银行业2023年度中期投资策略：预期或扭转，重估再启航

银行业2023年度中期投资策略： ——预期或扭转，重估再启航 民生证券银行团队余金鑫 证券研究报告 2023年6月27日 *请务必阅读最后一页免责声明 2证券研究报告 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 降息往往是经济预期扭转的开始。2010-2022年，共经历4轮降息周期；除了14-15年之外，降息期间银行指数或波动或下行，但在降息周期结束后3个月内，指数开启了上行趋势。这种滞后性，表明从托底政策到经济预期扭转需要时间。 业绩增速或于23H1企稳筑底。贷款端重定价压力主要在上半年消化，贷款收益率或将企稳；存款挂牌价调降，有利于负债成本下降，目前上市银行存款付息率均值在1.87%，仍有较大的下降空间。 大行营收增速或将保持景气。大行业绩口径重述的情况贯穿全年，且银保业务将继续支持中收增速，其他非息收入的低基数也对维持营收增速有利。 股份行龙头的估值修复潜力更大。招行和宁波的估值相当于大行估值的倍数，从2021年的3倍左右，缩窄至如今的1倍左右；因重定价的集中影响，业绩压力在23Q1提前释放，后续有望企稳。 经济优势区域的城农商行业绩坚挺。23Q1江苏银行营收增速10.3%，常熟银行13.3%，保持两位数，成都银行9.7%，也保持了较高水平。这部分源于其所在区域信贷增长旺盛。 投资建议：预期扭转时，左手“中特估”，右手“顺周期” “中特估”：低估值、高股息仍具有配置价值，建议关注农业银行、邮储银行、光大银行等。 “顺周期”：伴随经济预期扭转，估值底部与复苏预期共振，或呈现更高的估值修复弹性，建议关注宁波银行、招行银行、江苏银行、常熟银行等。 风险提示：资产质量恶化；地产风险暴露；经济复苏进程延沓；业务景气度恢复不及预期。 07风险提示 证券研究报告 3 *请务必阅读最后一页免责声明 目录 CONTENTS 01 经济预期有望扭转 06 风险提示 02 基本面或已见底 03 左手“中特估” 04 右手“顺周期” 05 投资建议 01. 经济预期有望扭转 以往降息周期后，银行指数倾向于上行 2010-2022年，共经历4轮降息周期；除了14-15年之外，降息期间银行指数或波动或下行，但在降息周期结束后3个月内，指数开启了上行趋势。这种滞后性，表明从托底政策到经济预期扭转需要时间。 5,500 历次降息与银行指数和PB走势 银行指数（左轴）PB(LF) 1.8 5,000 2011.07-2012.07 中长期基准累计调低90BP左右 2014.10-2015.10 中长期基准累计调低100BP左右 2019.09-2020.04 5年LPR累计调低20BP 1年LPR累计调低40BP 1.6 4,500 1.4 4,000 3,500 2021.12-2022.08 5年LPR累计调低35BP 1年LPR累计调低20BP 2023.06 1.2 1.0 0.8 3,000 2,500 2,000 1,500 2012行情 14-15行情 16-17行情2019行情 20-21行情 LPR对称调低10BP 0.6 20220.4 0.2 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 0.0 5证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 关键在于经济预期是否扭转 降息周期结束后，GDP增速可能下行趋缓或企稳（2012年、2022年），也可能波动上行（2014-2016年），也可能触底反弹（2020年）；背后逻辑在于，降息往往是“稳增长”的开始，通常会有配套政策紧随其后，随着时间的推移，政策效果会逐步体现为GDP增速企稳或回升，进而带动银行业绩好转。 6,500 银行指数（左轴）GDP累计同比归母净利润增速营收增速 降息周期与经济增速及银行业绩的关系 20-21行情 2019行情 2022 16-17行情 14-15行情 2012行情 40% 5,500 35% 30% 4,500 25% 20% 3,500 15% 10% 2,500 1,500 5% 0% -5% 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 6 *请务必阅读最后一页免责声明 -10% 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 500-15% 02. 基本面或已见底 业绩增速或于23H1企稳筑底 上市银行业绩累计同比增速 净息差将企稳。贷款端重定价压力主要在上半年 净利息收入营业收入拨备前利润归母净利润 消化，贷款收益率或将企稳；存款挂牌价调降，有利于负债成本下降，目前上市银行存款付息率均值在1.87%，仍有较大的下降空间。 22H1中收增速仅0.7%，基数较低，在更低基数之下，23H1中收增速或将企稳，或不会对营收增速造成进一步拖累。 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 -10% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 上市银行中间业务收入增速 AH上市银行贷款收益率vs存款付息率 贷款平均收益率存款平均付息率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院； 8 注：当不加说明时，“上市银行”为A股42家上市银行合并口径。 *请务必阅读最后一页免责声明 03. 左手“中特估” PB(LF0)%2%4%6%8%10%12% 大行 低估值、高股息适合长线资金 四类银行PB（LF） 6大行股份行城商行农商行 工商银行0.52建设银行0.54农业银行0.53中国银行0.52交通银行0.48邮储银行0.64 4.6% 6.1% 5.9% 6.0% 5.8% 6.3% 6.1% 8.4% 8.5% 8.0% 8.3% 8.2% 1.0 0.9 0.8 0.7 招商银行0.95 股份 兴业银行0.49浦发银行0.34中信银行0.51民生银行0.31光大银行0.41平安银行0.58华夏银行0.32 2.5% 4.75%.1% 5.7% 5.1% 5.8% 6.0% 7.6% 8.3% 7.2% 9.9% 9.5% 保险资管资产规模及同比增速（截至2023-04） 0.6 2023-03 0.5 北京银行0.40上海银行0.41江苏银行0.61南京银行0.65宁波银行1.03杭州银行0.82长沙银行0.54贵阳银行0.35成都银行0.79 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0.0% 2.0% 6.7% 6.6% 6.8% 上市银行股息率（20230626收盘价） 3.0% 4.6% 5.9% 5.0% 城商 保险资管（万亿）同比增速 保险资管资产规模及同比增速 30 25 20 15 10 30% 25% 20% 15% 10% 重庆银行0.59青岛银行0.60苏州银行0.67兰州银行0.59齐鲁银行0.59厦门银行0.60西安银行0.52渝农商行0.38沪农商行0.52青农商行0.48 3.5% 3.7% 5.0% 5.2% 5.1% 4.7% 5.8% 4.8% 6.7% 5.2% 7.9% 10.9% 11.3% 5 0 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 紫金银行0.54 农商 5%常熟银行0.82无锡银行0.63 2016/04 2016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 2021/08 2021/12 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 0%张家港行0.67 江阴银行0.56瑞丰银行0.62苏农银行0.53 10 0.0% 股息率(A股) 4.0% 3.8% 3.0% 4.8% 5.0% 2.4% *请务必阅读最后一页免责声明 股息率(H股) 大行23Q1超预期，有望延续 大行营收增速回升，主要来自保险子公司的影响。截至23Q1，大行、农商行营收同比增速实现回升，其中大行环比提升2.7pct，主要受保险子公司执行I17，并进行报表重述的影响。 大行营收增速或将保持景气。大行业绩口径重述的情况贯穿全年，且银保业务将继续支持中收增速，其他非息收入的低基数也对维持营收增速有利。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 营业收入累计同比增速：四组上市银行对比 大行股份行城商行农商行 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1H20 3Q20 2020 1Q21 -60% 其他非息收入累计同比增速：四组上市银行对比 大行 股份行 城商行 农商行 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 1H22 3Q22 2022 1Q23 -25% 中收增速：四组上市银行对比 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 大行股份行城商行农商行 证券研究报告 资料来源：公司财报，民生证券研究院 11 *请务必阅读最后一页免责声明 1H21 3Q21 2021 1Q22 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 2022 1Q23 04. 右手“顺周期” 股份行龙头的估值修复潜力更大 股份行vs大行：PB估值差距持续收窄 股份行龙头的估值对经济环境更为敏感(大行相 国有