财年一季度销售增长约20%~25%，折扣率单位数改善

事项： 公司公告：2023/24财年第一季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得20-30%低段增长。截至2023年5月31日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.7%，较去年同期减少6.5%。 国信纺服观点：1）2023/24财年第一季度流水恢复高质量增长，主要受量价共同推动。量增主要得益于疫后客流量的恢复；价增得益于折扣率改善叠加新品占比提升共同推动Asp增长；2）公司更加重视提效，折扣率和库存水平均有改善，新品售罄率提升；店数及面积下滑，但同店同比增长20~30%低段；3）投资建议：看好消费复苏后收入增长弹性，以及高质量增长带动利润率提升。在上一财年打下的良好库存水平和结构基础上，2024财年初，随客流回暖、门店正常化运营，Q1销售额实现20-30%低段增长，复苏趋势逐步明朗，同时折扣率和新品售罄率改善，在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024~2026财年净利润分别为23.6/27.6/32.2亿元，同比28.4%/17.0%/16.5%，维持合理估值8.2~8.6港元，对应2025财年18-19xPE，维持“买入”评级。 评论： 公司2023/24财年第一季度恢复高质量增长，同比录得20-30%低段增长 根据公司公告，2023/24财年第一季度（2023年3~5月）直营和批发业务税前总销售额增长20~30%低段。 流水增长主要受量价共同推动：1）量增受益于疫情封控解除后客流量的逐步的回归；2）合作品牌终端市场表现受新品驱动，新品售罄率提升；3）直营折扣率同比改善低单位数左右；折扣率改善叠加新品占比提升共同推动Asp低单位数-中单位数同比提升；4）公司自身引流能力，货品管理、效率管理提升。 同时库存水平进一步改善，库存金额同比双位数下降，环比2月末基本持平。 店数和面积下降，直营门店毛销售面积较上季末减少1.7%，同比减少6.5%；店数同比下降10-20%中段，环比下降中单位数。店效有所提升，同店同比增长20~30%低段。 图1：公司分季度流水同比增速 图2：公司分季度直营门店面积变化 量价推动流水快速增长，重视提效利润率有望提升 1）量价齐升实现高质量增长：公司流水实现近5个季度以来的首度同比正向增长，主要得益于疫后客流量的恢复；以及FY2023财年公司打下良好的库存基础后，折扣率改善叠加新品占比提升共同推动Asp增长。①分渠道看：零售渠道同比增长快于批发渠道；零售渠道中，同比增速线上私域>零售线下>线上平台电商。②分店数店效看：店数、面积同比下滑，同店同比增长趋势与流水增长一致。③分品类看，功能性品类好于时尚品类；鞋子好与服装，基本延续上一财年趋势。 2）会员数量持续提升：截至2023年5月底，公司累计注册会员数突破7000万人，环比上季度末增长3%，同比增长17-18%。上财年Q4财季会员贡献的店内零售总额比例为94.0%，环比提升0.4百分点。其中高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，客单价显著高于会员整体，其消费潜力与粘性较普通会员更为凸显。 图3：公司注册会员数以及会员贡献销售比例 3）FY2024在折扣率优化等因素带动下，利润率有望提升：一方面毛利率在折扣率改善驱动下有望提升，一季度已有所体现；另一方面伴随收入增长恢复，在正向经营杠杆带动下，整体费用率有望优化；在毛利率和费用率共同优化下，净利率有望提升，进而净利润增速预计快于收入增速。 投资建议：看好消费复苏后收入增长弹性，以及高质量增长带动利润率提升 FY2023公司在外部压力下保持全域运营与数字化建设、渠道优化以及健康的运营资金的支持，同时重点保持折扣适度可控与库存的良性管理，保持业绩韧性。在上一财年打下的良好库存水平和结构基础上，2024财年初，随客流回暖、门店正常化运营，Q1销售额实现20-30%低段增长，复苏趋势逐步明朗，同时折扣率和新品售罄率改善，在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。 我们维持对公司的盈利预测 ， 预计公司2024~2026财年净利润分别为23.6/27.6/32.2亿元 ， 同比28.4%/17.0%/16.5%，维持合理估值8.2~8.6港元，对应2025财年18x~19xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 风险提示 疫情反复影响销售需求，供应链物流受阻影响货品供给，地缘政治风险，品牌发生恶性事件影响品牌形象，渠道优化改革不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）