重卡龙头，行业上行周期核心受益【勘误版】

中国重汽（000951） 证券研究报告·公司深度研究·商用车 重卡龙头，行业上行周期核心受益【勘误版】2023年05月07日 买入（维持） 证券分析师黄细里 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 28,822 39,317 56,205 62,950 同比 -49% 36% 43% 12% 归属母公司净利润（百万元） 214 1,004 1,431 2,017 同比 -79% 370% 43% 41% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.18 0.85 1.22 1.72 P/E（现价&最新股本摊薄） 88.23 18.79 13.18 9.35 关键词：#市占率上升投资要点 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理杨惠冰 执业证书：S0600121070072 yanghb@dwzq.com.cn 股价走势 中国重汽沪深300 行业维度：宏观经济发展驱动销量中枢上移，政策是重要外力；2023 ~2025年销量预计分别为85/126/157万辆。国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。1）总量维度：重卡保有量由反映社会运力需求的GDP总量决定，重卡年销量=Δ保有量+报废量+出口，国内重卡销量由经济（GDP）增速决定的重卡保有量与报废率共同影响，最终消费/资本形成板块分别影响物流/工程重卡运力需求，经济环境&使用寿命&排放标准等因素共同影响重卡报废比例，而海外市场正处持续爆发趋势。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022/5/92022/9/62023/1/42023/5/4 市场数据 收盘价(元)15.73 一年最低/最高价9.68/18.49 2000年以来国内重卡销量核心反映由经济短周期波动&政策外力因素市净率(倍)1.32 带来的运力供需关系的周期波动，结合经济发展周期判断，当前处于周期底部位置。2）格局维度：国内重卡格局相对稳固，近十年CR5超80%， 流通A股市值(百万元) 18,479.22 重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。 公司维度：重卡整车制造龙头，以卓越管理+领先技术为核心竞争力：中国重汽为山东重工旗下核心重卡制造公司，市占率处于行业龙头位置。产品内销/出口并举，集团/重汽A股市场份额分别围绕20%/13%波动。3）财务角度，公司毛利率/净利率中枢分别10%/3%，盈利能力稳定；2012年以来公司期间费用率整体呈现下滑趋势，管理能力卓越，降本增效成效显著。 产品/技术/渠道三重优势加持，有望充分受益行业上行红利：1）产品覆盖全面：重汽A股拥有黄河、豪沃等品牌系列车型，售价覆盖20~200万元全价格带，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的企业。2）技术持续提升保证领先。重汽逐步完成发动机/变速器/车桥等动力总成的核心技术自主可控，在大排量发动机/新能源/智能化等领域持续深化技术研发，持续位于行业领先水平。3）渠道维度：国内300余家经销网络+海外成熟组装工厂/销售门店配置，海内外渠道布局全面，销售体系成熟。 盈利预测与投资评级：看好重卡行业周期上行背景下龙头表现。我们预计公司2023~2025年营业总收入为393/562/630亿元，归属母公司净利润为10/14/20亿元，分别同比+370%/+43%/+41%。，对应EPS为0.85/1.22/1.72元，对应PE为19/13/9倍。选取A/H三家重卡整车同业公司作为中国重汽的可比公司，可比公司估值均值为17/10/8倍。鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置，我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动。 总市值(百万元)18,480.70 基础数据 每股净资产(元,LF)11.89 资产负债率(%,LF)58.90 总股本(百万股)1,174.87 流通A股(百万股)1,174.78 相关研究 《中国重汽(000951)：重卡龙头行业上行最大受益者【勘误版】 2023-03-06 《中国重汽(000951)：重卡整车制造龙头，行业上行最大受益者》 2023-03-05 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.重卡行业：2023年起销量有望持续复苏4 1.1.历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展4 1.1.1.保有量：围绕GDP折射的真实运力需求波动，政策为主要外力5 1.1.2.销量：周期波动，中枢不断上移7 1.2.销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025年销量有望回归100+万辆9 1.3.格局分析：长期格局稳定，下游产品需求变化或带来短期份额波动10 2.中国重汽：重卡整车制造龙头再出发11 2.1.国有控股股权架构，保障公司稳定经营11 2.2.出口+内销并举，市占率位居国内第一12 2.3.享受重卡行业红利，盈利能力稳定13 3.产品/技术/渠道提供坚实壁垒，上行周期最大受益者14 3.1.双品牌加持，产品矩阵丰富14 3.2.技术维度积极转型新能源智能网联领域15 3.3.国内+海外全球化布局，渠道铺设全面16 4.盈利预测与投资评级17 5.风险提示17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：商用车卡车/客车历史年度销量/万辆4 图2：卡车分尺寸历史年度销量/万辆4 图3：重卡销量影响因素拆解4 图4：重卡历史保有量与GDP增速折算保有量变化关系5 图5：最终消费支出与社零总额高度相关6 图6：资本形成细节拆分：房地产+基建+制造业6 图7：不同类型重卡销量/万辆6 图8：重卡三阶段年销量变化/万辆以及影响因素分析7 图9：重卡分三阶段年销量中枢变化/万辆7 图10：重卡行业历史报废比例变化8 图11：我国重卡出口量及增速/万辆8 图12：重卡行业销量及增速9 图13：国三至国六不同标准排放要求时间表10 图14：重卡行业格局变化10 图15：中国重汽集团股权结构11 图16：中国重汽集团销量及市占率/万辆12 图17：中国重汽A股销量及市占率/万辆12 图18：中国重汽集团出口销量/万辆及增速13 图19：2004-2022年9月中国重汽营收及增速13 图20：中国重汽单车均价/万元13 图21：2004-2022年中国重汽毛利率和净利率14 图22：2004-2022年中国重汽ROA和ROE14 图23：中国重汽期间费用率（季度）14 图24：中国重汽期间费用率（年度）14 图25：重汽集团产品矩阵15 图26：中国重汽海外布局情况16 表1：中国重汽智能网联项目情况15 表2：中国重汽与天津港的合作16 表3：中国重汽2023~2025年盈利预测核心假设17 表4：中国重汽可比公司估值比较【2023年5月5日】17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3/19 东吴证券研究所 本文以国内A股上市公司、重卡整车制造龙头企业中国重汽为研究对象，结合行业景气度以及公司核心竞争力两方面进行展开。我们对未来3年重卡行业销量，并结合中国重汽自身在产品/技术/渠道等维度的核心竞争力进行分析后认为，未来三年重卡行业销量有望持续复苏，中国重汽凭借自身丰富的产品矩阵&领先的技术布局&完善的渠道铺设三方面核心竞争力，持续保持国内重卡行业龙头地位，充分受益国内消费物流+工程建设回暖的行业红利以及蓬勃发展的出口市场，有望实现业绩高速增长。 1.重卡行业：2023年起销量有望持续复苏 卡车占比近九成，重卡占比持续提升。从销量维度来看，商用车板块行业年销量450~500万辆左右，其中卡车占比接近9成，2020/2021年销量超400万辆，2022年受疫情影响下滑至330万辆。从卡车内部来看，重卡销量占比持续提升，从2005年的16%提升至2021年的24%；轻卡销量占卡车比例持续稳定在50%以上。（微/轻/中/重卡以总质量1.8/6/14吨为区分） 图1：商用车卡车/客车历史年度销量/万辆图2：卡车分尺寸历史年度销量/万辆 600 500 400 300 200 100 0 500 400 300 200 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 卡车客车 重型卡车中型卡车轻型卡车微型卡车 数据来源：中汽协，东吴证券研究所数据来源：中汽协，东吴证券研究所 1.1.历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展 重卡行业年销量波动变化，影响因素有：周期因素带来波动，成长因素增加保有量，其他外力因素并存。 图3：重卡销量影响因素拆解 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4/19 东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所绘制 1.1.1.保有量：围绕GDP折射的真实运力需求波动，政策为主要外力 重卡保有量围绕GDP变化，受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保有量（以2004年实际保有量为基数，按照当年GDP增速进行折算）趋势基本一致。近十余年来发展，2008~2012以及2016~2020年两次在外力作用下增速较快，可以概括为：成长性因素贯穿始末，周期性置换需求伴随，以政策为主的外力因素干扰。 图4：重卡历史保有量与GDP增速折算保有量变化关系 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 GDP受消费+投资+出口三驾马车共同驱动。GDP整体增速为经济发展的直接表征，又可以被进一步拆分为消费+投资+出口三驾马车共同驱动，以消费和投资为主，出口占比整体较低。 从消费角度来看，最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相关。二者从定义维度相差：1）教育医疗等服务性消费支出；2）居民自产自销等虚拟消 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5/19 东吴证券研究所 费支出等区别，但整体历史增速拟合来看高度相关。 从投资角度来看，资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。资本形成核心可以分为两大类：固定资产投资+存货投资，后者占比极低（5%左右），固定资产投资又可以分为基建、制造业（设备投资）以及房地产。基建投资核心涨跌催化主要系政策原因，作为逆周期对冲工具，在经济下行压力较大时作用明显。2008年开启四万亿计划后，基础设施建设投资涨幅较大，2022年起增速迅速提升。决定制造业投资中枢的主要因素依然为社会内需和工业企业盈利情况，本质上以大的技术或者人口变革为驱动，周期较长。制造业投资同比增速变化来看，2004年以来处于稳定下滑趋势。房地产投资则呈现出明显的周期性，略微落后于以M1为代表的社会流动性的周期变化，房地产投资增速当前处于周期底部位置。 图5：最终消费支出与社零总额高度相关图6：资本形成细节拆分：房地产+基建+制造业 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。按照中汽协分类，重卡底盘归为工程类重卡，半挂牵引车归为物流类重卡，重卡整车按照2：8分别划分工程：物流，可以发现：2005年以来物流类重卡占比持续提升，当前稳定在60%+水平，主要系国内GDP增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动。 图7：不同类型重卡销量/万辆 120 100 80 60 40 20 0 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4