有望维持较高景气，2027年终端市场规模将突破1700亿元（对应2022-2027年CAGR为34.3%）。 图8：我国胶原蛋白行业规模有望维持高速成长 原料端看，重组胶原蛋白有望突破供给天花板，将是行业发展必经之路。工业化生产胶原蛋白根据技术路径差异可分为两类：（1）动物源胶原蛋白：指利用猪皮、牛皮等动物组织，通过除杂、溶解、分离、纯化等步骤提取得到的胶原蛋白；（2）重组胶原蛋白：指利用基因工程、合成生物学等领域技术，将胶原蛋白相关基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入不同宿主，进而通过发酵表达生产得到的一类胶原蛋白。我们认为，类比玻尿酸的“发酵法规模化生产”，重组胶原蛋白免疫原性及病毒风险小且不受原材料来源限制，将是行业打开原料供给天花板的必经之路。此外，重组胶原蛋白相较动物源胶原蛋白具备更好的水溶性、热稳定性、组分单一性等特征，对大规模产业化更加友好。 图9：重组胶原蛋白有望突破供给天花板 图10：重组胶原蛋白组分单一，为规模化生产奠定基础 终端角度看，两类胶原蛋白均被广泛使用，重组胶原蛋白表现并不逊色。动物源胶原蛋白的代表产品有使用了猪胶原的皮肤填充剂肤丽美/肤柔美（用于医美），以及使用牛胶原的创尔美胶原贴敷料（医用敷料）、创尔美胶原蛋白修护原液（用于功效护肤），以及瑞福人工骨（用于医药）等；重组胶原蛋白的代表产品则有薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（用于医美）、可复美重组胶原蛋白敷料（医用敷料）、可复美胶原棒（用于功效护肤）等。在功效护肤、医用敷料、医疗美容等三个胶原蛋白的热门应用领域，重组胶原蛋白均有代表产品，表现不逊于动物源胶原蛋白。 表3：终端角度看，两类胶原蛋白均被广泛使用，重组胶原蛋白表现并不逊色 2.2、重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手 医用敷料、功效护肤为当前重组胶原蛋白的两大主要应用领域。根据Frost&Sullivan数据，2021年重组胶原蛋白终端市场规模已达108亿元，预计2022-2027年CAGR有望达42.4%，2027年市场规模或突破千亿元。其中，2021年重组胶原蛋白在医用敷料、功效护肤两大领域规模占比分别为44.4%、42.6%，合计占87.0%，是当前最主要的应用场景。此外，重组胶原蛋白还在肌肤焕活产品、生物医用材料、一般护肤品等应用领域发挥着重要作用。 图11：我国重组胶原蛋白行业规模有望维持高速成长 图12：重组胶原蛋白应用以医用敷料、功效护肤为主 重组胶原蛋白用于敷料时可发挥诸多优良特性。医用敷料是用于覆盖创面的医疗器械，可吸收体内渗出液、为创面提供更好的愈合环境。重组胶原蛋白作为医用敷料核心材料时，可发挥与动物源胶原蛋白无异的诸多优良特性：（1）为凝血提供基质、吸引血小板聚集，从而促进内源性止血；（2）作为竞争性底物从而减少基质金属蛋白酶对新生组织的降解；（3）胶原蛋白分解产物对成纤维细胞具有趋化性刺激作用，有助于促进伤口愈合；（4）通过减少多巴生成进一步抑制黑色素形成，减少炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险；（5）此外，其微酸环境还具有良好抑菌作用。 表4：胶原蛋白具有诸多优良特性，是理想的医用敷料材料 医用敷料市场较快增长，重组胶原蛋白渗透率增幅明显。近年来，医美术后护理、敏感肌护理两大需求驱动行业较快增长，Frost&Sullivan数据显示，2021年我国医用敷料终端产品市场规模为259亿元，预计未来行