财年三季度销售增长约10-14%，门店面积环比转正

事项： 公司公告：2024财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得10-20%低段增长。截至2023年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末增加0.5%，较去年同期减少1.7%。 国信纺服观点：1)2024财年第三季度销售额增长较上半财年提速，预计主要受零售、多品牌、全域渠道、同店、新品收入增长等多因素共同驱动，实现高质量增长。2）预计公司仍然保持健康良性的库存水平，同比趋势与上半财年一致，环比预计三季度受秋冬新货进货影响。3）投资建议：本季度流水增速符合预期，好于同行同期表现；同时在健康良性的库存基础上，本期及未来预计新品售罄率及整体折扣率维持同比改善趋势。门店数量及面积方面剔除短期因素影响预计已实现净增长。毛利率层面，我们预计第三、第四季度正向驱动因素相较上半年更强。展望四季度（截至2024年2月），流水增长预计仍较为平稳。品牌端，公司主力品牌耐克、阿迪达斯最近一季度大中华区均实现较快增长；同时阿迪达斯今年品牌线调整动作接近尾声，增速拐点显现；非主力品牌中，户外赛道维持高景气度。我们看好公司高效运营下的盈利弹性和长期现金回报。维持盈利预测，预计2024~2026财年净利润分别为22.3/25.6/29.2亿元，同比+21.6%/14.4%/14.4%。维持“买入”评级和7.5~7.9港元的合理估值区间，对应2025财年17x~18xPE。 评论： 公司2024财年第三季度延续高质量增长，同比录得10-20%低段增长，门店增速同环比向好 根据公司公告，2024财年第三季度（2023年9~11月）直营和批发业务税前总销售额增长10~20%低段，相较上半财年提速。 截至11月末，直营门店毛销售面积较上一季度末增加0.5%，较去年同期减少1.7%，较上半财年同环比均向好；我们预计店铺数变化与面积变化趋势相似，除去部分品牌短期调整因素影响，有望实现净增长。 流水增长驱动力预计延续上半年趋势，受多方位因素驱动实现高质量增长：1）零售驱动；2）多品牌驱动：主力及非主力品牌均实现快速增长；3）全域驱动：线上线下同步增长；4）同店增长驱动；5）新品驱动，预计新品售罄率以及公司整体折扣率持续改善。 库存水平来看，我们预计公司仍然保持健康良性的库存水平，同比趋势与上半财年一致，环比预计三季度受秋冬新货进货影响。上半财年存货周转天数同比-27天至141天，库存金额同比下降-10.1%至57.5亿元，环比-7.9%。 2024财年预期：收入预计保持和行业一致的增速，利润率预计受益于毛利率改善及费率优化实现同比提升，净利润增速预计优于收入增速。开关店方面，预期整体店铺总数和销售面积降幅收窄，持续强调效率（坪效、店效）优化提升。 图1：公司分季度流水同比增速 图2：公司分季度直营门店面积变化 耐克：FY2024Q1业绩符合管理层指引，货币中性收入增长、净利润及库存水平超彭博一致预期 耐克披露截至2023年8月31日的2024财年第一季度业绩：第一季度公司收入129.4亿美元，同比增长2.0%； 归母净利润14.5亿美元，同比减少1.2%。业绩符合管理层指引，货币中性收入增长、净利润及库存水平超彭博一致预期。收入分渠道看，DTC业务引领增长，批发业务维持较缓增速。定价提升和折扣改善下毛利率剔除外汇影响有所上升，费用增长快于收入增长。公司报表库存金额、公司市场上总库存量均实现双位数下降，管理层对当前库存水平满意，去库速度超预期。分区域看，大中华区收入货币中性口径增长12%，消费需求强劲。 图3：耐克FY2024第一季度分地区收入占比 图4：耐克FY2024第一季度分地区收入规模与变化 阿迪达斯：FY2023Q3货币中性收入正增长，除北美外其余地区均实现增长，业绩超彭博一致预期，库存降幅好于管理层预期 阿迪达斯FY2023Q3实现收入59.99亿欧元，同比-6.4%，货币中性收入增长1.0%；归母净利润2.59亿欧元，同比-25.4%。业绩超彭博一致预期；库存金额同比下降23%，降幅好于管理层预期。分地区看，除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长6%，除Yeezy外增长10%；分品类看，鞋类增长6%，服饰下降6%；分渠道看，DTC渠道增长5%，主要得益于阿迪达斯自有零售店的强劲增长10%；批发渠道下降2%。公司上调收入和利润指引，预计2023财年收入货币中性口径低个位数下滑；营业亏损为1亿欧元。 图5：阿迪达斯FY2023第三季度分地区收入占比 图6：阿迪达斯FY2023第三季度分地区收入规模与变化 投资建议：看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报 公司2024财年第三季度（2023年9~11月）流水增速符合预期，好于同行同期表现。同时在健康良性的库存基础上，本期及未来预计新品售罄率及整体折扣率维持同比改善趋势。门店数量及面积方面剔除短期因素影响预计已实现净增长。毛利率层面，我们预计第三、第四季度正向驱动因素相较上半年更强。展望四季度（截至2024年2月），虽然有去年春节放开消费第一波高峰的高基数影响，但今年春节时间较晚、且预计出行客流更多，四季度流水增长预计仍较为平稳。 品牌端，公司主力品牌耐克、阿迪达斯最近一季度大中华区均实现较快增长；同时阿迪达斯今年品牌线调整动作接近尾声，增速拐点显现；非主力品牌中，户外赛道维持高景气度。我们看好公司高效运营下的盈利弹性和长期现金回报。维持盈利预测，预计2024~2026财年净利润分别为22.3/25.6/29.2亿元，同比+21.6%/14.4%/14.4%。维持“买入”评级和7.5~7.9港元的合理估值区间，对应2025财年17x~18xPE。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值表 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明