交易商协会发文直指非市场化发行

证券研究报告 【固收+周报】交易商协会发文直指非市场化发行 2023年第22期总第58期 2023年6月25日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本上行，信用利差多走阔。国开债利率均上行，信用债利率基本上行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率均分别变化约4BP，2Y中低等级城投上行最多，仅5Y中低等级银行永续债下行；2）信用利差多走阔。1Y中短票和中低等级银行永续信用利差压缩，其余基本走阔；3）条款点差涨跌互现，5Y中低等级银行永续点差大幅压缩。 REITs板块跑赢股指跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-1.64%。本周各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>可转债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：中金厦门安居REIT、红土深圳安居REIT、华夏越秀高速REIT，涨幅分别为0.35%、0.28%、0.25%。 权益回调，可转债跟随下跌1.0%。现实仍弱，部分资金暂时止盈，中证A股下跌2.3%，各风格普跌。上周涨幅较大、本周跌幅较大，体现出投资者博弈性较强、分歧较大的权益行业包括消费板块（食品饮料、美容护理等）、传媒、建筑材料；上周涨幅较高，但本周波动较小，体现出投资者预期相对一致、未来或较为看好的行业包括汽车、通信、家用电器、机械设备等。转债估值高位拉升，百元平价转股溢价率升至20年以来 97.0%分位数，体现投资者对转债市场仍抱有耐心。本周仅社会服务、国防军工两个转债行业获正收益，但这两个行业转债的相对优势或难持续。 策略展望 信用债建议选择中等评级中等久期品种，同时通过杠杆和条款增厚收益。近期经济政策面整体较有利于债市，上周五国常会未如市场预期那样出台一揽子稳经济政策，本周5YLPR利率也未下调超过10BP。但受到缴税等因素的影响，本周资金面有所紧张，带动利率整体上行，信用债表现多数更差，因此信用利差多走阔。展望后市，我们认为后续稳增长措施力度会比较有限，利率上行风险有限。前期利率债收益率下行较多，而2-5年信用债收益率与利率债相比有估值优势，信用债期限利差明显超过利率债，因此信用债后市仍有补涨行情， 公募REITs市场情绪仍弱，但中长期价值逐渐显现。本周REITs各个板块全数下跌，换手率仍处在历史较低水平，市场流动性仍相对匮乏、市场情绪一般。公募REITs的中长期投资价值已经逐渐显现，站在中长期视角，当前市场整体的机会大于风险。但短期视角来看，REITs市场的反弹行情后续可能需要几个契机：（1）市场有新的增量资金来源，如解绑非FOF的公募基金投资REITs；（2）底层资产基本面有一定实质性改善， 但这一信息落地可能要至少二季报发布以后；（3）更多的REITs原始权益人或基金管理人，集中宣告大规模的资金增持、形成合力，提振情绪。仍建议提升仓位博弈政策，但应控制加仓节奏。宽货币落地，政治局会议临近，近期陆续有产业政策（如新能源汽车下乡、充电基建等）出台，政策博弈的时间成本降低，我们认为应至少提升转债仓位至中性、甚至略微向上以博弈政策。但弱现实在1-2个月维度内或暂难改善，上涨后易 有止盈，故需控制加仓节奏。何时能进一步提升转债仓位，除观察基本面外，还需关注增量资金，一是主动权益基金募集，二是北向资金流入。 本周信用事件：交易商协会发文直指非市场化发行 6月20日 交易商协会发文直指非市场化发行 交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称《通知》），严厉约束债券非市场 化发行。 简评：交易商协会此次发文是监管层首次专门针对债券发行定价立规，首次给出了一系列量化指标。交易商协会在20年4月发布 《非金融企业债务融资工具发行规范指引》和《非金融企业债务融资工具簿记建档发行工作规程》，六部委在21年8月份发布 《推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。这些文件中都要求避免债券非市场化发行，但仅是众多内容之一。 遏制非市场化发行是监管的一贯精神，但本次《通知》丰富了更多细节，提出了很多量化指标，有利于将文件精神执行到位。 《通知》的目的即是针对非市场化发行，而今年以来监管已经大大加强了相关处分。根据协会网站，2020年协会在汇总文件之外单独发文对8家金融机构展开关于发行环节的自律调查，之后2021和2022年类似的调查分别涉及2家和6家金融机构。2020年自律调查的金融机构较多主要是因为当年出现永煤违约，而2023年年初至今已经有15家金融机构被调查。2020-2022年协会单独 发文进行调查的金融机构并不涉及四大行，今年针对工行和建行也开展了自律调查。 非市场化发行主要包括四个类型，可以通过一二级利差进行辨别。在发行人、银行系投资人和承销商三方力量的推动下，分别形成了四种非市场化发行类型。非市场化发行会带来票面利率的失真，但我们很难直接观测市场化发行时的票面利率，因此投资者一般是利用上市首日的中债估值或成交利率作为市场化票面利率的替代指标。发行人主导下的非市场化发行包括结构化发行和发行人返费发行，往往发生在低资质主体。银行系投资人主导下的非市场化发行是业务综收发行，往往发生在中高资质主体。承销商主导下的非市场化发行是承销商返费发行，往往发生在中高资质主体。 若配合强有力的执行，预计《通知》能有效净化市场环境，会间接加剧资产荒。债券发行环节的不规范行为早已有之，但监管难度较大。本次《通知》表明监管会根据较为直观的手段（比如一二级利差）来发现非市场化发行，而非市场化发行背后往往就存在不规范操作。后续如果配合强有力且持续的自律处罚就能大大提高监管效果，有利于净化市场环境。部分中高资质发行人会受到非市场化发行情景下的低利率的吸引而过度发债，部分低资质发行人更是通过结构化发行才能获得在债券市场融资的能力，因此本次强监管会遏制相关的发行需求。在当前稳增长宽信用的大背景下中高资质发行人不缺融资渠道，因此本次强监管不会对其 整体现金流产生不利影响，反而会加剧资产荒。低等级债券的融资渠道有限，强监管可能会导致其债务滚续压力上升，带来估值风险乃至信用风险。 PART1：收益率基本上行、信用利差多走阔 •本周金融和产业净融同比上升，城投净融同比下降。金融债同比上升3096亿元,产业债同比上升95亿元，城投债同比下降448亿元。 •本周公用事业和房地产业净融同比上升，其他产业净融同比下降。公用事业同比上升118亿元，房地产业同比上升22亿元，其他产业同比下降123亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •传统卖方：1）股份、城商、大行。净卖出规模与占比较上周下降，其中大行罕见净买入；2）证券。净卖出规模较上周下降，占比较上周上升。 •传统买方：1）货基、理财、保险。净买入规模较上周有所下降，占比有所上升；2）公募。罕见净卖出；3）农商。净买入 规模与占比较上周上升。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（6.23较6.16）国开债利率均上行，信用债收益率基本上行，2Y中低等级城投上行最多，仅5Y中低等级银行永 续债下行。 •信用利差：本周（6.23较6.16）信用利差多走阔，1Y中短票和中低等级银行永续信用利差压缩，其余基本走阔。 •期限利差：本周（6.23较6.16）期限利差多压缩。银行永续基本压缩，城投债和产业债涨跌互现。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 •ABS点差：多压缩，2Y消费金融压缩最多。 •产业&城投永续点差：多持平，2YAAA产业压缩最多，1Y中高级城投走阔最多。 •产业&城投私募点差：多持平，3Y中低等级城投债压缩较多，1Y与2Y中低级城投债走阔较多。 •银行二永点差：涨跌互现。永续债中5YAA-压缩最多。二级资本债中1YAA-走阔最多。 ABS点差变化情况 银行债条款点差变化情况 产业债、城投债条款点差变化情况 主流行业利差走阔1.1BP，非主流行业利差走阔1.7BP。 •主流行业（6.23较6.16）：大类板块均走阔；细分行业除有色金属、银行外均走阔，银行压缩最多,城投走阔最多。 •非主流行业（6.23较6.16）：大类板块均走阔；细分行业中仅建筑材料、休闲服务压缩，电气设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 •本周隐含评级调整的企业中城投2家，2家均为上调，均为江苏城投。 本周隐含评级变动主体 •收益率：仅AA-超过5%；历史分位基本低于25%，仅少量AA-城投与银行永续超40%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于60%，AA-等级基本高于60%；AA-银行债均高于90%。 •期限利差历史分位：信用债全部超过40%，其中3-2Y产业债、3-1Y中低等级城投、2-1Y城投和5-3Y中低等级银行永续历史分位较高，基本超过80%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 •ABS点差：2Y消费金融的历史分位数较高，1Y企业ABS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数基本在20%-25%之间；产业历史分位数基本在20%-30%之间。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数基本在10%-25%之间；产业历史分位数基本在10%-20%之间。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数在20%-35%之间，5Y超过60%。 ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 •主流行业：仅化工、钢铁、房地产、城投利差超过60BP；历史分位数除钢铁外均在50%以下。 •非主流行业：仅汽车、电子利差超过80BP，其余基本小于70BP；仅汽车的历史分位数为60.6%，其余均在45%以下。 主流行业历史分位数非主流行业历史分位数 •套息空间变化：均走阔。1YAA+城投走阔最多。 •套息空间历史分位：1Y信用债在22.7%附近，2Y在23.7%附近，3Y在21.4%附近。 套息空间变化 •与银行资产端相比，信用债估值较便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行2BP，历史分位数达到60.0%。 •与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行6BP，历史分位数达到20%。 3YAA中短票与贷款利率 3YAA中短票收益率-市盈率倒数：%3YAA中短票利率-贷款利率：%（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2016-01-05 -1.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 2022-11-05 2023-01-05 2023-03-05 2023-05-05 -3.0 2016-03-05 2016-05-05 2016-07-05 2016-09-05 2016-11-05 2017-01-05 2017-03-05 2017-05-05 2017-07-05 2017-09-05 2017-11-05 2018-01-05 2018-03-05 2018-05-05 2018-07-05 2018-09-05 2018-11-05 2019-01-05 2019-03-05 2019-05-05 2019-07-05 2019-09-05 2019-11-05 2020-01-05 2020-03-05 2020-05-05 2020-07-05 2020-09-05 2020-11-05 2021-01-05 2021-03-05 2021-05-05