2023年债市中期策略：行走在预期和现实的交织中

2023年债市中期策略 行走在预期和现实的交织中 2023年06月27日 站在年中时点，展望下半年，债市将如何演绎？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 上半年，债市在交易什么？ 回顾2023上半年，债市总体走强，且结构性“资产荒”演绎不断深化：（1） 2023年初-春节前：市场主要交易疫后复苏，资金面季节性收敛，叠加理财赎回潮余震仍存，债市利率总体上行；（2）春节后-两会召开前：信贷投放加速背景下，流动性受到挤占，资金面紧平衡，短端利率抬升；而经济基本面和政策均处观察期，长端利率横盘震荡；信用债表现较强；（3）两会召开后-3月底：两会后市场预期下修，基本面不弱，长端震荡向下但幅度不大，资金面由紧转松，助推市场行情，结构性“资产荒”不断深化，二永债受到追捧；（4）4月初-5月初：经济金融修复放缓，资金面好于预期，4月末政治局会议并无超预期表述，利多因素叠加下，利率债表现更强，信用债表现也仍不弱，机构开始进一步向久期要收益；（5）5月初-6月中旬：基本面和政策因素已经在定价当中体现，长端利率难以进一步下探，资金面偏宽之下，曲线向“牛陡”演绎；而信用利差有所走扩；（6）6月中旬至今：降息落地后市场转向交易政策预期，季末资金面边际收敛，利率债与二永债演绎“过山车”行情，而信用利差在降息回调之后有所走扩。 相关研究1.可转债周报20230625：转债市场收跌，全市场溢价率上行-2023/06/25 下半年，怎么看？ 第一，基本面怎么看？我们预计下半年经济增长的主要支撑来自消费、基建投资以及制造业投资，不确定性主要来自地产投资、出口，关键在于增量政策。 2.利率专题：历史上的7月政治局会议-2023 /06/25 3.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 体：湖南篇-2023/06/21 下半年GDP环比或呈温和抬升，全年实际GDP同比或达5.0%，节奏上三季度 4.城投随笔系列：债务化解启示录-2023/06/ 同比或有回落，四季度再度抬升，但还需考虑政策及政策带动下修复形态变化。 21 第二，政策面有哪些关注点？交易降息后，市场对政策刺激的预期快速升温，特别是7月，对应来看各领域的或有政策：（1）财政：督促加快专项债发行使用、 5.资本补充类工具专题：二永债的过山车行情-2023/06/19 动用专项债往年结存限额、出台政策性金融工具、出台增量工具支持化债；（2）货币政策：预计下半年央行仍将精准滴灌，资金面预计维持平稳均衡。下半年或仍有一次降准，幅度为0.25个百分点，而年内降息的概率或不高，此外便是关注结构性货币政策的运用；（3）地产政策：重点关注高能级城市的放松政策，但政策实际出台的力度和节奏还需观察。供给端来看，保交楼、保民生、保稳定仍将是底线目标；（4）金融监管：今年以来严监管趋势有所显现，往后看关键在于监管当局如何定义资金空转与脱实向虚以及如何评估其程度，仍需密切观察。 第三，机构行为关注什么？下半年，债市供需情况预计有所改善，需求端来 看：（1）当前理财规模有所企稳，但能否像去年一般进一步压缩信用利差，仍需合理评估；（2）“大行放贷、小行配债”预计有所弱化；（3）关注监管端变化。 第四，当预期落地，债市将如何演绎？（1）短期视角：第一，当前经济金融 修复并不强，7月资金面大概率偏松，调整后的市场机会可以逐步把握；第二，7月是重要的政策窗口观察期，政策落地时间和方式力度仍需观察，在此期间长端利率预计在2.65%-2.70%附近徘徊；（2）中期视角：政策靴子落地后，关键在于基本面的反应，逻辑推演来看三季度市场仍有机会，除非是政策端又有超预期之举。按目前形态推演，10年国债仍有可能向下突破2.6%，节奏上看，一方面是买点，即逢高调整，另一方面是阶段性卖点，还需边走边看。二永债作为类利率品种，也有类似的逻辑和考虑。信用债方面，2年品种信用债利差性价比开始凸显，后续城投增量化债政策的出台或是关键节点。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1上半年，债市在交易什么？3 2下半年，怎么看？7 2.1基本面怎么看？7 2.2政策面有哪些关注点？17 2.3机构行为关注什么？25 2.4当预期落地，债市将如何演绎？26 3小结28 4风险提示30 插图目录31 表格目录32 2023年已然过半，债市整体走强，从一季度信用债的强势，演绎到4月以来的利率债行情，仿佛与我们年初之际的设想略有所偏差，但细想来，均在情理之中，市场围绕基本面和预期展开，经济弱修复之下资金是持续偏宽的，相应的“资产荒”在供需力量共振下持续演绎。 而6/13超预期降息，市场快速从交易降息切换到交易政策预期，回调之后， 当下站在年中时点，展望下半年，债市将如何演绎？本文聚焦于此。首先，我们回顾上半年债市走强的驱动因素有哪些？ 1上半年，债市在交易什么？ 回顾2023上半年，在预期调整和基本面因素的共同影响下，债市总体走强， 且结构性“资产荒”的演绎不断深化，从一季度表现强势的信用债，至4月以来的利率债行情，具体走势可分为几个阶段来看： 图1：2023年上半年债市走势回顾（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/21 具体而言： （1）2023年初-春节前： 这一阶段市场主要交易疫后复苏，经济基本面复苏预期较强，同时春节前资金 面季节性有所收敛，叠加理财赎回潮余震仍未完全退去，债市利率总体上行，机构交易重心落在预期上，包括1月底公布的PMI以及2月初公布的社融信贷数据，均一定程度加强了预期的自我实现。 （2）春节后-两会召开前： 春节后，在信贷投放加速的背景下，流动性受到一定挤占，资金面呈现紧平衡状态，相应的短端利率抬升。而经济基本面和政策均处于观察期，预期的定价相对充分，长端利率横盘震荡，收益率曲线走平。 在此期间，票息调整后更有性价比的信用债便成为了市场追捧的方向，信用债表现较强，特别是中高等级中短久期品种。 这背后一方面是信贷投放“量升价低”挤出信用债供给；另一方面是配置端力量的增强，尤其在大行加速投放信贷之下，小行的配债需求凸显，此外理财的回暖也助推了一部分需求。 其 图2：信用债净融资（亿元）图3：农商行现券净买入（亿元） 7,000 5,000 3,000 1,000 -1,000 -3,000 -5,000 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -7,000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 利率债同业存信用债其债券总 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/21 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至数据截至2023/6/21 （3）两会召开后-3月底： 两会提出今年经济增长目标为5%左右，一定程度向下修正市场预期，由此长端利率震荡向下，但幅度不大，毕竟彼时经济金融数据体现出来的修复状态并不弱；与此同时，在MLF超量续做、央行降准之下，3月资金面由紧转松，助推市场行情，由此也一定程度打开了新的配置阶段。 此后，信用债继续走强，主因信贷加速投放下，“大行放贷、小行配债”持续演绎，公募基金也开始积极参与市场，同时理财规模有所企稳，结构性“资产荒”不断深化。 这当中，除了中高等级信用品种利差持续压缩，机构也开始进一步挖掘短久期高票息资产，此外二永债作为兼具流动性和票息的品种，在预期下修以及资金面偏 宽的组合下，也更为受到市场青睐和追捧。 图4：短久期低等级资产信用利差压缩幅度更大（BP）图5：银行二永债信用利差压缩幅度更大（BP） 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2023-01-28 2023-02-04 2023-02-11 2023-02-18 2023-02-25 2023-03-04 2023-03-11 2023-03-18 2023-03-25 2023-04-01 2023-04-08 2023-04-15 2023-04-22 2023-04-29 2023-05-06 2023-05-13 2023-05-20 2023-05-27 2023-06-03 2023-06-10 2023-06-17 -120 1Y中AA1Y中AA-3Y中AA- 5Y中AA-1Y城投AA(2) 20 0 -20 -40 -60 -80 -01-28 2-04 11 -100 3Y中AAA-3Y中AA3Y城投债AA(2) 3Y二级资本债AAA-3Y行永续债AAA- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图示为春节后至今信用利差变动幅度，数据截至2023/6/20 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图示为春节后至今信用利差变动幅度，数据截至2023/6/20 （4）4月初-5月初： 进4月，信贷投放有所放缓，一季度的市场担忧开始上演，资金面好于市场预期，叠加月初多家农商行公布下调定期存款利率，带动市场情绪，随后通胀低迷、PMI落收缩区间，均指向经济基本面环比修复动能趋弱，4/28政治局会议也确认经济运行好转的“内生动力还不强”且并未有其他超预期表述。 利多因素叠加下，债市各品种各期限收益率均显著下行，市场在“极致”当中进一步寻求“极致”，市场轮动特征明显，此时信用债表现仍不弱，利差继续压缩，但机构开始进一步向久期要收益，长端利率进一步向下突破1年期MLF利率点位，30年超长债利差也快速压缩，利率债在此区间表现更强一些。 （5）5月初-6月中旬： 进5月，市场仍有利好释放，5/5多家股份行“补降”存款利率，5/15通知存款和协定存款利率上限调降；但于市场而言，在“涨太多”的背景下对利好钝化，基本面和政策因素已经在定价当中体现，长端利率进一步打开空间或需更强的推动因素； 而在社融信贷持续偏弱，资金面宽松的背景下（月内资金利率持续低于政策利率），短端利率进一步下行，曲线向“牛陡”演绎。机构行为上观察，亦是拥挤在短端资产上。 但从信用债表现来看，5月以来利差有所走扩，当中有被动的因素，也有主动的因素，市场开始担忧城投信用风险的边际变化。 图6：理财现券净买入（亿元）图7：基金现券净买入（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 12/11 /25 03 -2000 利率债同业存信用债其债券总 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 利率债同业存信用债其债券总 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/21 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/21 （6）6月中旬至今： 6/8国有大行存款利率开启新一轮下调，6/12股份行跟进下调，并且在短端极致压缩之下，市场行情加速，开始向长端交易，降息预期抬升。 而后6月13、15日，7天期逆回购利率、1年期MLF利率先后调降10BP，降息落地。 降息落地后，市场快速交易，长端下行至2.61%，但随后又快速转向至交易政策预期，对增量刺激政策的预期有所升温，叠加季末资金面边际收敛，利率债与二永债演绎“过山车”行情，而信用利差则在降息回调之后有所走扩