特种电机隐形冠军，三代及四代核电打开中长期空间

公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领先地位，2012-16年受行业需求下滑竞争加剧及内部治理问题经营承压，2017年以来公司大力改革，内部治理显著优化，发展重新步入正轨，公司2017-22年收入/归母净利润CAGR达18%/24%，2022年被国资委纳入“国有企业公司治理示范企业”，2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业”。 电机市场空间超1500亿元，下游行业需求稳步增长。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。 高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。需求侧看，国家“双碳”目标推进下游行业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达19%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。 三代核电批量化建设趋势形成，四代核电打开更大成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来解决同业竞争事宜后，将充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速，公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44亿订单，占据70%以上份额，有望充分受益。 盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.63/6.88亿元，对应PE17/13/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE20-25x），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。 盈利预测和财务指标 表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表 ...........................................................................................................................................1：佳电股份主要产品 5 8 8 14 14 18 19 20 25 26 26 27 29 30 30 31 32 33 34 35 35 36 .......................................................................................................................2：佳电股份部分管理层人员介绍 ...................................................................................................................................3：佳电股份股权激励计划 .........................................................................................................................................4：电机行业相关政策 .................................................................................................................................5：电机能效标识国标变化 ......................................................................................................6：2017-2025年我国各区域产能置换计划 .................................................................................................................................7：中国核电相关政策汇总 .............................................................................................8：部分反应堆冷却剂泵招投标情况不完全统计 .....................................................................................................................9：佳电股份技术领先的产品介绍 .......................................................................................................................10：佳电股份主要一级能效产品 .........................................................................................................11：佳电股份2022年主要节能相关奖项 ...............................................................................................................12：哈动装核主泵订单相关描述梳理 ...........................................................................................13：佳电股份四代高温气冷堆项目中标情况梳理 .......................................................................................................................................14：财务造假具体情况.......................................................................................................................................15：财务造假调整方式 ...............................................................................................................................16：财务造假事件处罚情况 .......................................................................................................................................17：佳电股份业绩拆分.......................................................................................................................................18：未来三年盈利预测 ...........................................................................................................................19：绝对估值法资本成本假设 ..................................................................................................................................................20：FCFF估值表 .......................................................................21：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） .......................................................................................22：可比公司相对估值（截至2023年7月11日） 佳电股份：国内特种电机领先企业 国内特种电机龙头，电机研发历史悠久 公司是我国特种电机龙头企业。主要产品包括防爆电机、普通电机、核用电机、起重冶金电机、屏蔽电机等，主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山、交通、环保、造纸、制药、污水处理、船舶、水利、电力、核能、航天、粮食等多个领域，公司各个产品均达到国内领先水平，其中公司屏蔽电机、电泵、1E级K1类电动机达到国际先进水平，公司主氦风机产品取得了国内“重点领域首台套创新产品”认证。 表1：佳电股份主要产品 公司电机研发历史超过80年，多个细分领域产品处于国际领先水平。公司前身1937年成立于沈阳，1952年改名为佳木斯电厂，1998年加入哈电集团，2012年成功借壳上市。公司是我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，研制出了我国第一台防爆电机 、 第一台正压型防爆电机 ， 成功研制我国单机功率最大的TZYW/TAW10000-20正压外壳型/增安型无刷励磁同步电动机。公司在产品方面： 1）公司的同步机、防爆高压系列异步机市场开拓优势明显，处于行业领军水平； 2）公司的起重冶金电机中YZR系列电机、起重用防爆系列、辊道电动机在行业中处于主导地位； 3）公司的屏蔽电机多项产品达到了国际先进水平，填补了国内空白，其中高温高压屏蔽电泵占市场主导地位； 4）公司是国内首家取得核级电机设计、制造许可证的企业，在核电领域实现了RRA等系统配套电机的国产化，市场上占有主导优势； 5）公司的普通电机在中小型系列处于行业中上游水平，在大型系列处于行业上游水平。 图1：佳电股份发展历程 公司上市后主要可以分为两个发展阶段：2012-2016年内外交困经营承压的下行期、2017年至今大力改革治理优化之后的可持续发展期。 2012-2016：从外部看，2013年以来中国经济增速逐步放缓，国内经济面临产业结构调整，下游行业需求量下降，公司占据优势的煤炭、石油、化工等行业的建设项目纷纷暂缓甚至终止，导致电机行业竞争异常激烈，公司产品销量和价格均出现大幅下滑，企业面临较大的生存、发展压力；从内