力合转债：双模芯片抢占市场先机

固收点评20230628 证券研究报告·固定收益·固收点评 力合转债：双模芯片抢占市场先机2023年06月28日 关键词：#第二曲线#新产品、新技术、新客户 事件 力合转债（118036.SH）于2023年6月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化项目、智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目和科技储备资金项目。 当前债底估值为83.61元，YTM为3.15%。力合转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-06-26）计算,纯债价值为83.61元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月04日至2029年06月27日。初始转股价43.78元/股，正股力合微6月26日的收盘价为41.99元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为 4.26%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.97%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价43.78元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为7.97%，对流通盘的稀释率为13.28%，对股本摊薄压力较小。 我们预计力合转债上市首日价格在109.78~122.50元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力合转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 21%左右，对应的上市价格在109.78~122.50元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 观点 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为27.92%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为27.92%。2022年，公司实现营业收入 5.04亿元，同比增加39.92%。与此同时，归母净利润总体上行，2018-2022年复合增速为34.44%。2022年实现归母净利润0.75亿元，同比增加78.59%。 公司主营业务稳定，收入构成以芯片配套产品及服务和物联网芯片为主。2020-2022年两大主营业务合计占营业收入的比例分别为89.28%、97.42%和99.45%。其中，芯片配套产品及服务收入占营业收入的比例 分别为87.04%、94.10%和98.06%，物联网芯片收入占营业收入的比例分别为2.25%、3.32%和1.39%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率整体下行，财务费用率和管理费用率下行。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.21%、15.70%、12.90%、11.67%和14.90%，销售毛利率分别为48.17%、48.36%、49.87%、 41.56%和41.30%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《内需刺激手段和效果如何？ —利率走势逻辑分析系列二》 2023-06-28 《纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业》 2023-06-27 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022研发支出及占营收比例11 表1：力合转债发行认购时间表4 表2：力合转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测力合转债上市价格（单位：元）6 表6：集成电路设计与物联网应用领域相关政策10 3/12 1.转债基本信息 表1：力合转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-06-26 上路演公告》 T-1 2023-06-27 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-06-28 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-06-29 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-06-30 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-07-03 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-07-041、刊登《发行结果公告》 转债名称 力合转债 正股名称 力合微 转债代码 118036.SH 正股代码 688589.SH 发行规模 3.80亿元 正股行业 电子-半导体-数字芯片设计 存续期 2023年06月28日至2029年06月27日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 43.78元 转股期 2024年01月04日至2029年06月27日 票面利率 0.30%,0.50%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：力合转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化项目21,631.4715,300.00 智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目 17,672.2413,700.00 科技储备资金项目9,000.009,000.00 合计48,303.7138,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.61元 转换平价（以2023/6/26收盘价） 95.91元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.60% 3.15% 平价溢价率（以面值100计算）4.26% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.61元，YTM为3.15%。力合转债存续期为6年,东方金诚国际 信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-06-26）计算,纯债价值为83.61元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月04日至2029年06月27日。 初始转股价43.78元/股，正股力合微6月26日的收盘价为41.99元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.97%。按初始转股价43.78元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为7.97%，对流通盘的稀释率为13.28%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计力合转债上市首日价格在109.78~122.50元之间。按力合微2023年6月 26日收盘价测算，当前转换平价为95.91元。 5/12 1）参照平价、评级和规模可比标的新港转债（转换平价125.36元，评级AA-，发行规模3.6914亿元）、宏辉转债（转换平价81.54元，评级AA-，发行规模3.32亿元）、丰山转债（转换平价92.43元，评级AA-，发行规模5.亿元），6月26日转股溢价率分别为118.08%、44.14%、29.93%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、晶能转债（上市日转换 平价89.27元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为 39.96%、33.87%、52.52%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为6.33%，2023年一季报显示力合微前十大股东持股比例为41.85%，2023年6月26日中证转债成交额为57,877,494,391元，取对数得24.78。因此，可以计算出力合转债上市首日转股溢价率为20.65%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到力合转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在21%左右，对应的上市价格在109.78~122.50元之间。 表5：相对价值法预测力合转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 16.00% 18.00% 21.00% 24.00% 26.00% -5% 39.89 105.69 107.52 110.25 112.98 114.81 -3% 40.73 107.92 109.78 112.57 115.36 117.22 2023/06/26收盘价 41.99 111.26 113.18 116.05 118.93 120.85 3% 43.25 114.59 116.57 119.53 122.50 124.47 5% 44.09 116.82 118.83 1