周度经济观察：海外对通胀数据钝化，国内流动性维持宽松

袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 当前的断供风波与去年能耗双控政策的演进可能类似。当长期目标与短期现 实出现分歧时，最终政策会做出务实快速的调整，未来政策落地的情况与居民端 反应值得密切留意。 近期银行间市场利率水平重新回归至低位，市场对流动性收紧的担忧解除， 债券市场短端和长端利率均出现回落。在通胀温和、经济弱复苏的背景下，流动 性环境的宽松有望维持，债券市场处于有利的环境中。 美国6月的通胀数据公布后市场反应相对钝化，这可能表明市场对于通胀和 加息的定价较为充分。如果这一趋势后续得到确认，这将有助于我国货币政策空 间的进一步打开。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、断供风波发酵，政策方向清晰 近期个别地区烂尾楼盘的断供风波发酵，引起市场关注。从Github的统计来 看，停贷项目数量的增加在上周四后逐渐趋缓。与此同时，观察百度指数中关于 “停贷”、“烂尾楼”、“期房”等词语的百度指数，也在上周四达到高点，随 后持续回落。 图1：停贷项目数量，个 这一风波对权益市场产生了显著影响，尽管商业银行在此后的公告中披露按 揭断供占比极低，但上周银行和房地产板块仍然显著跑输大盘。 在港股市场，优质民企的跌幅最大，断供风波加剧了居民对民营房企的挤提， 此外，银行的惜贷和地方政府对预售资金监管的强化，也对民营房企形成了冲击， 市场在对这一前景进行定价。 图2：A股房地产、银行指数和沪深300指数，% 图3：7.10-7.15细分房地产企业涨跌幅，% 断供本质上是房地产企业在流动性困境下，作为债权人的购房者寻求自己资 产得到保全的行为。相比于金融机构、建筑商和地方政府，居民的反应更为滞后。 居民部门这一行动的启动，可能代表房地产行业流动性问题进入最后的阶段。 目前的断供风波，可以类比于去年年中能耗双控政策带来的“拉闸限电”。 当长期目标与短期情况出现分歧时，最终政策都会做出务实的调整，进而快速出 台针对性措施。 我们倾向于认为“保交楼”这一涉及重大民生和社会稳定的问题将会得到妥 善解决。回头来看，“保交楼”是去年恒大事件后处置房地产企业的核心原则， 去年年底预售资金监管的收紧也是地方政府在这一要求下的政策应对。因此“保 交楼”的政策方向清晰，最终政策的落地情况和居民端反映值得密切留意。 近期30城销售数据的回落引发市场的关注，但与此同时，14城二手房的销 售情况显著好转，已经接近2018年的同期水平，考虑到二手房的销售对疫情更加 敏感，在疫情时有散发的背景下，当下的销售水平其实不低。二手房市场的成交 触底回升可能表明调控政策放松在逐渐生效。 而对期房而言，市场当前担心其交付风险，如果最终政策能够在“保交楼” 层面完全落地，全国房地产市场销售的触底回升在今年下半年有望出现，我们认 为这一情形出现的概率不低。 不过考虑到房地产企业流动性问题仍需时间解决、地产投资表现滞后于销售， 预计房地产投资最终的企稳反弹还需等待。 二、债券市场处于有利环境中 近期银行间市场利率水平重新回归至低位，市场对流动性收紧的担忧解除， 债券市场短端和长端利率均出现回落。此前市场一度担忧信贷环境的改善会推升 利率水平，但在超预期的6月信贷数据公布后收益率反而出现下行，显示债券市 场已经对这一因素充分吸收。 从当前的情况来看，流动性环境的宽松对债券市场形成有力支撑，而流动性 环境未来的变化取决于国内经济和通胀的走向。 下半年通胀可能温和抬升，难以对货币政策形成实质制约。尽管当前生猪的 供应偏紧，猪价上涨的过程有望延续，但猪价在CPI中的权重占比在2%以内，其 波动对CPI整体的影响大大下降。此外，过去两年核心通胀表现偏弱，压制了国 内CPI的表现，这主要与国内疫情政策的选择有关，这一形势下半年有望延续。 因此，尽管9月国内CPI同比增速由于低基数的原因可能会突破3%，但这种通胀 的格局对货币政策的宽松影响有限。 实际上当前流动性环境宽松的背景与2020年3-5月份类似，背后或许主要反 映了政策在稳增长层面的决心。从这个角度来讲，未来经济恢复的力度与流动性 水平密切相关。随着二季度经济数据的披露，未来经济恢复的进度也开始清晰。 疫后供需恢复推动的经济复苏过程在下半年有望延续。在此过程中，出口的高位 回落、房地产投资低位波动以及消费活动的弱复苏，将导致本轮经济恢复的斜率 相比2020年更为平缓，4季度经济增长的中枢也更低，这也将使得流动性环境的 宽松在更长时间里维持。 而且值得注意的是，年初以来美债收益率和美元指数的上行对人民币汇率带 来贬值压力，对国内货币政策的进一步宽松也形成制约。未来一旦海外资本市场 对美联储货币政策收紧的定价结束，美债收益率和美元指数见顶以后，人民币贬 值的压力将减弱，这将对国内流动性环境的宽松带来有利条件，这一外部环境的 趋势转折值得密切关注。 总体而言，在经济弱复苏的背景下，流动性环境的宽松有望维持，同时叠加 政策对房地产和城投平台债务的控制，国内债券市场收益率易下难上，总体处于 有利的环境中。 图4：10年国债和国开债收益率，% 三、美国市场对通胀数据反应钝化 美国6月CPI季调同比9%，较上月抬升0.5个百分点，为1981年11月以来 历史新高。剔除能源和食品分项的核心CPI同比5.9%，较上月下滑0.1个百分点， 增速已连续3个月放缓。 其中，能源分项同比上涨41.5%，为1980年4月以来的最大值，其对CPI同 比的贡献率从35%进一步上行至42%，食品和住房分项的贡献率则继续维持在16% 和33%左右，二手车分项的贡献率自年初以来持续下滑，从23%的高点降至3%。 图5：美国CPI分项同比拉动率，% 从环比来看，6月CPI环比1.3%，较上月抬升0.3个百分点，为疫情以来的 最大值。核心CPI环比0.7%，较上月抬升0.1个百分点。除能源和食品以外，住 房和医疗等服务分项的价格增长依然强劲，表明通胀仍处于“普涨”趋势之中。 图6：美国CPI分项环比，% 考虑到当前美国需求端数据表现仍然较强、去年7-9月CPI基数相对平稳等 因素，目前还较难判定CPI同比已经见顶，未来一个季度通胀可能仍将处于高位。 图7：美国零售销售分项环比，% 美国6月通胀数据的进一步上升，叠加就业、工资、零售销售以及通胀预期 等数据整体表现强劲，使得市场对美联储在7月下旬加息100BP的预期升温。 FOMC票委、圣路易斯联储总裁“鹰王”布拉德近日表示，联邦基金利率可能在 年底升至3.75%-4%，7月加息100BP（其余会议少加一些）与7月加息75BP（其 余会议多加一些）的差别不大。利率期货市场显示，截至7月18日，市场对7月 美联储加息100BP的预期概率为33%，对12月政策利率水平的预期为3.5%-3.75%， 并预期明年下半年开始降息。 尽管美国6月CPI同比“破9”，高出市场预期的8.8%，但却未引发类似过 往通胀数据公布后的剧烈调整。其中，对加息更为敏感的纳斯达克指数走势也并 未明显弱于道琼斯指数；10年期美债收益率维持在3%附近，TIPS和隐含的长期 通胀预期表现也较为稳定。美元指数和黄金价格则分别维持在今年以来的极大值 108和极小值1700美元/盎司。 合并而言，通胀数据公布后市场反应相对钝化，这可能表明市场对于通胀和 加息的定价较为充分，CPI同比的边际变化和加息预期的摆动，对市场的冲击已 经下降。 结合债券市场期限利差的变化情况来看，市场似乎正在越过通胀和加息的变 化，对衰退的到来愈发笃定。其原因可能在于，即使能源价格回落，其对通胀的 下拉作用也相对有限，而核心通胀要出现明显回落，则需要在大幅加息条件下， 出现一场以需求收缩、失业率上升为代价的经济衰退。 只不过在美国经济数据出现明显走弱之前，市场对经济衰退的定价尚不明显。 而未来经济衰退的程度将是市场定价的核心。考虑到本轮美国杠杆率的大幅上升 主要集中在政府部门，企业和居民部门的资产负债表健康程度良好，房地产和银 行出现广泛信用风险的可能性也相对较低，因此预计本轮美国经济衰退的幅度可 能比较像1991年和2001年，弱于1980年、1982年以及2008年-2009年。 此外，如果美国市场对通胀和加息反应愈发钝化的趋势得到确认，这或许有 助于减弱美债利率上升对我国市场的冲击、以及在汇率层面对我国货币政策宽松 空间的约束。 表1：美国经济衰退年份GDP同比和失业率，% 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。