固定收益周报（美债）：如何看待CBO调高美国财政赤字？

中信期货研究|固定收益周报(美债) 如何看待CBO调高美国财政赤字？ 2024-06-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 预计2024财年财政部需多增债务净发行的规模达4250亿美元。财政部短期可能不会 启动增发附息国债，而是选择再次增加短期国库券发行填补融资需求。CBO6月预测 2024财年主赤字率相比2月抬升1.4%，美债期限溢价可能逐步抬升。 127 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货商品指数走势 260 123 220 119 115180 111 107 140 103 数据点双周跟踪[2024-06-10至2024-06-21] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.美债利率重点追踪 2.CFTC报告持仓变动 3.美债期权偏度Skew ⚫10年美债利率6月21日收于4.25%，较6月7日下行18bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据6月20日，期限溢价、预期短期利率分别为-0.25%、 4.47%，相比5月23日，分别下行0.6bp、下行1.3bp。 ⚫10年-2年利差6月21日为-48.1bp，较6月7日下行2.6bp。 ⚫30年-10年利差6月21日为13.8bp，较6月7日上行1.9bp。 ⚫截至6月11日，资管在2年、5年、10年期货合约上的净多头头寸双周变动为：新增185637、新增81878、减少101387手。 ⚫截至6月11日，杠杆基金在2年、5年、10年期货合约上的净空头头寸双周变动为：新增139614、新增130033、减少128375手。 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度6月21日为-1.7%，较6月7日持平。 ⚫iShare20+年ETF期权偏度6月21日为-4.3%，较6月7日下行4.3% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 4.美债期货跨品种价差 ⚫截至6月21日，TU*4-TY、TY*3-WN双周价差变动为：-0.31、1,08美元 ⚫蝶式策略TU*2+TY-FV*3、FV*2+WN-TY*4双周价差变动为：-0.39、-3.17美元 美债展望如何看待CBO调高美国财政赤字？ 利率上行 CBO调高美国2024财年赤字的主要由于：其一，个人税收与企业税收在经济强劲背景下税收账单偏弱进而调低收入预测。其二，必要性支出大幅超预期进而调高支出预测，主要由于拜登4月新提案导致学生贷款支出预测抬升、FDIC存款保险支出以及医疗补助支出超预期，其中拜登4月新提案若在本财年结束前通过相关法律程序，2024财年赤字水平将在CBO基线情形预测下进一步抬升，否则下降。 预计2024财年财政部需多增债务净发行的规模达4250亿美元。考虑到财政前景的不确定性以及融资缺口规模，财政部短期（8月、11月季度再融资）可能不会启动增发附息国债，而是选择再次增加短期国库券发行填补融资需求。 实证研究发现美国主赤字率提升1%，美债期限溢价将抬升11bp。2023财年实际主赤字率相比2023年2月CBO预测高0.9%，期间对应10年期美债期限溢价抬升；CBO6月预测2024财年主赤字率相比2月抬升1.4%，期限溢价可能逐步抬升。 我们维持美债中期观点不变，在美国通胀内部相关性高企的背景下，由于低端就业的实际薪资过高，房租通胀居高不下即将反弹，美国通胀难以顺畅回落而是开启反弹，美联储在此背景下难以开启降息，10年期美债或将重回4.5-4.7%。 操作建议做陡曲线，推荐做空10年美债期货，做多2年美债期货。 风险因子1）模型设定与假设变化；2）美国通胀超预期；3）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪11 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸13 三、美债期货：成交持仓情况14 四、美债期货：基差情况16 五、美债期货：跨期价差17 六、美债期货：跨品种价差18 免责声明19 图目录 图表1：CBO全面调高2024-2034财年赤字水平预测，其中2024年财年赤字水平调高幅度最大，主要由于技术调整4 图表2：2024财年赤字由于技术调整提升，其中3成来自收入下降，7成来自支出提高4 图表3：技术因素导致2024财年收入下降赤字增加主要由于个税与企税5 图表4：技术因素导致2024财年支出提高主要由于必要性支出，其中主要由于学生贷款6 图表5：美国财政部5月季度再融资公布的各机构赤字预测7 图表6：美国财政部附息国债当前发行计划净融资8 图表7：美国财政部发行1年期以下短期国库券带来的净融资额8 图表8：10年期美债期限溢价低位徘徊9 图表9：实证测算表明，美国主赤字率提升1%，美债期限溢价抬升11bp9 图表10：CBO6月预测相比2月，美国2024财年财政主赤字率由2.5%抬升至3.9%10 图表11：美债利率与十年期美债利率拆解11 图表12：期限利差与收益率曲线变动11 图表13：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2024年6月21日）12 图表14：美债期权偏度12 图表15：美债期货合约各机构净头寸持仓量13 图表16：2年期期货合约成交、持仓量14 图表17：5年期期货合约成交、持仓量14 图表18：10年期期货合约成交、持仓量14 图表19：超长10期货合约成交、持仓量15 图表20：长期期货合约成交、持仓量15 图表21：超长期期货合约成交、持仓量15 图表22：美债期货各合约基差运行特征16 图表23：美债期货跨期价差17 图表24：美债期货跨品种价差18 周度关注 周度关注：如何看待CBO调高美国财政赤字？ 自美国6月12日发布5月不及预期的CPI数据后，10年美债利率从4.45%附近跌落至4.25%。尽管美联储官员纷纷表态需要等到更多数据才能调整货币政策，尤其是圣路易斯联储新任主席穆萨莱姆首次公开表态称美联储降息条件需要几个月，更有可能是几个季度才能形成（“Theseconditionscouldtakemonths,andmorelikelyquarterstoplayout”）。但美债整体交易处于等待下一次通胀或就业数据进一步指引方向的状态，在4.2%-4.3%区间窄幅波动。 美国国会预算局（CBO）于6月18日发布了更新后的美国2024-2034财年的 财政预算以及经济预测，相比2月预测，大幅调高了对2024年的财政赤字水平及赤字率的预测，CBO为何调高美国2024年赤字预测？美国财政部是否需要调整发债计划？赤字又将如何影响美债定价？ 1、CBO调高美国2024财年赤字的原因 CBO调高美国2024财年赤字的主要由于：其一，个人税收与企业税收在经济强劲背景下税收账单偏弱进而调低收入预测，其中个税收入偏弱可能是暂时性因素，但企税账单偏弱可能是持续性因素。其二，必要性支出大幅超预期进而调高支出预测，主要由于拜登4月新提案导致学生贷款支出预测抬升、FDIC存款保险支出以及医疗补助支出超预期，其中拜登4月新提案若在本财年结束前通过相关法律程序，2024财年赤字水平将在CBO基线情形预测下进一步抬升，否则下降。 CBO对美国2024财年的赤字水平预测由2024年2月的1.6万亿美元提高至 2.0万亿美元，赤字率预测由5.6%提高至7.0%（以上结果均为排除时间变化影响调整后结果，即如果10月1日为非工作日，该天相关支出移至前一财年）。从调整原因来看，2024财年由于2月预测之后新增立法使得赤字增加590亿美元，由于经济预测调整而使得赤字预测降低700亿美元，而由于技术性调整使得赤字预测增加4190亿美元，是2024财年赤字预测大幅抬高的原因。 技术性调整包括的原因是除了立法变化和经济预测变化之外的所有其他因素，包括对CBO预算预测模型的修订、来自联邦机构的新信息或数据，以及影响联邦支出和收入的项目管理方式变化等。2024财年赤字预测由于技术调整大幅增加，其中3成来自收入下降（收入导致赤字预测增加1230亿美元），7成来自 支出提高（支出导致赤字预测增加2960亿美元）；支出提高几乎全部由于必要性 支出增加（必要性支出导致赤字预测增加2890亿美元）。 图表1：CBO全面调高2024-2034财年赤字水平预测，其中2024年财年赤字水平调高幅度最大，主要由于技术调整 财年赤字预测 CBOFeb2024预测CBOJune2024预测 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 20242025202620272028202920302031203220332034 立法改变经济预测改变技术调整 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 20242025202620272028202920302031203220332034 资料来源：CBO中信期货研究所注：单位：10亿美元 图表2：2024财年赤字由于技术调整提升，其中3成来自收入下降，7成来自支出提高 技术调整：由于收入导致赤字增加技术调整：由于支出导致赤字增加 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 资料来源：CBO中信期货研究所 注：单位：10亿美元 CBO调低技术因素下的2024财年收入预测，主要由于2024财年以来，在当 前经济活动强劲的背景下，个人税收与企业税收收入弱于预期。CBO认为对于个人税收，当前无法解释个税偏弱的因素在2025年-2034年将逐步消散，即认为当前个税偏弱是暂时性因素。但认为企业税收持续偏离经济活动所指向的税收强度，可能是持续性因素。 图表3：技术因素导致2024财年收入下降赤字增加主要由于个税与企税 收入分类 技术调整：个税技术调整：企业税收技术调整：其他税收 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 20242025202620272028202920302031203220332034 资料来源：CBO中信期货研究所注：单位：10亿美元 CBO调高技术因素下的2024财年支出预测，主要由于必要性支出类别下的学生贷款（导致赤字预测增加1450亿美元）、FDIC存款保险支出（导致赤字预测增加720亿美元、医疗补助（导致赤字预测增加470亿美元），以及其他必要性支 出合计导致赤字预测增加250亿美元。 学生贷款导致支出预测抬升包括两方面原因，其一是教育部对2024年之前 发放的未偿还贷款的估计成本修订增加了740亿美元，其二是拜登政府今年4月针对学生贷款宣布了“新计划”，此举将减少借款人的学生债务并增加教育部支出，CBO增加学生贷款项目支出预测660亿美元。值得注意的是，此计划仍然为拟定计划，CBO对于拟定计划的支出以50%计入预算，即如果在本财年9月30日前敲定该计划，CBO低估660亿美元支出，而如果在本财年结束前未确立，则CBO基线预测高估660亿美元。FDIC存款保险支出调升主要由于FDIC前期应对SVB之后银行倒闭进行资产清算等回收款项时间不及预期。医疗补助预计支出调高主要由于本财年以来实际支出高于预期。 图表4：技术因素导致2024财年支出提高主要由于必要性