轻工制造行业：基本面底部向上，把握龙头价值低估

基本面底部向上，把握龙头价值低估轻工制造行业 推荐(维持评级) 核心观点： 家居：需求稳步复苏，把握龙头价值低估 1）地产端仍然向好，存量房需求逐步释放。销售维持弱复苏态势，4 月以来边际有所放缓；竣工在保交楼带动下快速修复，未来将对家居 需求形成支撑。同时，存量房需求逐步释放，二手房交易市场存在较大发展空间，旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势快速增长。 2）家居需求持续复苏，看好Q2业绩表现。疫后线下客流明显复苏，前期延期需求得到集中释放，家居消费稳步复苏。家居龙头信心十 足，积极推动营销策划，对整家套餐内容及性价比进行升级，315活动前端销售订单反馈表现良好，预计将于Q2体现至报表端。 3）品类融合提高客单值，整装拓展空间广阔。家居龙头持续拓展完善产品布局，品类延伸支撑业绩增长，橱柜系企业位于装修顺序前端，品类拓展更为顺利。同时，整家战略推动品类协同，客单价提升 效果突出，未来产品升级&品类协同&空间拓展等仍具备较大空间。定制龙头持续加码整装渠道，同装企建立合作，实现流量前置，进而拓展增量空间。 家居估值处于底部，龙头性价比突出，2023年6月21日，家居用品板块10年PE分位点为3.82%，欧派家居/顾家家居上市以来PE分位点为1.06%/4.98%。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】、 【志邦家居】、【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】、【慕思股份】。 造纸：浆价降至低位，关注盈利弹性释放 1）浆纸系：浆价快速下行，看好高端文化纸&特种纸需求。Arauco 156万吨、UPM210万吨木浆产能均已投产，带动浆价降至低位。成 本下降&需求疲软，成品纸价格下滑、盈利能力回落。预计印刷新规出台将使教辅教材需求增长10%~20%，且二十大以后党建刊物需求将逐步释放，高端文化纸需求有望保持坚挺。同时，特种纸竞争格局优良，下游需求稳健扩张，有望在浆价下行中实现盈利弹性。2）废纸系：需求表现疲软，静待经济复苏。废黄板纸价格企稳，库 存水平降至历史低位，预计后续将产生补库需求。瓦楞纸产能增长有 限，箱板纸2023年产能增长预计超10%。同时，终端需求疲软导致库存水平维持高位，成品纸价格持续下滑，盈利能力整体呈现震荡态势。 建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】、【岳阳林纸】，特种纸龙头【仙鹤股份】。 风险提示：宏观经济下行；房地产销售及竣工数据不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 行业数据2023-06-21 轻工制造 沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -25% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院整理 行业深度报告●轻工制造 2023年6月25日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、家居：需求稳步复苏，把握龙头价值低估2 （一）地产端仍然向好，存量房需求逐步释放2 （二）家居需求持续复苏，看好Q2业绩表现4 （三）品类融合提高客单值，整装拓展空间广阔5 二、造纸：浆价降至低位，关注盈利弹性释放9 （一）浆纸系：浆价快速下行，看好高端文化纸&特种纸需求9 （二）废纸系：需求表现疲软，静待经济复苏14 三、风险提示16 插图目录17 表格目录18 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 一、家居：需求稳步复苏，把握龙头价值低估 （一）地产端仍然向好，存量房需求逐步释放 新房销售维持弱复苏，边际有所放缓。政策支持下合理住房需求稳步释放，带动地产销售实现复苏，2023年1~5月，商品房销售面积及金额分别达到4.64亿平方米、4.98万亿元，分别同比变动-0.9%、+8.4%。30大中城市数据来看，自春节节后以来，新房市场实现快速修复，累计增速自底部攀升至40%+，4月以来边际放缓，截至2023年6月20日，30大中城市 成交套数为72.92万套，同比增长37.95%。 图1.商品房销售面积及金额累计值图2.30大中城市商品房成交套数（万套） 30大中城市:商品房成交套数:累计值 30大中城市:商品房成交套数:累计值:同比 商品房销售面积:累计值（万平方米） 商品房销售额:累计值（亿元） 商品房销售面积:累计同比 200,000商品房销售额:累计同比 150,000 100,000 50,000 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0 80 150%70 60 100%50 40 50% 30 0%20 10 -50% 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 01-01 01-08 01-15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-19 02-26 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14 05-21 05-28 06-04 06-11 06-18 -30% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 保交楼推动竣工修复，家居需求有望得到提振。2022年7月，中共中央政治局会议首次提出“保交楼”工作任务，各地先后提出相关政策措施，随后中央层面多次发布政策支持房企融资需求。2023年以来，伴随保交楼政策的落地实施，前期积累的大量未完工项目加快完工，竣工面积实现快速修复，2023年1~5月，全国房屋竣工面积达到2.78亿平方米，同比增长19.6%，其中5月单月实现竣工0.41亿平方米，同比增长24.38%。 图3.地产新开工、竣工面积（万平方米）图4.房地产新开工、竣工面积增速 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 新开工同竣工差额新开工施工面积竣工面积 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 全国房地产竣工面积增速全国房地产新开工面积增速 0 20162017 20182019202020212022 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图5.房屋竣工面积累计值及同比（亿平方米）图6.房屋竣工面积当月值（亿平方米） 房屋竣工面积:累计值 房屋竣工面积:累计同比 房屋竣工面积当月值房屋竣工面积当月同比 1250% 1040% 30% 820% 610% 40% -10% 2-20% 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 0-30% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -60% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 存量房需求逐步释放，二手房交易&旧房翻新支撑长期需求。存量房需求可被划分为二手房交易需求和旧房翻新需求。 二手房交易方面，我国目前已经处于城镇化进程的中后期，一线城市的新建住房市场趋于饱和，房地产行业逐步迈入存量时代。对标美国，我国二手房交易市场还存在较大发展空间，美国成屋销售占所有房屋销售比例保持在85%以上，而我国2020年商品房住宅销售中二手房仅占比43.7%。 旧房翻新方面，据智研咨询统计数据显示，有78.32%的人群期望二次装修年限在5-15年之间。而自2007年起，我国商品房销售面积快速增长，预计随着时间的推移，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势同步增长。 图7.美国房地产市场销售结构（万套）图8.中国二手房销售额占比 800 700 600 500 400 300 200 100 0 96% 新房销售 成屋销售 成屋占比 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 78% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 二手房占比 20132014201520162017201820192020 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：贝壳研究院，中国银河证券研究院 图9.重新装修期望年限图10.历年来中国商品房销售面积（万平方米） 14.92% 6.76% 36.34% 41.98% 5年以内5-10年10-15年15年以上 资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 看好政策持续托底，地产修复趋势料将延续。青岛6月2日发布《关于促进房地产市场 平稳健康发展的通知》，新建商品房出售条件由网签满5年变更为网签满3年，取证满2年;二 手房出售条件由取证满2年变更为取证满1年;非限购区域首付比例首套最低调整为20%、二套最低调整为30%。我们认为，后续政府仍有望针对地产发布一定支持政策，带动地产端景气度持续修复。 （二）家居需求持续复苏，看好Q2业绩表现 消费需求稳步复苏，家居需求持续回暖。整体来看，疫后线下客流明显复苏，消费需求快速释放，2023年1~5月，社零总额为18.76万亿元，同比增长9.3%，其中5月单月实现 3.78万亿元，同比增长12.7%。家居方面，前期疫情反复降低消费意愿，线下消费流程受到抑制，家具行业重线下消费，定制、软体线下渠道占比预计超8成，且大部分家居需求为刚需，因此造成大量积压。伴随疫情制约因素解除，2023年延期需求集中释放，家居需求持续回暖，2023年1~5月，家具零售额为537.5亿元，同比增长4.5%，其中5月单月实现115.4亿元，同比增长5%。 图11.社会消费品零售总额累计值（亿元）图3.家具类商品零售累计值（亿元） 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 40% 社会消费品零售总额:累计值 社会消费品零售总额:累计同比 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -30% 1,80