固定收益专题：如何看待财政赤字与积极财政？

2023年06月27日 如何看待财政赤字与积极财政？证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。财政赤字包含中央和地方政府的赤字。 参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。 但由于财政赤字率是一系列调节后的结果，财政部对此也曾建议，赤字率未必能充分指示财政具体的积极程度。观察财政是否积极，并不能仅观察财政赤字率的变化。积极财政需要兼顾支出规模、支出结构和财政资金使用效果。 市场关注增量财政可能。历史上多次出于稳增长或特定目的，出现财政或广义财政加码。据不完全统计，调整预算的可能情形范围，较调增赤字的更广。具体形式上，可以是发行特别国债、调整预算结构、财政贴息等方式。 风险提示：宏观经济变化超预期，财政政策不及预期，海内外局势变化超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：纽泰转债，国内知名轻量化汽车零部件供应商-申购建议：积极参与》2023-06-26 2《固定收益：一线城市二手房出售挂牌价指数回升-国内需求周度跟踪》 2023-06-26 3《固定收益：上半年发生了哪些信用风险事件？-信用债市场周报 （2023-06-25）》2023-06-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.什么是财政赤字率？3 2.如何看待赤字率约束？4 3.如何看待赤字率的指示意义？5 4.增量财政可以做什么？7 4.1.什么情况下可能调整预算、调增财政赤字？8 4.2.什么情况下可能调整预算、不调增财政赤字？9 4.3.什么情况下可能不调整预算、不调增财政赤字？10 5.小结12 图表目录 图1：历年财政赤字和财政赤字率安排3 图2：2015年以来的地方债发行情况3 图3：土地出让收入是政府性基金收入重要来源4 图4：国有资本经营预算和社保基金预算收支结余4 图5：财政赤字率与广义赤字率6 图6：净使用结转结余和调入资金规模6 图7：年度国债限额与年末国债余额9 图8：年度地方债限额与年末地方债余额9 表1：历年《政府工作报告》中的财政相关表述5 表2：历年中央经济工作会议中的财政相关表述6 表3：历史上财政行为加码的典型案例7 表4：近年来财政下达地方债额度的批次安排10 1.什么是财政赤字率？ 财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。 财政赤字包含中央和地方政府的赤字，如2023年中央和地方预算草案1提到，赤字率按3% 安排，全国财政赤字38800亿元，其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元；地 方财政赤字7200亿元，与上年持平。中央财政赤字通过发行国债弥补，地方财政赤字通过发行地方政府一般债弥补。 图1：历年财政赤字和财政赤字率安排 资料来源：Wind，天风证券研究所 历史上央地财政赤字和举债弥补方式主要经历了三个阶段。 2009年以前，旧《预算法》明确规定地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券2。 2009年起，由于地方政府事权不断增加，财政压力加大，允许地方预算列出赤字，地方债由财政部代发代还3。 2015年起，地方政府开始全面自主发债4。新预算法和2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》5标志着地方政府债务规范化的开端。 图2：2015年以来的地方债发行情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 1https://www.gov.cn/xinwen/2023-03/15/content_5746960.htm 2http://czt.hunan.gov.cn/czt/ztzl/lwpf/lwpfjxs/flzd/201411/t20141104_2905662.html 3https://www.gov.cn/zwgk/2009-03/19/content_1263068.htm 4https://finance.sina.com.cn/money/bond/2021-01-05/doc-iiznezxt0747559.shtml 5http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm 计算财政赤字时，官方口径是一般公共预算的收支总量差额，该口径计算的财政赤字在一般预算收支的基础上还包含了一系列财政收支调节后的结果。收入总量除了税收收入和非税收入外，还包括从政府性基金预算和国有资本经营预算的调入、从预算稳定调节基金的调入、以及使用结转结余等。支出总量除各项财政支出外，还包括补充中央预算稳定调节基金、向政府性基金预算的调出等。 为何其它预算账户收支情况不一并纳入赤字口径？ 新《预算法》规定了除一般公共预算外的其它三本账做到以收定支、收支平衡，无列支赤字的权利6。 政府性基金预算的收入不能与财政收入等同。根据IMF《政府财政统计手册》，土地使用权出让收入不计政府收入7。因为政府收入指增加政府权益的交易活动，而土地出让收入是政府土地资产的减少和货币资金的增加，不带来政府权益变化，应计入非金融资产交易，不计作政府收入。基于中国实际情况，有部分土地出让收入计入财政收入，且仅计入土地出让净收益8。 政府性基金预算不计赤字，其收支缺口由地方专项债弥补。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》9指出，一般债主要以一般公共预算收入偿还，专项债以对应的政府性基金或专项收入偿还。 国有资本经营预算和社保基金预算同样不宜列赤字。国企经营预算应保持完整性与政府财政收支间的相对独立性10，社保基金的社会性质亦决定了其不能用于平衡公共财政预算、不宜列赤字11。 图3：土地出让收入是政府性基金收入重要来源图4：国有资本经营预算和社保基金预算收支结余 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：蓝线“占比”指土地出让收入占政府性基金预算收入的比重，两个收入均按累计值口径。 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待赤字率约束？ 参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。 “今年不确定的因素不少，我们还要有更多的应对准备，我们留有了政策空间。比如我们今年提高赤字率0.2个百分点，没有超过国际上说的所谓3%的警戒线。” ——李克强2019年两会答记者问12 6http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/201901/d68f06b9ab3e4fa9b8225ad2034c654e.shtml 7http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/yss/201607/t20160722_2510858.htm 8http://bjzjrs.org/newsitem/278389435原文来自《财政研究》楼继伟《基于国情背景认识财政预算有关问题》 9https://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm 10https://www.gov.cn/zhengce/content/2008-03/28/content_1479.htm?ivk_sa=1024320u 11http://www.gov.cn/xxgk/pub/govpublic/mrlm/201001/t20100106_56333.html 12https://www.yicai.com/brief/100139775.html “合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内，政府负债率控制在50%左右、显著低于其他世界主要经济体，为应对新的困难挑战预留政策空间。” ——《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》13 2023积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排 表1：历年《政府工作报告》中的财政相关表述年份财政政策与赤字率相关表述 2022积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性 2021积极的财政政策要提质增效、更可持续。今年赤字率拟按3.2%左右安排；财政收入恢复性增长，财政支出总规模增加 2019 积极的财政政策要加力提效。今年赤字率拟按2.8%安排。适度提高赤字率，综合考虑了财政收支、专项债券发行等因 素，也考虑为应对今后可能出现的风险留出政策空间 2020积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，这是特殊时期的特殊举措 2018积极的财政政策要聚力增效。去年在财政收支矛盾较大情况下，财政赤字率一直控制在3%以内。今年赤字率拟按2.6% 2017积极的财政政策要更加积极有效。今年赤字率拟按3%安排。今年赤字率保持不变，主要是为了进一步减税降费 安排。调低赤字率，主要是我国经济稳中向好、财政增收有基础，也为宏观调控留下更多政策空间 2016积极的财政政策要加大力度。今年拟安排赤字率提高到3%。我国财政赤字率和政府负债率在世界主要经济体中相对较低，这样的安排是必要的、可行的，也是安全的。适度扩大财政赤字，主要是用于减税降费 2015积极的财政政策要加力增效。今年拟安排赤字率2.3%。创新和完善地方政府举债融资机制；适当发行专项债券 2014积极的财政政策。去年坚持不扩大赤字，控制财政赤字在预算范围内。今年拟安排赤字率稳定在2.1%，体现了财政政策的连续性 2013积极的财政政策。适当增加财政赤字和国债规模。拟安排赤字率在2%左右，总体上处于安全水平 资料来源：中国政府网，新华网等，天风证券研究所 之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。去年刘昆部长在《不断提升积极财政政策的效能》14中明确提示，要准确把握积极财政政策的内涵要求，“增强可持续性，就是要统筹需要和可能安排财政支出……不好高骛远、吊高胃口；适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险。” 至于阈值为何在3%，则参考于欧盟对其成员国的财政纪律要求。根据欧盟《过度赤字程序协议》15（ProtocolontheExcessiveDeficitProcedure），当成员国财政收支出现如下情况，可能被视作处于“过度赤字状态”16：“赤字率超过某一参考值，除非赤字率持续大幅下降并已接近参考值，或只是例外地或短暂地（theexcessoverthereferencevalueisonlyexceptionalandtemporary）略超参考值”。在另一份文件中17，欧盟将这一参考值明确为3%。 3.如何看待赤字率的指示意义？ 由于财政赤字率是一系列调节后的结果，财政部相关人士对此也曾建议，赤字率未必能充分指示财政具体的积极程度。 “建议不仅关注赤字率，还要看实际加大支出强度的程度，以及调整预算方法后债务资金变化的情况。” ——财政部回应“两个赤字率”相关问题18 基于逆周期调节需求，近年来使用结转结余和调入资金规模不断扩大、推动央行和国有企业依法向财政上缴利润，既能兼顾赤字率约束、又可以保持合理的支出力度。从这一情况考虑，财政的积极程度并不能完全由赤字率来衡量。 13https://www.gov.cn/xinwen/2023-03/15/content_5746960.htm 14https://www.chinanews.com.cn/gn/2022/02-18/9679549.shtml 15https://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX