【资产配置专题】越南能复制中国的轨迹吗？

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2023年06月27日 【资产配置专题】 越南能复制中国的轨迹吗？ 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置专题报告2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望》 2023-06-12 《资产配置专题报告2023年第1期：大转向— —2023年海外大类资产配置展望》 2023-01-07 《大类资产配置2023年度投资策略：2023年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》 2022-06-01 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（下篇）：中国及典型发达国家1990年代以来的产业升级》 2022-05-13 当前越南相当于什么时期的中国？从后发国家发展阶段的角度，2021年的越南相当于2010年前后的中国，但越南的工业化与城市化水平相对落后，相当 于2002-2005年的中国。人口方面，各人口指标反映2021年的越南相当于2006 年前后的中国，预计这一优势将不断加强。房地产市场方面，越南胡志明市的房价收入比已与中国一线城市差距不大，河内也达到了中国的强二线水平。基础设施方面，越南除港口、电信外的铁路公路基础设施建设均落后中国二十年以上。进口替代表现和潜力的角度看，即使是纺织服装产业链，越南仍然高度 依赖大量的中游纺织品进口，从通用设备的进出口显性比较优势看，越南机械 制造领域滞后中国二十年以上，中游装备制造自身不具备进口替代的能力，越南现阶段的进口替代主要依靠外资经济成分。 贸易摩擦下的高税收是当前产业链外迁的重要因素。如果抛开关税和税收优惠，越南的优势并不显著，当前产业转移更多是地缘政治的产物。 需求是主导全球供应链走向的关键。在全球经济疲软之下，增长和需求才是稀缺资源，谁有需求谁就有产业链的主导权。在产业安全导向下，效率不是产业链布局的唯一考虑，齐备的工业供给体系并非完全不可替代和重建。 越南正在中国+的产业链网络上向上攀爬。尽管越南短期内难以诞生本土的重化工企业，但未来或许以中国重化工企业海外建厂的方式来补齐这一短板，中国台湾台塑已在越南设立了钢厂。 越南人力素质和组织进化超预期，“越干”正在成为部分中资企业的中坚力量越南员工的精神风貌非常类似于上世纪80-90年代的中国，假以时日，中资企业卓越的流程能力和越南精细文化很有可能碰撞出更高效的管理效能。 越南核心城市畸高的房地产价格尚不构成对越南竞争力制约。越南良港众多人口分布也与当前的工业布局一致，员工多数可以实现本地就业，预计不会出现大规模人口迁徙，因此房价问题预计在相当长时间内并不会成为突出问题。 中小企业向东南亚布局的时间窗口正在收窄，越南人工成本和工业用地成本在明显提升。越南工业用地价格已不具备成本优势，人工成本也在快速攀升。中国企业进入加速国际化的过程中，未来企业的分化也会十分剧烈。预计未来 10年，优秀的中国企业属于全球化的中国企业。 越南1亿人口蕴含着巨大的内需潜力，越南本土市场旺盛的消费力或为中国企业和品牌走出去提供契机。越南民众边际消费倾向高，对中国品牌的认知仍偏低端，但内在一致的文化基因，以及中国在内容端的巨大优势未来或有机会 转化为中国消费品牌的优势。 东亚模式还是东南亚模式的越南？东亚模式是典型的投入驱动型的增长，越南异于东亚模式的地方恰恰在于消费率高，资本积累效率低，预计这就是拖累现阶段越南劳动生产率增速的主因。 风险提示 调研有较强主观性，部分内容仅代表访谈人员个人感受，对地区及行业认知可能存在一定偏差，外部金融冲击打断越南赶超步调。 投资主题 报告亮点 将中越对比的宏观中观数据与越南实地调研的微观感知相结合，描绘越南现况和问题并给出展望。 投资逻辑 对标中国可比时段并关注越南的差异性，从短期和中长期角度再次审视全球价值链重构的可能方向和中国企业布局全球化面临的机遇和挑战。 目录 一、当前越南相当于什么时期的中国6 二、贸易摩擦下的高税收是当前产业链外迁的重要因素17 三、需求才是主导全球供应链走向的关键19 四、越南正在中国+的产业链网络上向上攀爬20 �、越南人力素质和组织进化超预期，“越干”正在成为部分中资企业的中坚力量23 六、越南核心城市畸高的房地产价格尚不构成对越南竞争力制约24 七、中小企业向东南亚布局的时间窗口正在收窄，越南人工成本和工业用地成本在 明显提升25 八、中国企业进入加速国际化的过程中，未来企业的分化也会十分剧烈25 九、越南1亿人口蕴含着巨大的内需潜力，越南本土市场旺盛的消费力或为中国企 业和品牌走出去提供契机26 十、东亚模式还是东南亚模式的越南26 十一、风险提示28 图表目录 图表1越南2021年现价美元人均GDP相当于中国2009年，但增速更低（单位：美 元）6 图表2越南2021年的城市化水平相当于中国2002年的水平（单位：%）7 图表32021年越南GDP中农业所占比重相当于中国2005年的水平（单位：%）7 图表42021年越南中位数年龄相当于中国2006年的水平，且预计优势将扩大8 图表5中越人口抚养比形态差异8 图表6越南尚处在人口红利中期（单位：%）8 图表72022版联合国人口展望中，中国及越南人口趋势9 图表82021年越南核心城市房价收入比已与2021年中国核心城市相当9 图表9越南核心城市租售比相对中国核心城市更高10 图表10越南每万人铁路里程远低于中国同期，且建设停滞（单位：公里）10 图表11越南高速公路里程仅相当于20年前的广西（单位：公里）11 图表122021年越南人均发电量已达2007年的中国水平（单位：千瓦时/人）11 图表13越南每万人港口集装箱吞吐量在2021年首次超过中国（单位：标准箱）12 图表142021年越南宽带普及率相当于2015年的中国12 图表152021年越南个人互联网普及率与同期中国无异13 图表16越南手机普及率早在2009年就超过了100%，2021年仍然高于中国13 图表172021年越南新生儿死亡率相当于中国2006年的水平14 图表18越南改善卫生设施普及率与中国无显著差异（截止2015年，单位：%）14 图表19越南15岁及以上人口识字率与中国无显著差异（单位：%）14 图表20越南小学毕业率与中国无显著差异（单位：%）15 图表21越南大学入学率在2011年以前与中国无显著差异，此后中国快速提高（单位：%） ...........................................................................................................................................15 图表22越南2020年股票市场资本化程度相当于中国2006年的水平（单位：%）16 图表23越南2018年银行信贷占GDP比例相当于中国2011年的水平（单位：%）16 图表24越南服装业仍然高度依赖纺织品的进口(图为纺织品进出口RCA)17 图表25越南通用设备的比较优势反映出中游机械制造领域滞后中国20年以上17 图表26美国对华进口中高关税商品的占比18 图表27中国与西方国家GDP全球占比19 图表28中国与西方国家居民消费全球占比19 图表29财富在10万-100万美元的各国成人数量（单位：万人）20 图表30越南出口强度快速提高，2021年达到了90%21 图表31越南出口高增的主要推动力是外资21 图表32越南外资产生的顺差覆盖了本国经济成分产生的逆差22 图表33越南在贸易摩擦后成为中美间接贸易的桥梁22 图表342005年-2015年越南纺织服装皮革鞋靴产业出口中外国增加值分布变化23 图表352005年-2015年越南计算机电子光学产业出口中外国增加值分布变化23 图表362018年胡志明市房价地图（单位：美元/平方米）24 图表372018年河内房价地图（单位：美元/平方米）25 图表38越南更低的劳动生产率增速源自于更低的资本积累效率27 图表39越南宏观消费率相当于中国1980年代27 图表40越南利率水平较高28 越南之行，起初以为是搭乘一趟中国倒流的时光机，但中国与越南无论是经济体量、消费习惯、发展路径上都有诸多差异，越南也因此有更多不同于中国的可能性。 初到河内，看到街头拥挤的摩托车群，恍惚回到了90年代的中国，再到胡志明市，华灯初上的东方巴黎十分繁华喧闹，街头遍布7-11和familymart。开出河内和胡志明市中心半个小时，看到的则是广袤的农田和乡村集市。东南亚冉冉兴起的新星、中国企业走出去最热门的目的地之一，在这些光环之后，我们试图走进一个更加真实立体的越南。 为期一周的越南调研，我们拜访了多家中资企业，访谈了20多位中方管理人员，难言深入了解越南经济的全貌。我们更关注的是，快速增长中的越南有哪些超出了此前我们的预期，哪些在发生边际上的显著改进，未来可能会向什么方向演进。 一、当前越南相当于什么时期的中国 从宏观的不同观察维度，越南对应着不同时期的中国。 从后发国家发展阶段的角度，2021年的越南相当于2010年前后的中国，但结构转型角度，越南的工业化与城市化相对落后，2021年的越南相当于2002-2005年的中国。2021年越南现价人均GDP和购买力平价的人均GNI分别达到了3756.5美元和11080国际元，分别相当于中国2009年和2012年的水平。越南2022年现价人均GDP已达到4110美 元，但如果根据越南过去10年的发展速度，很难说越南9-12年后就能达到中国现在的水平，越南在人均GDP从2000美元到4000美元这个阶段，增速仅6.8%，远低于中国同期15.9%的水平，也远低于日本和韩国同发展阶段两位数以上的经济增速。 2021年越南的城市化水平达到了38%，相当于中国2006年的水平，越南GDP中农业所占比重相当于中国2005年的水平。越南工业化和城市化的速度低于中国同发展阶段，可以预见到两个指标的滞后性还会提高，值得一提的是，联合国世界城市化展望中对越南城市化的预期是维持现在较慢的城市化速度。就国际规律而言，越南已进入快速城市化区间（30%-70%），但城市化并未出现显著加速，可能与越南土地城市化进程较慢、市政基础设施滞后有关，且不存在像中国一样广阔的内陆，大量农民工可以在城郊农村家里生活。 图表1越南2021年现价美元人均GDP相当于中国2009年，但增速更低（单位：美元） 资料来源：Wind，华创证券 中国 越南（滞后19年） 70 60 50 40 30 20 10 0 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 图表2越南2021年的城市化水平相当于中国2002年的水平（单位：%） 资料来源：世界银行，华创证券 越南:占GDP比重:农业增加值:-16年 中国:占GDP比重:农业增加值 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图表32021年越南GDP中农业所占比重相当于中国2005年的水平（单位：%） 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 资料来源：Wind，华创证券 人口方面，各人口指标反映2021年的越南相当于2006年前后的中国，具备一定优势。需要指出的是，联合国世界人口展望（2022版）中预测中国生育率会在2021年后缓慢回升，越南缓慢下降，虽然生育率和出生率均有差距，考虑到中国育龄妇女的人口一段时 间内仍显