社会服务行业2023年中期策略报告：全面复苏，优选弹性

行业研究|策略报告 看好（维持） 全面复苏，优选弹性 ——社会服务行业2023年中期策略报告 餐饮旅游行业 国家/地区中国 行业餐饮旅游行业 报告发布日期2023年06月22日 核心观点 场景全面复苏，预期分歧之下股价调整显著，消费力修复仍有空间。去年底至今年初疫情达峰进度快于预期，随后出行链迎来全面复苏，但消费者服务指数（中信） 今年截至6月2日累计下跌24.3%，年内表现在全行业垫底，我们认为与学习效应下股价反应提前、弱复苏下对持续性有分歧以及其他热门主题投资分流资金有关。展望23下半年，我们认为场景需求将在暑期旺季集中释放，随着经济进一步复苏，居民消费力和信心也有望修复，继续看好出行链基本面在消费板块的相对强度。 免税：安全边际凸显，静待催化出现。23年商务、旅游出行需求快速恢复，带动客流水平持续恢复。行业销售明显环比恢复，但受到缺货、提价等因素影响恢复速度慢于预期，盈利能力修复亦受到高成本库存影响。但展望后市，行业龙头中免估值已处于历史低位，而随着出境游恢复有望迎来国人出境市内免税店政策的完善。机场免税渠道贡献今年重要增量，海棠湾湖心岛顶奢落地、一期二号地即将开业，当前时点或为免税行业重要配置机遇。 酒店：关注旺季数据验证，龙头长期成长趋势不改。供给端，尽管部分隔离酒店陆续恢复营业，但整体供给尤其是中小单体酒店仍较疫情前有出清，后地产时代住宿业投资长期增速也有望放缓；需求端，商旅需求有望随经济复苏进一步回暖，休闲需求有望在暑期旺季迎来释放。开店端，头部酒店集团23年开店指引依然稳健，中高端占比继续提升，加大对门店质量的重视程度。长期来看酒店行业集中度提升、结构升级的逻辑一直在持续兑现，我们继续看好酒店龙头的配置价值。 旅游及景区：整体复苏强劲，旺季弹性可期。下半年旅游在消费板块的相对复苏强度有望继续占优，自然景区旺季弹性可期。需求端，过去三年受疫情压制较大的学生游、亲子游需求有望在暑期旺季集中释放；结构上，出行半径有望扩大，远途游比例占比和人均消费有望继续提升。分类来看，山岳自然景区在疫情期间受影响较周边休闲游更大，在客流和收入端有望迎来更强势回补，同时成本费用端以固定为主、经营杠杆高，Q2和Q3旺季业绩弹性可期。 餐饮：逐步回暖、品类分化，关注细分龙头。22年回顾看，因场景制约有所承压，但个别龙头内生改革初现成效；23年以来场景修复促进需求恢复，但进一步复苏或可观察暑期旺季催化及中长期消费信心的回暖。展望未来，由于行业修复呈现客单下沉化、细分品类专业化趋势，结合公司自身变革，建议关注茶饮赛道龙头奈雪的茶，以及核心品牌稳健、新发展曲线势头良好的快时尚餐饮平台型企业九毛九。 投资建议与投资标的 在宏观经济弱复苏背景下，我们建议优选旺季复苏弹性，旅游尤其是自然景区有望继续领先，市场学习效应或将再现，推荐峨眉山A、黄山旅游、丽江股份、天目湖，建议关注宋城演艺、中青旅。同时也建议把握具备长期成长性的龙头估值回落后配置机会，如兼具旺季弹性和长期逻辑的酒店龙头，估值大幅回落、底部改善可 期的免税龙头，以及稳健型餐饮标的。建议关注首旅酒店、华住集团-S、中国中免、奈雪的茶、九毛九等。 风险提示 宏观经济和居民收入增长不及预期；消费信心恢复不及预期风险；龙头开店不及预期风险；政策风险；假设条件变化影响测算结果等。 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 证券分析师赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 联系人朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 联系人张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 联系人蔡子廷 caiziting@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 社会服务行业复盘及展望5 股价复盘：由预期驱动走向基本面驱动，年初以来调整较大5 基本面回顾和展望：场景全面复苏，静待消费力修复6 免税：安全边际凸显，静待多方催化9 基本面和股价复盘：疫后客流快速回暖，盈利能力修复滞后，当前估值处于历史低位9 2023下半年展望：市内免税政策或为重要催化，机场渠道修复确定性强，中免新项目持续 扩张深化竞争壁垒11 酒店：关注旺季验证，龙头长期成长趋势不改19 基本面及股价复盘：复苏趋势向好，预期出现波动19 2023下半年展望：升级集中趋势不改，关注暑期弹性验证20 旅游及景区：整体复苏强劲，旺季弹性可期23 基本面及股价复盘：复苏中有分化，自然景区超预期23 2023下半年展望：有望继续引领复苏，自然景区弹性可期24 餐饮：逐步回暖、品类分化，关注细分龙头25 基本面及股价复盘：22年因场景业绩承压，龙头引领内生改革25 2023下半年展望：期待复苏，关注性价比品类与细分专业化龙头27 投资建议：优选旺季复苏弹性，兼顾长期空间29 风险提示29 图表目录 图1：2022年以来社服板块涨跌幅和相对沪深300超额收益5 图2：社服行业部分公司2023年以来涨跌幅5 图3：社服子板块2023年以来涨跌幅6 图4：社服板块2023年以来涨跌幅与其他中信一级行业对比6 图5：各子板块2022年初以来涨跌幅6 图6：国内旅游总收入（旅游总消费）及同比增速7 图7：主要节假日全国旅游人次/收入较19年同期恢复程度7 图8：全国民航客运总量及较19年同期恢复程度7 图9：全国社零餐饮收入及较19年同期增速7 图10：中国社会消费品零售总额名义和实际增速8 图11：中国PMI和服务业PMI（%）8 图12：我国消费者信心指数8 图13：中国人民银行储户问卷调查情况8 图14：我国整体和青年调查失业率情况8 图15：海口机场进出港人次统计（万人）9 图16：三亚机场进出港人次统计（万人）9 图17：海南全岛免税购物金额（亿元）9 图18：海南全岛免税实际购物人次（万人）9 图19：中国中免单季度营收和归母净利润及同比增速10 图20：中免分季度销售费用率、管理费用率、财务费用率11 图21：中免分季度毛利率、净利润率11 图22：中国中免2022年初至今涨跌幅和估值（一致预期）11 图23：海口+三亚机场客流吞吐量（万人）12 图24：海南全省港口旅客吞吐量（万人）12 图25：我国国际及地区航班恢复趋势12 图26：海外主要国家/地区国际航班恢复进程13 图27：中国现行市内免税店类型及政策13 图28：市内免税店相关政策表述14 图29：目前免税牌照持有情况14 图30：内地居民出入境人次（万人）15 图31：免税购物人次（万人）与客流吞吐量（万人）15 图32：海南免税客单价变化（元）15 图33：海南免税购物渗透率测算（免税购物人次*2/机场、港口客流）15 图34：国人出境市内免税店潜在市场规模估算表16 图35：23年上海浦东机场出境客流估计（万人次）17 图36：海棠湾一期二号地示意图18 图37：海棠湾项目整体效果图18 图38：三亚机场免税三期项目18 图39：海口美兰机场PRADA门店18 图40：三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）19 图41：三大酒店集团单季度归母净利润（单位：亿人民币）19 图42：三大酒店集团境内RevPAR较2019年同期恢复情况19 图43：华住境内RevPAR较2019年同期恢复情况19 图44：三大酒店集团2022年以来股价涨跌幅20 图45：中国酒店客房数量（万间）和连锁化率20 图46：连锁酒店中前50强和非50强品牌的客房数量（万间）20 图47：2022年中国TOP10酒店集团市场占有率21 图48：中国不同层级城市酒店连锁化率21 图49：三大酒店集团境内新开店数量（单位：家）21 图50：三大酒店集团储备店数量（单位：家）21 图51：华住已开业门店结构和中高端占比22 图52：锦江酒店已开业门店构成和中高端占比22 图53：首旅酒店已开业门店构成和中高端占比22 图54：华住截至23Q1已开业门店和储备店城市分布情况22 图55：旅游及景区上市公司营收恢复至19年同期的水平23 图56：旅游及景区上市公司归母净利润情况（亿元）23 图57：旅游及景区上市公司单季度营收恢复至19年同期的水平23 图58：部分旅游及景区上市公司2022年初至今股价涨跌幅24 图59：社零餐饮收入19-22月度回顾及较疫前同增情况25 图60：餐饮公司营收（亿元）及YOY回顾25 图61：餐饮公司盈利（亿元）及YOY回顾25 图62：餐饮公司2022年初至今股价涨跌幅26 图63：中国各年度餐饮门店数量，万27 图64：近五年中国餐饮连锁率走势27 图65：近半年人均300元以上门店占比降低27 图66：2018-2022品类连锁化率及5年变化27 图67：2018-2022年连锁餐饮门店品类分布28 社会服务行业复盘及展望 股价复盘：由预期驱动走向基本面驱动，年初以来调整较大 从预期阶段进入交卷阶段，基本面复苏之下股价却调整显著。消费者服务指数（中信）23年初截至6月2日累计下跌24.3%，从22年12月7日“新十条”政策发布至今累计下跌21.5%，而同 期沪深300指数仅下跌0.3%/2.7%，社服板块自22年以来相对沪深300的超额收益在去年底见 顶后显著收敛。各中信三级子行业也有不同程度下跌，23年初截至6月2日跌幅最小的为景区板块（-6.9%），其次分别为港股酒店餐饮及休闲（-13.0%）、人力资源服务（-18.4%）、酒店（-21.7%）、旅游零售（-43.2%），同属出行链的航空（中信）指数年初以来亦大跌15.9%。市值较大或机构持仓较多的标的中，除百胜中国、天目湖年内为正收益外，其他个股年内均为负收益，部分跌幅在20%以上，市值较小、机构关注度不高标的表现普遍优于机构持仓比例较高的标的。 图1：2022年以来社服板块涨跌幅和相对沪深300超额收益图2：社服行业部分公司2023年以来涨跌幅 超额收益 沪深300 消费者服务(中信) 40% 30% 20% 10% 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 2023-01-04 2023-02-04 2023-03-04 2023-04-04 2023-05-04 0% -10% -20% -30% -40% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 数据来源：wind，东方证券研究所注：截至23/6/2数据来源：wind，东方证券研究所注：截至23/6/2 抱团抗跌属性不再，大幅跑输消费整体。社服板块2023年初以来表现在30个中信一级行业中排名垫底，跌幅远大于中证消费指数（-10.5%），相比之下2022全年社服板块上涨6.4%、排名第二显著跑赢大盘与消费板块。除了经济弱复苏、消费力恢复不及预期等影响消费板块的β因素外，我们认为年初以来社服大跌的原因有：1）基本面缺少超预期：部分细分领域如免税、餐饮业绩或经营数据修复不及预期，酒店也更多是符合预期；2）估值面并不便宜：市场对出行链的定价是基于“无疫情+行业自然增长/内生变化”的盈利预测，即使在较为乐观的盈利假设下对应PE 也多在历史中枢上方；3）资金面被分流：疫情三年以来围绕出行链的预期博弈一直较为充分，社服也与航空、猪周期等板块同样属于典型的“困境反转”主题