国信多资产系列指数介绍（三）：多资产系列指数如何应用于中观比较

证券研究报告|2023年06月22日 国信多资产系列指数介绍（三） 多资产系列指数如何应用于中观比较 核心观点策略研究·策略专题 如何使用中观行业景气指数构造投资策略 我们可以根据景气的绝对水平和边际变化情况划分出四种组合：1、高位上行（高景气+景气上行）；2、高位回落（高景气+景气下行）；3、低位上行 （低景气+景气上行)；4、低位下行（低景气+景气下行）。当前景气值在近3年历史分位数x%以上（基准情形下x=50）为高景气，景气值大于近三个月的均值为景气上行。基于前一个月月底的景气指数判别各一级行业所处的景气绝对水平和边际变化四象限，在每个月月初进行调仓，等权配置相应象限中的一级行业。回测结果显示，在基准情形下，高景气-景气上行组合（景气投资）长期净值表现仅略好于万得全A，其余三种组合长期净值表现均弱于全A。上调高景气判别阈值至70，随着对于高景气的定义更加严格，景气投资策略的表现显著改善，从2014年1月至今年化回报率为18.7%。 通过分析逐年的回报率我们发现，当低景气-景气下行（持续探底）组合占优或低景气-景气上行（困境反转）组合表现较好时，并非组合内每一个行业都录得较好回报，因此并不完全是由于彼时的环境适用于持续探底或困境反转策略，而是对于个别行业在这些状态下的表现优于景气反转。我们对各个行业逐一分析发现，较适用于困境反转逻辑的行业包括医药生物、交通运输、计算机、传媒、通信，多数行业适用于景气投资逻辑，少数行业股价反转领先于景气回升，例如食品饮料、公用事业、银行、家用电器。 如何使用新兴产业链景气指数构造投资策略 根据新兴产业链景气的绝对水平和边际变化情况划分出四种状态，配置对应象限下的产业链。考虑到新兴产业链可得数据较短，在衡量景气的绝对水平时采用近两年的历史分位数。历史回测显示，高景气-边际上行组合表现较优，跑赢除工业软件外的所有产业链指数，并显著优于另外三种组合，自2018年10月以来的年化回报率达到31.0%。 将行业拥挤度融入景气度策略 我们通过4个维度的指标（乖离率、上涨成交额、换手率、量价匹配）构建综合拥挤度体系，当行业在上月发出拥挤度信号时，在次月的中观行业组合中则剔除该行业。结果显示，纳入拥挤度信号后，低景气-景气下行组合表现显著改善，其余三种策略表现均不及原值，表明拥挤度信号对正处于高景气或景气触底回升的行业风险提示效果不佳。 最新一期配置观点：关注传媒、汽车等行业配置机会 截至2023年6月前三周，结合当前景气投资有效性上行的判断，景气高位上行组合占优，组合配置行业包括传媒、汽车、建筑材料、家用电器、非银金融，产业链包括人工智能、创新药、血液制品；景气度和其他因素综合考虑下，不占优的行业包括煤炭、银行、交通运输、电力设备、环保，产业链包括半导体、CXO、锂电池。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、国内需求改善不及预期 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7275.93/0.24 创业板/月涨跌幅(%)2211.84/-2.93AH股价差指数138.23 A股总/流通市值(万亿元)109.90/94.94 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题研究-国信多资产系列指数介绍（二）中观篇》——2023-06-03 《A股策略年中展望-科技跃升与资产重定价》——2023-05-23 《策略专题研究-A股专精特新上市公司图鉴》——2023-05-22 《A股策略年中展望-科技跃升与资产重定价》——2023-05-22 《策略专题研究-海外养老FOF发展历程及资产配置经验》——2023-05-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 多资产系列指数如何应用于中观比较4 如何使用中观行业景气指数构造投资策略5 如何使用新兴产业链景气指数构造投资策略10 将行业拥挤度融入景气度策略11 结论13 风险提示14 图表目录 图1：中观行业景气指数：基础化工4 图2：中观行业景气指数：有色金属行业4 图3：新兴产业链景气指数：风电4 图4：新兴产业链景气指数：光伏4 图5：行业拥挤度指数：基础化工行业拥挤度4 图6：行业拥挤度指数：有色金属行业景气指数4 图7：景气绝对水平来选择行业，适用于景气投资策略有效的区间范围5 图8：景气绝对水平和边际变化四象限（基于2023.5数据）6 图9：中观行业景气组合的构建流程6 图10：基于上月景气数据净值回测7 图11：基于当月景气数据净值回测7 图12：非基准情形的净值表现：上调高景气判别阈值7 图13：以全A收益替代无符合条件行业时的净值表现7 图14：景气绝对水平和边际变化四象限逐年回报率8 图15：低景气-景气下行组合在2020年逐月配置情况8 图16：低景气-景气上行组合在2015-2016年逐月配置情况9 图17：各行业不同阶段的平均月回报9 图18：景气边际变化和PB绝对水平四象限（基于2023.5数据）10 图19：结合PB情形的净值表现10 图20：结合PB情形的年回报率10 图21：景气绝对水平和边际变化四象限（基于2023.5数据）11 图22：新兴产业景气边际变化和PB绝对水平四象限净值回测11 图23：使用行业拥挤度调整景气绝对水平-景气边际变化组合12 图24：使用行业拥挤度调整景气边际变化-PB绝对水平组合12 图25：景气下行时拥挤度信号的风险提示效果更佳13 图26：景气下行时拥挤度信号的风险提示效果更佳13 多资产系列指数如何应用于中观比较 在《国信多资产系列指数介绍（二）中观篇》中，我们构造了中观行业景气指数、新兴产业链景气指数以及行业拥挤度指数。作为本系列第三篇报告，我们将探索如何使用景气指数和拥挤度指数构造投资策略，回顾这些策略的净值表现，并探讨如何改进以提高其回报水平。 图1：中观行业景气指数：基础化工图2：中观行业景气指数：有色金属行业 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：新兴产业链景气指数：风电图4：新兴产业链景气指数：光伏 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：行业拥挤度指数：基础化工行业拥挤度图6：行业拥挤度指数：有色金属行业景气指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 如何使用中观行业景气指数构造投资策略 如果单纯依据景气度的高低排序，选取景气度高的行业，规避景气度低的行业，策略净值在2018-2021年比较优势明显，但近一年半的时间则表现较弱。归根到底是要判断是否为景气投资盛行的阶段，如果景气投资是奏效的，则按照景气度的方式来选行业、赛道是有效的，如2016-2019年白酒为代表的“茅”、2020-2021年的新能源为代表的“宁”，高景气的投资是贯穿当时的投资主线。 图7：景气绝对水平来选择行业，适用于景气投资策略有效的区间范围 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们用行业和盈利的匹配性来衡量景气投资的有效性。在2018-2021年间景气投资的策略奏效，并且有效程度一直在上升，此时遴选景气度前五的行业大幅跑赢基准，而在2022年的困境反转行情和2023上半年主题投资行情盛行期间，依据景气度来投资表现不佳（回想2022Q1和7-10月份的新能源、医药等板块）。因此研判景气投资的有效性区间，是依据景气度优劣进行行业筛选的前提。景气投资是否有效在事后可以通过各个行业基本面和行情表现的契合度予以验证，预判可以通过前期我们普林格六周期的思路，找到经济周期的未来走势，以及该类经济周期状态下历史占优的投资策略予以前瞻。 基于上述景气度的正向筛选策略，必要条件在于景气投资是主旋律；而负向剔除策略往往能规避投资风险。即通过景气度模型筛选出“不能纳入可投池”的行业相比“纳入白名单”的行业意义更加重要。值得一提的是，景气度不佳的行业并不能代表困境反转，景气度不佳的行业不仅股价表现常年萎靡，而且相当一部分行业和个股为“纯困境”行业，其中不乏过剩产能企业和传统粗放型行业，是否能“反转”一来是看市场预期博弈（如盈利预测的边际变化），二来也看库存、销量和业绩拐点是否如期兑现。因此，景气度并非评判行业筛选的决定因素，只作为一个观测因子，如在一级行业维度我们更加关注景气度和估值的匹配程度，在新兴赛道角度更加关注交易拥挤度对景气度的机会和风险提示。 中观行业景气指数构造基于以下三方面数据——与超额回报具有相关性的高频指标、基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标、部分行业的信用环境 （针对信用对利润传导流畅的行业），对一级行业的景气度进行跟踪，部分行业的景气指数展现出对行业超额收益较好的领先性。我们可以根据景气的绝对水平和边际变化情况划分出四种组合：1、高位上行（高景气+景气上行）；2、高位回落（高景气+景气下行）；3、低位上行（低景气+景气上行)；4、低位下行（低景气+景气下行）。 如何定义高景气：当前景气值在近3年历史分位数x%以上（基准情形下阈值x=50）为高景气。为什么不直接看景气的绝对值？由于各行业底层高频跟踪指标的数量和质量参差，各行业景气指数的有效程度存在差异，较难横向比较，但对各个行业的指引效果是前后连续一致的，可以自身纵向比较，因此景气值的历史分位数衡量了各行业景气值在其历史上的相对高低程度，将这一分位数横向比较可以筛选出景气对行业自身而言较高的行业。 如何定义景气边际变化方向：如果景气值大于近三个月的均值，则为景气上行。由于景气指数存在一定的波动性，当月环比的变动不能反映其变动趋势，而过长的比较区间又过于滞后，回测显示是否突破三个月均线有相对较好的提示效果。 图8：景气绝对水平和边际变化四象限（基于2023.5数据） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 基于前一个月月底的景气指数判别各一级行业所处的景气绝对水平和边际变化四象限，如图7所示，今年5月处于高景气+景气上行的行业包括非银金融、家用电器、传媒等。基于此判别结果，我们在每个月的月初进行调仓，等权配置相应象限中的一级行业。 图9：中观行业景气组合的构建流程 资料来源：国信证券经济研究所绘制 回测结果显示，在基准情形下，高景气-景气上行组合（景气投资）长期净值表现仅略好于万得全A，其余三种组合长期净值表现均弱于全A。为了验证组合表现不佳是否是由于景气指数滞后性、变化已经反映在当月的涨跌幅中，我们也进行了基于当月数据的同步回测，与数据发布后对下个月配置的基准方法进行对比，发现并无较大差异。 图10：基于上月景气数据净值回测图11：基于当月景气数据净值回测 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们尝试重新定义景气高低对策略进行优化：当前景气值在近3年历史分位数70%以上为高景气（基准情形下x=50）、50%以下为低景气。从回测结果来看，随着对于高景气的定义更加严格，景气投资策略的表现显著改善，从2014年1月至今年化回报率为18.7%，历史最大回撤为-38.8% 净值走势存在走平的时期，是由于没有行业处于高景气阶段而做不予配置的处理，如果这些阶段收益率使用全A代替，净值走势将劣于不配置的状态，因此高景气行业的数量也能从侧面反映大势行情，没有行业处于高景气阶段意味着整体市场可能处于颓势，例如2017年12月至2018年3月、2018年8月至2018年年底。 图12：非基准情形的净值表现：上调高景气判别阈值图13：以全A收益替代无符合条件行业时的净值表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 具体来看逐年的回报率，多数时期高景气-景气上行组合表现占优，高景气-景气下行组合表现次之，优于两种低景气组合，低景气-景气上行组合在