力合转债（118036.SH）申购分析

2023年06月27日 固定收益类●证券研究报告 力合转债（118036.SH）申购分析 主题报告 投资要点本次发行规模3.80亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价43.78元，到期补偿利率为12.50%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年6月26日中债6YAA-企业债到期收益率6.3297%贴现率计算，纯债价值83.61元，对应YTM为3.15%，债底保护性较好。总股本稀释率7.97%、流通股本稀释率13.28%，对股本摊薄压力尚可。截至2023年6月26日，公司PE(TTM)50.73，ROE2.58%，在同行业可比上市公司中均为最高，同时处于自身上市以来9.84%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为14.91%。年初至今公司股价上涨21.57%，行业指数下跌2.49%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为56.57%偏低，转债转股期自2024年1月4日起，公司剩余限售股票将于2023年7月24日全部解禁，解禁后占流通股43.44%，有一定解禁压力。采用同行业可比券和溢价率模型对上市首日价格进行计算，预计上市首日转股溢价率为35%左右，对应价格为123.01元~135.95元。风险提示：1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告海泰转债（123200.SZ）申购分析2023.6.26纽泰转债（123201.SZ）申购分析2023.6.26资产配置周报（2023-6-25）-关注调整中蕴藏的机会2023.6.25李子转债（111014.SH）申购分析2023.6.19资产配置周报（2023-6-17）-降息后政策空间仍有待观察2023.6.18 http://www.huajinsc.cn/1/11请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、力合转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：2022年末同行业主要竞争对手财务状况（亿元）6 图2：营业收入情况（万元，%）7 图3：归母净利润情况（万元，%）7 图4：公司经营现金流情况（万元）8 图5：近一年行业指数及力合微股价走势9 图6：超达转债及正股表现情况10 表1：力合转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）4 表3：产量、销量、产销率情况（万只）5 表4：公司主要财务指标6 表5：期间费用情况（万元）7 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、力合转债分析 （一）转债分析 本次发行规模3.80亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价43.78元，到期补偿利率为12.50%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年6月26日中债6YAA-企业债到期收益率6.3297%贴现率计算，纯债价值83.61元，对应YTM为3.15%，债底保护性较好。 总股本稀释率7.97%、流通股本稀释率13.28%，对股本摊薄压力尚可。 表1：力合转债基本要素 基本要素债券简称力合转债债券代码118036.SH 正股简称力合微股票代码688589.SH 评级AA-/AA-认购代码718589.SH 发行金额3.80发行期限6 转股价（元/股）43.78起息日2023-06-28 转股起始日2024-01-04转股结束日2029-06-27 下修条款15/30,85%强赎条款15/30,130%回售条款30,70%，附加回售补偿利率12.50% 利率0.3%、0.5%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5% 发行方式网上发行优先配售（元/股）3.792 总股本稀释率7.97%流通股本稀释率13.28% 21,631.47 15,300.00 芯片研发及产业化项目 智能家居多模通信网关及智 能设备PLC芯片研发及产业化 17,672.24 13,700.00 项目 科技储备资金项目 9,000.00 9,000.00 合计 48,303.71 38,000.00 主要指标 转股价 43.78 折现率（2023/6/26） 6.3297% 债券面值 100 平价溢价率 14.71% 正股收盘价（2023/6/26） 41.99 转股溢价率 4.26% 纯债价值 83.61 纯债溢价率 19.60% 平价 95.91 纯债YTM 3.15% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额智慧光伏及电池智慧管理PLC 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，力合微前十大股东持股比例合计41.85%，持股集中度一般。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为62.56%，网上 申购额度为1.42亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 公司属于物联网通信芯片设计企业，主要产品包括智能电网通信芯片及基于公司自研芯片的模块、终端和系统，在技术上以数字通信技术、网络技术、信号处理技术以及超大规模集成电路专用芯片为特点和优势。其中基于自研芯片的衍生产品为公司最主要产品，近年来占收入比重在70%以上。基于自研芯片和基于核心技术的衍生品的分类核心依据在于产品的芯片及产品相关软硬件的设计是否由公司完成：基于自研芯片的衍生产品的自研芯片及产品相关硬软件设计均由公司设计，公司直接委托加工厂生产为最终销售产品，使用了公司的协议应用软件、无线信道分配策略软件等核心软件技术或硬件技术方案，但相关芯片由外部供应商提供。而基于核心技术的衍生产品使用了公司的协议应用软件、无线信道分配策略软件等核心软件技术或硬件技术方案，但相关芯片由外部供应商提供。 公司电力物联网产品的直接客户主要是电网公司、智能电表企业和模块厂商等，产品最终用户大部分为电网公司。为拓展业务范围，公司近年来逐步加大对非电力物联网市场的开拓力度并取得了一定成果，但整体来看非电网市场业务尚处于培育阶段，电网市场收入仍为总营收的主要组成部分。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 自主芯片 700.13 1.39% 1,195.94 3.33% 485.00 2.26% 基于自研芯片的衍生产品 40,808.11 81.24% 25,400.87 70.75% 18,767.25 87.43% 基于核心技术的衍生产品 8,595.93 17.11% 8,480.85 23.62% 0.00 0.00% 其他配套产品 127.65 0.25% 823.94 2.29% 2,212.96 10.31% 合计 50,231.82 100.00% 35,901.60 100.00% 21,465.21 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司专注从事集成电路的研发设计，而晶圆制造和测试、芯片封装和测试等环节均委托专业的集成电路制造企业、封装测试企业完成，公司在取得芯片成品后对外实现芯片销售并提供技术服务。同时，根据客户的需求，公司也为客户提供基于公司芯片的模块、整机、软件及系统解决方案。具体生产采用按订单生产与按计划排产相结合的方式。销售则主要通过招投标方式参与，此外也包括支持电表企业二次开发销售、客户直接下订单等方式。 公司核心产品产销率保持较高水平，2020年产销率大于100%主要系当期销售包含部分库存。随着公司订单充足且稳步增长，公司加大了备货库存使得2022年产销率有所下降。 表3：产量、销量、产销率情况（万只） 2022年 2021年 2020年 基于自研芯片及产量 1226.96 646.82 338.42 核心技术的衍生销量 1080.99 613.83 354.98 产品产销率 88.10% 94.90% 104.89% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司采购的主要产品原材料、服务主要包括电子元器件、模块及整机加工费、晶圆、封测费、结构件等，其中电子元器件、模块及整机加工费和晶圆的采购占比较大。核心技术方面，截至2022年末公司拥有集成电路版图48项、软件著作权105项，有效专利74项，其中发明专利 64项，具备较强的芯片设计能力、技术创新能力和软件研发能力。公司核心技术来源均为公司自主研发，不存在侵权或者可能涉及侵权纠纷的情形。 （二）行业分析 电力物联网作为一个庞大的电力信息系统，其建设具有一定周期，且随着新业务需求不断提出，配套的通信技术和系统能力不断升级，形成可持续的迭代过程。第一轮大规模采购周期从2009年开始至2017年结束；第二轮大规模采购周期从2018年四季度开始，国家电网公司开始了高速电力线载波用电信息采集系统技术升级。电力线载波通信行业集中度相对较高，头部效应明显。按通信速率可分为窄带高速（窄带OFDMPLC）、高速（2-12MHz带宽）和宽带（2-30MHz带宽）。公司在该窄带高速PLC技术上处于领先地位，同时也是国家电网高速PLC芯片主要厂家之一。 非电力物联网智能终端方面，智能家居全屋智能及智能家电控制、高铁系统、光伏发电及其它场景综合能源管理、智慧城市建设登市场处于不断发展过程中，公司在上述领域近年来也有较大发展，包括：PLBUS电力线载波通信芯片在智能家居全屋智能和智能家电应用领域的批量应用中标多条高铁线路能效管理项目，成为该领域的主要厂家；在PLC路灯智能照明应用市场处于领先地位；在5G市场与主流5G基站制造商合作，产品应用于5G基站天线电源智能控制；面向电动车（包括新能源电动汽车、电动自行车等）充电管理应用及面向新能源光伏电站建设中的智能光伏逆变控制应用已经导入市场。公司可比同行业上市公司包括青岛东软载波科技股份有限公司、青岛鼎信通讯股份有限公司。（相关资料来源可转债募集说明书） 图1：2022年末同行业主要竞争对手财务状况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 公司流动比率、速动比率呈波动状态，总体保持较高水平，公司负债率较低、偿债能力较强。应收账款周转率、存货周转率近年来均有所增长。公司收入及回款受电网公司预算及采购计划的影响，回款周期相对较长，但主要客户实力雄♘、信用良好，应收账款的可回收性和回收的及时性较好。 表4：公司主要财务指标 财务指标 2023年3月末 2022年末 2021年末 2020年末 流动比率 4.94 4.43 4.28 8.58 速动比率 4.23 3.88 3.90 7.92 资产负债率 18.89% 21.08% 22.35% 11.08% 应收账款周转率 0.54 2.11 1.98 1.42 存货周转率 0.53 3.14 3.15 1.96 资料来源：Wind，华金证券研究所 近年来公司营业收入、归母净利润保持高速增长。主要是下游客户需求增长，公司订单充足且稳步增长，同时产能得到有效保障，同时公司技术及芯片相关产品在物联网各个市场方向上的应用开拓积极推进。 公司期间费用率较高，主要因为营业收入规模较小，而各项费用支出保持稳定。销售费用方面，2021年、2022年持续增加，主要系公司加大市场拓展力度，各类销售费用相应增加。