化妆品行业深度研究报告：重组胶原蛋白平台巨子生物：从0到10，未来可期

生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根据巨子生物招股书，预计2026年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸。根据沙利文资料，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%，且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，年均复合增速为42.4%。 基于目前的发酵技术和发展阶段，预计重组胶原蛋白在功能性护肤品/专业皮肤护理产品领域将得以广泛和深度应用。2021年我国专业皮肤护理产品566亿市场规模中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模约94亿元；随着技术成熟和量产推进，在功效性护肤品和医用敷料构成的专业皮肤护理产品市场中，预计未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率达到3成左右的水平。 目前国内发展重组胶原蛋白的公司有巨子生物、锦波生物、江山聚源和创健医疗（江苏）、暨源生物等，各家企业采用各自的发酵工艺和条件各有优势。 巨子生物经过20余年的发展，在科学家团队带领下搭建了坚实的基础研发和应用量产体系；同时凭借对消费市场的摸索和把握，已经开发出较为庞大的品牌矩阵和产品管线，并形成一定的渠道网络。目前可复美作为旗舰品牌已形成专业形象并在大众渠道广为销售，2021年总体收入近9亿元。未来随着行业发展、公司产品进一步布局、产线扩张及直销渠道建设，预计公司专业皮肤护理产品为主的业务也将得以释放空间。 风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 投资主题 报告亮点 报告除了巨子生物相关业务领域的情况，着重强调重组胶原蛋白在功能性护肤品/专业皮肤护理产品的应用预计将大有可为。同时观察几家发酵平台型公司的C端品牌矩阵特点：相较传统品牌，原料对发酵平台型公司而言不是相当难的事情，难的是怎么把原料用好和推广好，该等平台以发酵原料为发展基石，往往在相对较短时间内密集推出诸多品牌切分不同消费者需求，加大基数提高孵化品牌效率。 随着行业高速发展，我们预计巨子生物重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。 与此同时，终端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加剧（销售费用率预计将有所提升）。 投资逻辑 关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详细说明，本篇着重在重组胶原蛋白领域的巨子生物的业务。巨子生物经过20余年的发展，在科学家团队带领下搭建了坚实的基础研发和应用量产体系；同时凭借对消费市场的摸索和把握，已经开发出较为庞大的品牌矩阵和产品管线，并形成一定的渠道网络。目前可复美作为旗舰品牌已形成专业形象并在大众渠道广为销售，2021年总体收入近9亿元。未来随着行业发展、公司产品进一步布局、产线扩张及直销渠道建设，预计公司专业皮肤护理产品为主的业务也将得以释放空间。 一、胶原蛋白和稀有人参皂苷两种生物活性成分概况 生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根据巨子生物招股书，预计2026年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸。 关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详细说明，重组胶原蛋白相较动物源性胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。鉴于重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的变性温度40°C，因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。根据沙利文资料，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%，且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，年均复合增速为42.4%。 （一）胶原蛋白主要应用 胶原蛋白主要功效是皮肤修护和抗衰，主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用，此外胶原蛋白具有止血和细胞再生功能，因此也用于医疗健康领域。 图表1胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 国家药监局已出台重组胶原蛋白（作为原料和终端产品）在医疗和制药行业的标准；并正编制用于化妆品的胶原蛋白原料的技术标准。中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》预计将于2022年8月生效。全行业标准的实施进一步明确了在质量控制、检测及原料方面的监管，将进一步促进重组胶原蛋白的商业应用。 （二）重组胶原蛋白在功能性护肤品领域大有可为 据沙利文报告，按零售额计，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的人民币15亿元增至2021年的人民币108亿元，cagr为63.0%，未来预计将进一步以42.4%的cagr从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元。重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率相应从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，随着技术成熟和终端应用场景增加，预计未来将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。预计其中功效性护肤品仍然为主力应用方向。 图表2我国胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额) 图表3我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额) 重组胶原蛋白在功效性护肤品和医用敷料市场中的应用将越来越多，预计在这两类构成的专业皮肤护理产品市场中，未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率。 图表4功效性护肤品市场规模/亿元（按零售额计） 图表5医用敷料市场规模/亿元（按零售额计） 图表6中国专业皮肤护理产品市场规模及竞争格局/亿元 2021年我国功效性护肤品市场的零售额规模为308亿元，前五大参与者占67.5%的市场份额，市场相对集中；医用敷料市场整体规模约259亿元，前五大参与者市占率26.5%，市场相对较为分散。巨子生物在我国功效性护肤品市场和医用敷料市场的排名分别为第3名和第2名。 图表7功效性护肤品竞争格局 图表8医用敷料竞争格局 2021年我国专业皮肤护理产品566亿市场规模中，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模约94亿元，前五大参与者占有44.7%的市场份额，公司位列第二。 图表9专业皮肤护理产品市场竞争格局 肌肤焕活应用即非手术类医美项目中透明质酸、肉毒素及胶原蛋白受到消费者青睐，此前动物源性胶原蛋白产品生产成本高，且安全隐患相对较大，占比较小；未来随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额，根据沙利文预测2027年渗透率预计将至9.7%。 图表10专业皮肤护理产品市场竞争格局/亿元,% 随着行业高速发展，我们预计公司重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。与此同时，终端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加剧（销售费用率预计将有所提升）。 （三）稀有人参皂苷目前仍处于发展早期 人参皂苷是人参和其它人参属植物的主要活性成分，具有抗肿瘤功效和降血糖、降血脂的功效。稀有人参皂苷较原型人参皂苷特性上发生了转变，更容易被人体吸收，并相较于原型人参皂苷表现出更高的生物活性，从而形成功效更强、且适用于健康产品和药品的生物活性成分。公司2012年着手研发稀有人参皂苷。 图表11各种稀有人参皂苷功效 目前稀有人参皂苷市场相对还较小。 图表12稀有人参皂苷市场规模情况/亿元 二、巨子生物概况 目前巨子生物的产品组合中共有105项sku，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌：即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷；还有85款在研产品的强大管线（包括美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料和4种肌肤焕活产品以及健康领域产品组合下的2种生物应用产品、7种功能性食品和3种特殊医学用途配方食品）。根据沙利文报告，公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌（按零售额计），2021年两品牌合计占公司9成以上营收。2021年公司是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有24%的市场份额。 图表13公司品牌矩阵 （一）发展历程 公司于2000年开发了专有的重组胶原蛋白，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司，2013年公司拥有的一个专利获得了中国国家技术发明奖，2016年公司拥有的一项专利获得中国专利金奖。此外，公司于2010年建立了陕西省生物材料工程研究中心，2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，2015年公司设立博士后工作站，2021年公司建立了陕西省无源医疗器械重点实验室，并成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心、进行皮肤科合作研发项目的企业。 图表14公司发展历程 （二）财务状况 巨子生物2021年营收上升至15.5亿元。2020、2021年公司快速缩减了对于经销商的依赖，特别是创客村销售占比从2019年的52.2%降低至29.3%，发力直销，由此销售费用率有所攀升，从2019年的9.8%上升至22.26%。 图表15巨子生物营收及增速/亿元,% 图表16巨子生物利润情况/亿元,% 图表17巨子生物毛利率和净利率情况 图表18巨子生物三项费用率 图表19公司收入构成-按渠道/亿元,% 三、巨子生物竞争优势 巨子生物的技术研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，贯穿生物活性成分的初始设计和合成→开发和集成→各种产品上市，产品制造过程需要生物技术、生物化学和生物工程等多个学科的研究和知识；同时产品开发和销售环节也考验着公司对市场的把握、销售渠道的建设。 此前，我们在行业报告（《胶原“新”生，潜在蓝海》）中已阐释了保持高量产同时兼顾生物活性、高纯度、低内毒素地产业化制备胶原蛋白难度相对较高。巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，在技术及上市产品方面已拥有75项专利和专利申请；也是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应；大部分专业皮肤护理产品中以不同组合添加自主生产的4种重组胶原蛋白：重组I型胶原蛋白，重组III型胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽。目前公司还利用合成生物学方法开发新的生物活性成分，例如人参肽和淫羊藿苷，以探索新的产品和应用。 （一）坚实的基础研发和应用量产 合成生物学涉及工程学原理在生物学的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。 与传统方法（如提取自石油化工产品、动物来源和植物来源）相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量生产美丽与健康产品。 公司核心团队经验丰富，富有远见；研发由范博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参皂苷领域实现突破性的创新。 图表20公司创始人团队及业务核心人员 发展20余年，巨子生物已建立了一个专有的合成生物学技术平台，集成了生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研，也积累了多年的行业专知（包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离、纯化等核心部分）为一体的合成生物学技术难以被复制。公司的研发活动侧重于：1）继续基础研究及推进专有合成生物学技术，以设计、开发及制造多