社会服务行业2023年中期投资策略：渐进复苏 业绩确定为体 政策受益为用

证券研究报告|2023年6月21日 社会服务行业2023年中期投资策略： 渐进复苏业绩确定为体政策受益为用 公司研究·策略报告社会服务 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003 证券分析师：张鲁 010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 联系人：杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 联系人：白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 中期策略观点：渐进复苏业绩确定为体政策受益为用 国内旅游行业复苏：补偿性出游支撑“量”，消费渐进复苏制约“价”。1）今年以来消费整体渐进复苏，补偿性需求支撑，出游人次仍恢复良好，横向比较其复苏相对领先实物消费，但客单价恢复不足（五一国内游人次/客单价较疫前各恢复120%/85%），出游更重性价比。因此，高性价比的自然景区恢复最领先，旅游购物恢复受制。2）酒店板块则“价”恢复好于“量”，主要系供给优化和龙头收益管理强化。3）线上加速渗透，在线旅游龙头恢复领先行业；线下旅行社恢复不足，国内地接社>国内组团社>出境游。 今年以来板块显著跑输大盘，年初预期不低+消费渐进复苏，权重股回调拖累显著。1.1-6.16，A股社服板块累计下跌19%，跑输大盘21pct，原因：1）去年底到今年初行情演绎后出行链整体预期不低，此后市场风格和资金偏好变化；2）消费渐进复苏下，市场对后续预期的谨慎导致价值白马股整体回调，拖累板块整体表现。个股层面，主要领涨标的为中小市值的教育（转型预期、AI+教育题材）、景区（业绩良好）公司、部分绩优A股餐饮龙头及人服龙头，但A股免税、酒店等权重股则相对承压。 中期策略投资观点：渐进复苏，业绩确定为体，政策受益为用，维持板块“超配”评级。2023年居民消费整体呈现渐进复苏特征，短期压力与长期潜力并存。市场目前整体处于对消费板块的偏谨慎态度。从企业经营角度，同店恢复好坏也决定未来资本开支节奏（扩张信心），目前系相互验证期。短期，经营恢复力度较好的赛道和品种率先迎来困境反转和资金青睐；存量资金博弈背景下，灵活资金也更加阶段性追捧热点主题和政策受益的Beta机会。我们一是短期建议首选业绩相对确定性，继续提示景区公司，兼顾部分经营稳健良好的A股餐饮龙头、人服龙头等;二是风格灵活的资金可关注杭州亚运会受益股+AI教育应用标的。对于中线资金，建议跟踪后续政策动向和周期预期改善，优选酒店龙头、港股餐饮龙头等。此外，结合未来消费贝塔改善和国人离境市内免税政策节奏等，中长线资金可左侧关注免税龙头等。 综合来看，立足未来3-6个月，兼顾业绩确定性、复苏次序、政策预期、主题投资、估值水平等，优选中国中免、峨眉山A、三特索道、黄山旅游、北京人力、同庆楼、广州酒家、天目湖、携程集团-S、君亭酒店、九毛九、科锐国际、华住集团-S、行动教育、宋城演艺、BOSS直聘、王府井、锦江酒店、首旅酒店、传智教育、学大教育、同程旅行、海南机场、中青旅、中教控股、奈雪的茶、海伦司、海底捞、呷哺呷哺等。立足未来1-3年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、华住集团-S、九毛九、君亭酒店、同庆楼、北京人力、携程集团-S、同程旅行、科锐国际、BOSS直聘、广州酒家、百胜中国，宋城演艺、海南机场、海底捞、奈雪的茶、呷哺呷哺、海伦司、中教控股等。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 目录 01 国内旅游复苏：补偿性出游支撑“量”，消费渐进复苏制约“价” 03 今年以来板块显著跑输大盘，消费渐进复苏中权重股回调明显 02 子板块跟踪与复盘：景区板块一马当先，其他板块恢复分化 04 中期策略：渐进复苏业绩确定为体政策受益为用 国内旅游行业复苏：补偿性出游支撑“量”+消费渐进复苏制约“价” 今年以来，虽消费整体渐进复苏，但横向比较，旅游出行需求仍相对领先于实物消费。立足当下，受制于过去三年疫情影响及国内外宏观政治经济环境影响，整体消费处于渐进复苏过程（1-3月消费者信心指数仍在100以下）。但过去三年，出游需求一直相对受制。今年以来，虽然整体消费伴随出行场景修复，补偿性需求释放下，出游意愿较为强烈。根据第一财经《消费复苏，你会买买买吗》今年初调查显示，91.24%的受访者选择今年有出游计划，相对领先其他实物消费意愿，其中有85.85%的受访者表示今年出游意愿较前几年有所加强或至少持平。 今年一季度和五一国内旅游人次加速复苏，验证强烈出行需求。从行业数据来看，2023Q1，国内游累计出游12.16亿人次，恢复约68%，较2022年恢复明显提速（其中1月尚有扰动拖累）。2023年五一国内出游合计2.74亿人次/+70.83%，按日均可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内游收入1480.56亿元/+128.90%，按日均可比口径恢复100.66%，复苏提速。 消费渐进复苏中，旅游消费客单价尚未完全恢复，进而带来旅游消费恢复结构差异。虽然今年以来出游人次恢复可观，但受制于整体消费渐进复苏背景，但旅游客单价尚未完全恢复。今年五一国内游客单价为540元/+33.67%，恢复至2019年的同期的85%。虽然这一恢复水平已好于2022年各节假日恢复，但仍未完全恢复至疫情前水平。鉴于此，旅游产业内部恢复也呈现明显结构差异。 图：第一财经今年初调查显示，旅游消费意愿领衔 资料来源：第一财经、国信证券经济研究所整理 图：国内游人次较2019年恢复程度 资料来源：文旅局、国信证券经济研究所整理 图：旅游各节假日国内游人数、收入和客单价恢复 资料来源：文旅局、国信证券经济研究所整理 图：中国消费者信心指数变化 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图：在线旅游中占比最高的Y世代，其对旅游价格预算相对最敏感 图：2023Q1国内旅行社恢复情况 资料来源：Fastdata、国信证券经济研究所整理 资料来源：文旅部、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Fastdata，国信证券经济研究所整理 图：在线旅游不同收入群体用户规模增速 国内旅游复苏特点（一）：更年轻更重性价比，旅游线上化率加速提升 出游人群：不同收入人群旅游恢复节奏分化，整体更年轻，更重性价比，但高端旅游产品仍有相对韧性 以Z世代为代表的年轻客群旅游消费恢复最快，更重性价比。Fastdata抽样数据显示今年3月Z世代旅游消费占比从24%增至27%，在各年龄出游人群中增长最快。而这部分人群受制于消费实力，旅游消费更重性价比，进而特种兵式的旅游兴起、淄博烧烤火爆。 出游人群中占比最高的Y世代（占比超40%，1980-1995年出生）今年出游恢复相对不及Z世代和X世代，且对旅游价格相对最敏感。 不同收入人群恢复节奏分化，高收入人群旅游消费恢复更快，支撑高端旅游产品仍有良好表现。参考2023年3月Fastdata抽样统计，高收入群体用户旅游出行恢复最快，中低端恢复则相对更慢，高端人群的消费产品如天目湖竹溪谷等仍有良好需求支撑。 出游方式：旅游线上化加速渗透，在线旅游龙头恢复>旅游行业大盘>线下旅行社；国内游>出境游；国内地接社>国内组团社。 一季度，携程收入较2019年同期恢复113%，同程恢复145%，领先行业（国内旅游收入Q1恢复98%），旅游线上化率预计加速提升。 旅行社内部：1）出境游恢复明显慢于国内游（国际运力等供给制约）；2）聚焦国内游，地接社恢复好于组团社（出行方式更加 灵活自主）；3）旅游出游人天数恢复不及人次恢复，平均过夜天数相对减少（消费力制约）。 国内旅游复苏特点（二）：量价恢复相对分化，名山大川恢复领先 整体特点：补偿性出游支撑“量”+消费渐进复苏制约“价”，故今年旅游消费一般“量”恢复优于“价”，如餐饮、景区等，侧重高性价比，其中具有较好出游性价比的名山大川客流量恢复领先。但酒店、航空等细分板块量价恢复规律有所差异，提价驱动为主，“价格”恢复明显好于“量”，核心在于过去三年细分行业供给优化和龙头收益管理强化所致。同时，酒店内部，中高端恢复相对强于经济型，核心在于经济型酒店的主力客群——中小企业商旅用户出行恢复相对偏慢所致。 各板块比较：1）旅游服务体验消费恢复好于实物类消费（过去三年消费场景受限不同，补偿性消费诉求差异）；2）旅游目的地中，强IP的名山大川等恢复最领先；3）知名度相对更低的景区或演艺产品如通过更高效、更针对散客的营销推广和产品升级，恢复也相对良好，其中团队占比不低的产品恢复则需渐进推进。 分类今年以来复苏特点 旅游中介 在线旅游恢复>旅游行业大盘>线下旅行社恢复；出游天数恢复不及人数恢复； 量 景区 OTA 演艺 酒店 出境游 价 年轻人Z世代恢复最领先，Y世代等占比高，但对价格预算更敏感，恢复相对次之 出游人群 图：社服部分子板块量价较2019年恢复情况 国内游>�境游，国内地接>国内组团 性价比，营销出圈，翻台率渐进恢复，客单价近两年有下行，即恢复情况：一般量>价 吃 旅 航空恢复：价>量；高铁恢复好于疫情前，自驾游等高于疫情前，公路客运等下降 行 恢复：中高端>经济型，休闲>商旅；价>量，“提价+升级”驱动复苏，出租率仍较疫前低5-15pct 住 游六 恢复表现：名山大川（量驱动为主）>可选优质景区（需营销支持）>其他景区 游 要 强IP演出（明星音乐会）>旅游演艺（散客较快，团队较慢，IP差异）>其他演出 娱 实物消费恢复<旅游服务消费，核心系疫情期间通过线上等实现消费，目前补偿性消费动力不足 购 素 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 旅游板块一季报经营表现：整体业绩基本恢复至疫情前，景区板块一马当先 2023年一季度，旅游板块（含A股餐饮旅游以及港股携程、同程、华住等）收入和扣非业绩恢复超疫情前。2023年一季度，伴随出行场景修复，餐饮旅游板块收入、归母业绩、扣非业绩各恢复至2019Q1的111%/108%/122%，整体超疫前。如剔除中国中免贡献（免税近两年因政策利好和经营扩容显著超疫情前，但同比2022Q1承压），收入恢复至疫情前的93%，业绩也基本超疫情前，其中华住、携程、同程、中免等龙头贡献较大，如仅考虑A股餐饮旅游板块剔除中免，则整体净利润仅恢复5成左右）。 各子板块比较，景区板块业绩复苏一马当先。横向比较，看各细分板块一季报业绩恢复（港股餐饮因未披露Q1数据，暂未纳入），景区板块一季度扣非净利润较疫情前增长174%，一马当先，核心在于疫情三年后，出游补偿性需求释放+国企改革下更重业绩增长，在Q1淡季低基数下业绩增长最突出。酒店因权重股华住酒店、锦江酒店的国内主业恢复良好，整体扣非（经调整）业绩较疫情前翻倍增长。免税板块中免一季报业绩较疫情前仍增长44%，但同比承压。此外，与2019Q1相比，即使出境游未恢复，但在线旅游龙头经调整净利润仍较疫情前增长17%，核心在于线上化率提升及三年用户场景扩充助力。A股餐饮业绩基本接近疫前（广州酒家归母业绩较疫情前增长50%+推动），但演艺（核心项目3月开始陆续复园，跟团游恢复需要时间）、出境游等较疫前仍有较大差距。。 图：2023年一季度各板块收入较2019Q1恢复情况图：2023年一季度餐饮旅游板块扣非净利润变化趋势 200% 100% 0% 各板块2023Q1VS2019Q1扣非净利润增速旅游板块 174%旅游板块（剔除中免） 99% 44% 17% 22% 10% -100%