业绩低于预期，产线优化完成后成本将大幅下降

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.16 目标价 港元1.31↓ 潜在涨幅 +12.9% 2024年8月30日 协鑫科技(3800HK) 业绩低于预期，产线优化完成后成本将大幅下降 业绩低于预期，产线优化完成后成本将大幅下降：公司上半年归母净亏损 14.8亿元，略超业绩预告的14.5亿元，其中2季度15.1亿元，低于我们预期。上半年颗粒硅产量/出货量13.6/12.6万吨（2季度7.1/6.1万吨，环比 +8%/-6%），吨销售均价4.03万元（我们测算2季度3.1-3.2万元），生产成本则由于开工率较低而偏高，同时硅片业务也由于售价大跌而毛利亏损，导致光伏材料分部毛利率-6.6%，并计提8.2亿元存货减值。公司5月启动对颗粒硅产线的系统优化工程，尽管导致开工率短期下降但生产指标实现了大幅优化，随着优化完成，9月将开始增产，年底前将满产，届时吨现金成本将降至3万元以下，远低于棒状硅龙头的约4万元。颗粒硅质量继续提升，N型（901A及以上）比例7月已超96%，并受到客户高度认可，目前库存低于两周，为行业最低。公司硅烷气产能位居全球第一，外售量目前占全国1/3，且拥有碾压性的成本优势，随着需求快速增长，将成为新的利润增长点。 多晶硅价格大跌后已企稳反弹：由于供给持续增长和硅片减产导致供过于求加剧，3月底以来多晶硅价格持续下跌，根据Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由6.8/6.1万元跌至最低3.9/3.6万元，对应不含税仅3.5/3.2万元，已低于所有企业的现金成本。在巨大的亏损和库存压力下，中国月产量由4月的19.18万吨下降32%至8月的13万吨，推动供需差大幅收窄，目前已基本供需平衡，价格7月以来也已保持稳定并在8月反弹超1%，我们预计价格已见底，短期或仍有继续反弹空间。 维持中性：由于产品价格下跌超预期以及业绩低于预期，我们下调盈利预测。我们基于7亿元的每万吨产能市值（相比A股大全能源（688303CH）折让约45%），给予多晶硅业务271亿元估值，参考一级市场和同业上市公司，给予钙钛矿、硅烷气等新业务50亿元估值，合计321亿元，将目标价下调至1.31港元（原1.62港元），对应12.2倍2026年市盈率。我们看好公司凭借成本优势持续提升市占率，但在多晶硅价格明显回升前，估值 提升有待于成本大幅下降得到兑现，维持中性。 个股评级 中性 1年股价表现 3800HK恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)1.52 52周低位(港元)0.90 市值(百万港元)30,665.90 日均成交量(百万)151.47 年初至今变化(%)(6.45) 200天平均价(港元)1.21 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 35,930 33,700 16,965 19,271 26,584 同比增长(%) 113.0 -6.2 -49.7 13.6 37.9 净利润(百万人民币) 16,394 2,510 (1,907) (1,056) 2,631 每股盈利(人民币) 0.60 0.09 (0.07) (0.04) 0.10 同比增长(%) 212.7 -84.6 -176.0 -44.6 -349.1 前EPS预测值(人民币) 0.01 0.04 0.12 调整幅度(%) -907.8 -195.2 -21.4 市盈率(倍) 1.7 11.4 NA NA 10.8 每股账面净值(人民币) 1.57 1.58 1.51 1.47 1.57 市账率(倍) 0.67 0.67 0.70 0.72 0.67 股息率(%) 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日 1H23 2H23 1H24 同比 环比 （人民币百万元） (%) (%) 营业收入 20,946 12,755 8,863 -57.7 -30.5 营业成本 -12,168 -9,840 -9,416 -22.6 -4.3 其他收入 507 577 489 -3.6 -15.3 销售费用 -123 -128 -132 7.7 2.9 管理费用 -1,138 -1,136 -683 -40.0 -39.9 财务费用 -215 -203 -305 41.6 50.5 信用减值损失 1 136 -196 -20,168.8 -244.5 其他开支、收入净额 -1,429 -4,431 -743 -48.0 -83.2 应占联营企业利润 1,037 -834 -93 -109.0 -88.8 应占合营企业利润 2 -15 3 23.0 -118.5 税前利润 7,420 -3,118 -2,213 -129.8 -29.0 所得税 -1,175 200 192 -116.3 -4.2 少数股东损益 -727 -90 542 -174.5 -700.9 归母净利润 5,518 -3,008 -1,480 -126.8 -50.8 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司多晶硅业务数据预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 出货量(吨) 93,900 226,123 285,600 418,600 456,600 单吨含税销售均价(万元) 24.4 9.5 4.1 3.9 5.4 单吨生产成本(万元) 5.4 4.1 3.8 3.5 3.4 单吨毛利(万元) 16.2 4.3 -0.2 0.0 1.4 毛利率(%) 75.0 51.2 -4.7 -1.4 28.9 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:分部估值 分部 估值基准 估值(人民币亿元) 每股价值(港元) 多晶硅 7亿元的每万吨产能市值（相比A股大全能源（688303CH）折让45%），38.7 万吨的2024年底权益产能 271 1.10 钙钛矿、硅烷气等新兴 参考协鑫光电一级市场估值和硅烷气 50 0.20 业务 龙头上市公司市值 加总 321 1.31 资料来源：交银国际预测 图表4:协鑫科技(3800HK)目标价及评级 HK$ 3.85 3.87 3.53 2.92 2.70 1.91 1.56 1.67 1.62 1.31 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.89 2.38 25.9% 2024年08月30日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.10 7.23 18.5% 2024年08月29日 运营商 836HK 华润电力 买入 21.20 26.83 26.6% 2024年08月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.57 4.56 27.7% 2024年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.97 1.92 -2.5% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 77.00 86.60 12.5% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 买入 47.95 81.07 69.1% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 7.01 9.93 41.7% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.16 1.31 12.9% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 3.95 4.98 26.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 10.60 11.09 4.6% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.05 4.09 34.1% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.76 1.00 31.6% 2024年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 35,930 33,700 16,965 19,271 26,584 税前利润 18,303 4,302 (2,978) (2,059) 3,665 主营业务成本 (18,435) (22,008) (18,050) (19,402) (20,388) 合资企业/联营公司收入调整 (4,029) (191) 161 196 (62) 毛利 17,496 11,692 (1,085) (131) 6,197 折旧及摊销 2,126 3,315 3,707 4,003 4,171 销售及管理费用 (1,849) (2,525) (1,697) (1,696) (2,233) 营运资本变动 (8,120) (14,810) 9,149 (1,412) (3,991) 研发费用 0 0 0 0 0 利息调整 240 418 379 325 346 其他经营净收入/费用 (1,133) (4,638) 344 289 (14) 税费 (1,191) (787) 357 247 (440) 经营利润 14,513 4,529 (2,438) (1,538) 3,949 其他经营活动现金流 540 3,905 0 0 0 财务成本净额 (240) (418) (379) (325) (346) 经营活动现金流 7,869 (3,848) 10,776 1,299 3,690 应占联营公司利润及亏损 4,029 191 (161) (196) 62 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 18,303 4,302 (2,978) (2,059) 3,665 税费(1,880)(975)357247(440) 非控股权益(29)(817)714755(595) 净利润16,3942,510(1,907)(1,056)2,631 作每股收益计算的净利润16,3942,510(1,907)(1,056)2,631 总长期资产 47,994 48,077 50,459 48,761 47,151 总资产 85,564 82,768 74,527 74,653 77,364 利润率分析(%)毛利率 总流动负债 34,318 22,139 18,519 22,456 23,942 长期贷款 3,853 10,027 8,027 6,027 4,027 盈利能力(%