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周期复苏与出口增加,重卡龙头双双受益

2023-06-26尹沿技华安证券笑***
周期复苏与出口增加,重卡龙头双双受益

中国重汽(000951) 公司研究/公司深度 周期复苏与出口增加,重卡龙头双双受益 报告日期:2023-06-26 投资评级:买入(首次) 收盘价(元)16.03 近12个月最高/最低(元)18.20/9.89 总股本(百万股)1,175 流通股本(百万股)1,175 流通股比例(%)99.99 总市值(亿元)188 流通市值(亿元)188 公司价格与沪深300走势比较 分析师:尹沿技 执业证书号:S0010520020001电话:021-60958389 邮箱:yinyj@hazq.com 相关报告 1.汽车消费政策暖风再起,行业销量有望快速修复2023-06-04 主要观点: 心无旁骛专攻主业,成长为重卡整车制造龙头 1)重卡市占率稳居行业龙头。公司主营业务是制造、销售重卡整车与车桥配件,其中重卡营收占比约80%。2022年重汽集团重卡销量为 15.8万辆,市占率为23.5%,稳居行业第一。2)经营业绩具有一定周期性。2018-2020年公司重卡销量逐年增加,营业收入与归母净利润随之处于上升通道。2021-2022年公司重卡销量大幅下跌,营业收入与归母净利润随之深度回落。2023Q1随着重卡市场销量回升,公司营收与归母净利润大幅反转。3)公司销售毛利率中枢基本维持在9%-10%,总体较为稳定,而且2019年以来期间费用率整体呈现下滑趋势,降本增效成果显著,研发费用率也已提升至1.5%,保持上升趋势。 今年重卡销量处于恢复性增长阶段,明后年步入快速上行时期 今年宏观经济处于弱复苏阶段,基建投资与物流运输需求温和,重卡行业处于恢复性增长阶段。明后年宏观经济复苏进程加快后,与投资相关的工程建设用车以及与快递快运相关的物流用车将持续增长。同时,在“到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%”的目标约束下,叠加国三、国四淘汰政策的催化,更新置换需求将有力支撑重卡市场恢复。此外,海外市场的需求持续增长,打开了重卡行业的增量空间,预计重卡出口将突破20万。综上,预计2023- 2025年重卡销量约为90万、100万、120万辆。 产品、营销、出口、技术优势明显,带动重卡量价齐升 1)产品优势:矩阵丰富,品牌向上,组合优势明显。公司拥有高端品牌“黄河”、豪沃、AMT与新能源产品系列,在长途高速、绿通、冷链、城建渣土、环卫等重点细分市场具有不同的产品,覆盖了高、中、低档产品层次,品牌联动与组合优势明显。2)渠道优势:海内外营销网络布局完善。公司在全国各地设有29个销售分公司,拥有300余家经销网络,并在海外14个国家和地区建立22个境外KD工厂,在90多个国家和地区发展了各级经销商近300家。3)出口优势:总量稳步提升,结构转向高端化,带动出口量价齐升。随着行业出口规模的增长,公司借助健全的营销网络、丰富的产品层次、良好的品牌形象,实现出口总量的持续增长。同时出口结构不断向高端化转变,提高了出口单车价值。4)技术优势:电动化、智能化,带动单车价值增加。公司在新能源重卡与智能网联领域持续进行技术研发,保证了产品领先性,提高了单车价值。 投资建议 看好重卡市场上行周期与出口市场增量空间下的龙头表现。考虑到明后年宏观经济复苏进程加快,叠加“到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%”带来的更新置换需求,以及出口需求的 持续增长,预计2023-2025年重卡销量约为90万、100万、120万辆。同时,集团公司重卡销量市占率稳定在20%以上,因此假设中国重汽A在集团公司的占比稳定在69%,从而2023-2025年公司重卡销量预计分别为13.3、14.8、17.8万辆。对于单车均价,其会随行业景气度略微上涨,预计2023-2025年单车均价为23.81、24.05、24.29万元/辆。从而,2023-2025年公司整车销售业务营收预计为317.39亿元、356.18亿元、431.69亿元。此外,公司配件销售业务与重卡销量相关,预计2023-2025年公司配件业务收入稳步提升为74.65亿元、 91.18亿元、111.38亿元。其他业务营业收入假设保持不变。 综上,我们预计2023-2025年公司营业收入约为392.72/448.05/543.75亿元,同比+36.3%/+14.1%/+21.4%,归母净利润分别为 10.68/14.57/21.54亿元,同比+399.9%/+36.4%/+47.8%,对应EPS 为0.91/1.24/1.83元,对应PE为18/13/9倍。根据SW商用载货车细分行业分类,选取江铃汽车、一汽解放、中集车辆、福田汽车、江淮汽车作为可比公司,2023年平均PE估值为41.22倍。目前行业正处于复苏起步阶段,未来行业有望迎来快速上行,并且公司出口规模持续增长,产品结构丰富,处于行业龙头地位,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 1海外市场需求不及预期:公司出口销量的业务占比较高,海外市场需求对业绩影响较大。 2俄乌局势发展超出预期:俄乌冲突及国际局势使得对俄罗斯出口成为行业以及公司销量的主要增量空间,从而受俄乌冲突及国际局势变化的影响较大。 3国内市场需求不及预期:公司销量受行业景气度影响较大,国内市场正处于弱复苏阶段,后续复苏强度对公司业绩影响较大。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28822 39272 44805 54375 收入同比(%) -48.6% 36.3% 14.1% 21.4% 归属母公司净利润 214 1068 1457 2154 净利润同比(%) -79.4% 399.9% 36.4% 47.8% 毛利率(%) 6.2% 7.7% 8.6% 9.9% ROE(%) 1.6% 7.3% 9.2% 12.3% 每股收益(元) 0.18 0.91 1.24 1.83 P/E 82.44 18.18 13.33 9.02 P/B 1.27 1.33 1.23 1.11 EV/EBITDA 6.12 2.76 1.42 0.23 资料来源:wind,华安证券研究所 正文目录 1基本情况:重卡行业整车制造龙头6 2行业分析:国内市场迎来强复苏,海外出口增长强劲12 2.1行业影响因素:重卡销量三因素模型:新增需求+更新需求+海外需求12 2.1.1固定资产投资与消费是重卡新增需求的核心驱动力12 2.1.2更新置换需求的周期属性与政策属性14 2.1.3海外需求成为企业二次成长的驱动力15 2.2行业趋势:预计2023-2025年重卡销量约为90万、100万、120万17 2.2.1新增需求逐步企稳,明后年需求继续扩张17 2.2.22025年40%目标约束下,国六与新能源重卡约有210万辆的增量空间18 2.2.3预计今年重卡出口或首次突破20万辆20 3竞争优势:龙头地位稳固,竞争优势明显21 3.1市场格局稳定,龙头地位稳固21 3.2产品优势:结构丰富,品牌向上,带动重卡量价齐升22 3.3渠道优势:海内外营销网络布局完善助力销量提升24 3.4技术优势:电动化、智能化带动单车价值增加24 3.5出口优势:总量稳步提升,结构转向高端化,带动出口量价齐升25 4、盈利预测与投资建议26 风险提示27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1重汽集团整车产品矩阵6 图表2公司发展历程7 图表3公司股权结构7 图表4重汽集团与潍柴动力的主要合作产品8 图表52018-2020年处于重卡行业上行周期,2021-2022年处于行业下行周期8 图表62018-2022年重汽集团与中国重汽销量同样经历了周期上行与下行阶段8 图表7公司营业收入及同比增速9 图表8公司归母净利润及同比增速9 图表9公司主营收入构成(单位:亿元)9 图表10公司主营业务营收占比情况9 图表11重卡单车价值变化10 图表12营业成本以原材料配套件为主10 图表13单车材料成本变动情况(单位:万元)10 图表14去年钢材、热轧卷、有色金属等价格保持高位11 图表15公司营收与毛利增长情况11 图表16公司整体毛利率与分业务毛利率11 图表17公司费用控制效果显著12 图表18研发费用率总体呈现上升趋势12 图表19货运量的主要货类构成13 图表20房地产、基建投资与重型货车变动具有较强相关性13 图表21物流运输需求的前驱是消费14 图表22重卡销量与物流运输表现出很强的相关性14 图表23煤炭产量也会影响重卡销量14 图表242016-2017年重卡销量加速提升15 图表25近年来主要的超载超限治理与限电限产政策15 图表26重卡出口内销规模对比16 图表27重卡国内需求放缓的同时,出口加快16 图表28我国卡车出口增速与新兴经济体国家的经济增长具有很强相关性16 图表29日本二手车出口车龄分布17 图表30目前基建与房地产投资持续下滑18 图表31社会消费品零售总额累计同比增速回升至8.5%18 图表32去年重卡保有量增幅下滑19 图表33近期关于国三排放标准车辆的政策19 图表34近期关于国四排放标准车辆的政策20 图表35一季度卡车出口情况21 图表36重卡市场格局稳定21 图表37重卡市场集中度高21 图表38一汽解放占据国内市场销量第一22 图表39中国重汽与一汽解放的出口销量差距明显22 图表40中国重汽主要产品线(单位:万元)22 图表41一汽解放重卡产品线(单位:万元)23 图表42陕汽集团重卡产品线(单位:万元)23 图表43天然气重卡的产品结构25 图表44集团公司重卡销量约占行业出口半壁江山26 图表45一季度,中国重汽A重卡出口销量约1.4万辆26 图表46收入分类预测表27 图表47可比公司PE估值表27 1基本情况:重卡行业整车制造龙头 公司是重卡行业整车制造龙头。中国重汽集团济南卡车股份有限公司(简称“中国重汽A”)是中国重汽集团下属的整车制造子公司,于2003年9月控股小鸭集团借壳上市。公司主营业务是制造、销售重卡整车与车桥配件,重卡产品包括黄河和豪沃品牌,涉及自卸车、牵引车、载货车、专用车等多种车型,主要用于物流运输、工程建设、城市清洁与消防等领域。车桥配件由下属济南车桥子公司生产,在优先满足内部配套基础上,向中国重汽集团等其他企业配套。 图表1重汽集团整车产品矩阵 资料来源:卡车之家,华安证券研究所 发展历程:三次关键技术引进,实现三大支柱品牌建设。1984年,重型汽车工业联营公司从奥地利斯太尔公司引进整车技术,并在国内联合生产“斯太尔”系列重型汽车。2003年,重汽集团与沃尔沃合资建厂,采用CKD方式生产当时最新的 FM系列车型,并引进了重型卡车驾驶室模具和全套技术,进而于2004年推出豪沃品牌重卡,铸就了民族重卡第一品牌。2009年,重汽集团和德国曼恩签订战略合作协议,引进了欧Ⅲ、欧Ⅳ和欧Ⅴ发动机生产技术,并于2011年正式发布汕德卡品牌,打造了国产中高端重卡品牌。此外,2020年,重汽集团重启了中国第一个重卡品牌“黄河”,以致力于打造高端智能重卡品牌。 图表2公司发展历程 资料来源:公司官网,华安证券研究所 股权结构:国资控股经营管理稳定,外资参股引进核心技术。公司实际控制人为山东省国资委,合计持股比例15.57%,国资背景深厚,控股结构稳定。公司控股股东为中国重汽(香港)有限公司,持股比例为51%,股权集中度高,经营管理稳定性强。外资方面,曼金融控股股份公司作为重汽香港的第二大股东提供了先进的卡车和发动机技术,助力公司构建起核心技术优势。此外,公司目前拥有两家子公司,分别为负责车桥配件业务的重汽(济南)车桥有限公司与负责售后服务的重汽 (济南)后市场智慧服务有限公司。 图表3公司股权结构 资料来源:wind,华安证券研究所 与潍柴动力强强联合,助力产品差异化布局。2018年9月,时任山东重工集团党委书记、董事长的谭旭光担任了中国重汽集团的党委书记、董事长,开启了山东重工对重汽集团的战略重组,包括