信多资产系列指数介绍（二）中观篇

证券研究报告|2023年06月03日 策略专题研究 国信多资产系列指数介绍（二）中观篇 核心观点策略研究·策略专题 本篇探索了三类中观行业指数，包括国信行业/板块景气指数、新兴产业景气指数、A股行业交易拥挤度指数，另外我们尝试将宏观指数与中观指数结合使用，更好了解经济的整体状况以及各个行业或部门的表现。 国信行业/板块景气指数 该指数的建立基于以下方面数据——与超额回报具有相关性的高频指标、基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标、部分行业的信用环境 （针对信用对利润传导流畅的行业），旨在对5大板块和31个一级行业的景气度进行跟踪。我们分别计算各行业景气绝对值水平在过去五年的分位数水平以及当月行业景气较上月的变动在过去五年的分位数水平。使用7：3的权重对两者加权平均，最终得到行业景气指数排序。当前景气排序较高的行业包括非银金融、钢铁、建筑材料。从风格板块的角度来看，近期宏观高频扩散指数持续回落，国内经济基本面仍偏弱，五大风格中稳定、成长、金融环比下行趋势与宏观较为一致，消费环比改善、逆势向好，周期环比平稳。消费、金融同步于宏观扩散同比回落，成长小幅回落，周期、稳定上行。 国信新兴产业链景气度动态指数 该系列以产业链核心因素来判断景气变动方向，以中/短期决策变量判断产业链景气的方向和幅度，以动态景气指数判断产业景气的变动方向及位置。结合每个新兴产业的自身产业特点和发展规律，本文详细编制了各产业景气度指数。本篇报告中我们对过往研究阶段中编制的各个新兴产业的景气度指数进行了详细的原理解释和汇总发布，划分为新能源、新信息、新材料、新制造、新医药五大新兴产业领域，下含十四个分支赛道。近期跟踪结果显示，风电产业链整体景气度较3-4月有一定程度的上行；锂电产业链3-4月景气度存在一定程度下行，5月较4月有所好转；TMT方面，工业软件整体景气度变化不大，人工智能维持高位，云计算前期下行后企稳；医药方面，CXO、创新药在一季度景气先升后降，血制品景气度小幅回升；制造业重点赛道机器人产业景气度相对稳定。 国信A股行业交易拥挤度指数 A股行业拥挤度衡量的是特定行业在非趋势性上涨过程中受到增量资金流入、价格超出现有和盈利预期上涨、需求或者产成品价格被高估下，出现的交易过热的现象。构建行业拥挤度可以从成交信号的角度，做好短期交易情绪过热的风险提示或者中长维度阶段性投资主线的确立。我们通过4个维度的指标（乖离率、上涨成交额、换手率、量价匹配）构建综合拥挤度体系，回测显示一级行业的拥挤度是基于市场成交情绪做的左侧提示，并非适用于大的行情拐点，但对未来10个交易日内的风险会做出较为精准的提示。在 今年4月以来先后提示过拥挤度信号的行业包括：国防军工、家用电器、电子、计算机、通信、传媒、银行、非银金融、交通运输等。 风险提示：政策向产业链景气度传导过程存在时滞；地缘冲突尚未缓解；逆全球化影响相关产业链韧性、进出口与技术发展。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 联系人：陈凯畅021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7187.84/-3.36 创业板/月涨跌幅(%) 2233.27/-3.93 AH股价差指数 141.79 A股总/流通市值(万亿元) 110.22/94.76 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《A股策略年中展望-科技跃升与资产重定价》——2023-05-23 《策略专题研究-A股专精特新上市公司图鉴》——2023-05-22 《A股策略年中展望-科技跃升与资产重定价》——2023-05-22 《策略专题研究-海外养老FOF发展历程及资产配置经验》——2023-05-21 《策略专题研究-国信多资产系列指数介绍（一）》——2023-05-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、国信板块与行业景气度指数5 产业高频指标体系跟踪5 基于行业自身逻辑选取的产业指标9 部分行业纳入“信用-盈利”组合信号9 板块/行业综合景气指数的构建11 二、国信新兴产业链动态景气指数20 产业链景气指数构建原理详解21 以光伏产业链为例构建动态景气指数22 产业链景气度核心特征识别22 核心特征视角下中观跟踪指标的选取23 景气指数的计算24 其他新兴产业景气指数一览26 三、国信A股行业交易拥挤度指数28 指数底层指标的选取和构建28 中观行业拥挤度历史信号和效果29 四、宏-中观指标体系如何结合应用32 五、结论：最新一期景气跟踪34 风险提示35 图表目录 图1：筛选后的高频指标与超额收益有较高的相关性（以基础化工行业为例）6 图2：特殊案例:临沂商城价格指数与零售行业超额收益负相关6 图3：特殊案例：票房收入与传媒行业超额利差负相关性7 图4：一级行业高频指标汇总（上）7 图5：一级行业高频指标汇总（下）8 图6：行业景气提示历史准确度8 图7：不同货币-信用组合下五类风格指数的经验回报对比10 图8：部分一级行业的“信用-盈利”状态定位（2023.05）10 图9：行业景气指数编制流程11 图10：基础化工行业景气指数12 图11：钢铁行业景气指数12 图12：有色金属行业景气指数12 图13：电力设备行业景气指数12 图14：汽车行业景气指数12 图15：纺织服饰行业景气指数12 图16：机械设备行业景气指数13 图17：商贸零售行业景气指数13 图18：农林牧渔行业景气指数13 图19：食品饮料行业景气指数13 图20：交通运输行业景气指数13 图21：公用事业行业景气指数13 图22：电子行业景气指数14 图23：计算机行业景气指数14 图24：传媒行业景气指数14 图25：银行业景气指数14 图26：非银金融行业景气指数14 图27：煤炭行业景气指数14 图28：非银金融行业景气指数15 图29：煤炭行业景气指数15 图30：石油石化行业景气指数15 图31：环保行业景气指数15 图32：家用电器行业景气指数15 图33：环保行业景气指数15 图34：轻工制造行业景气指数16 图35：社会服务行业景气指数16 图36：建筑装饰行业景气指数16 图37：通信行业景气指数16 图38：当前各行业景气指数排序（2023.05）16 图39：基于31个一级行业的五大板块划分17 图40：五大板块指数走势及其年化回报率17 图41：消费板块景气扩散指数18 图42：周期板块景气扩散指数18 图43：稳定板块景气扩散指数19 图44：金融板块景气扩散指数19 图45：成长板块景气扩散指数20 图46：新兴产业景气度动态判断框架21 图47：新兴产业景气度动态判断框架21 图48：新兴产业景气度动态判断框架22 图49：光伏产业链全景22 图50：光伏产业链历史复盘23 图51：光伏产业链分析框架23 图52：光伏产业链中观跟踪指标24 图53：光伏产业链跟踪指标表现24 图54：光伏产业链最新一期相关系数25 图55：光伏产业链最新一期趋势系数25 图56：光伏产业链重要性系数25 图57：光伏产业链动态景气指数25 图58：风电产业链动态景气指数26 图59：风电产业链重要性系数26 图60：其他重点新兴产业链景气指数(锂电、新信息、新医药、新制造）27 图61：新兴产业动态景气指数系列指标27 图62：行业拥挤度指数的底层指标和构建过程29 图63：从拥挤度因子到行业综合拥挤度因子29 图64：上中下游制造业细分行业拥挤度信号回顾30 图65：消费/成长/金融等细分行业拥挤度信号回顾30 图66：细分行业拥挤度信号及效果31 图67：银行业拥挤度信号回顾31 图68：电力设备行业拥挤度信号回顾31 图69：中观行业指数与宏观景气度的对标（环比变动角度对标）32 图70：风格板块指数与宏观景气度的对标（同比变动角度对标）33 表1：各行业的产业跟踪指标选择9 一、国信板块与行业景气度指数 我们对5大板块和31个一级行业的景气度进行跟踪，在景气投资策略制胜的年份，重点关注指数的短期变化对于行业配置的影响。 我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。 产业高频指标体系跟踪 对于每一个行业，我们筛选出与其超额收益相关度较高的高频数据，这些数据是以日度、周度、旬度为主，少数为月度数据，类型以实体产业类的数据为主，个别行业辅以少数的金融数据。 我们直接对超额收益进行跟踪的原因在于，根据公式P=EPS*PE，对该公式一阶求导可得，股价变动率有两个决定性因素，一个是盈利变动，一个是估值变动，尽管各行业的估值差异小于盈利差异，受流动性的影响较大，但不同行业的PE变化幅度和方向仍存在差异,不同于信用债的行业利差之间差异较小，需要对各行业的PE分别预测，再结合对EPS的预测对股价变动进行整体判断，不如一步到位直接预测超额收益。我们使用了资本市场的利率数据，也有实体中产量和价格的数据，既涵盖了PE端流动性方面，也涵盖了EPS端盈利性方面。 在筛选的初步阶段，面对大量的、质量参差不齐的数据池，我们根据数据的起始时间、更新频率、更新是否存在时滞、更新连续性以及与超额收益的相关性大小来选择出能够较好反映行业景气的指标。 相关性的计算公式： Correl(X,Y)= ∑(x−x)(y−y) ∑(x−x)2∑(y−y)2 其中X是高频指数，Y是一级行业超额收益率（当期指数/去年同期指数-万得全A指数/去年同期万得全A指数）。由于超额回报的计算方式更类似于同比，同时基于产业实体指标剔除季节性因素的考虑，我们选取的价格、销量、库存等产业类指标均采用同比变化率的形式。 以基础化工行业为例，我们在化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶这些化工产业链的基础数据中选择3个指标，通过先测算相关性、再测算领先滞后关系的方法，筛选得到燃料油期货收盘价、甲醇期货收盘价、聚氯乙烯期货收盘价、国产氯化钾批发价、国产尿素批发价这五个指标，其中燃料油和聚氯乙烯期货收盘价具有领先性，均领先超额收益1期；甲醇期货收盘价是同步指标;其余两个指标是滞后指标。 图1：筛选后的高频指标与超额收益有较高的相关性（以基础化工行业为例） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：相关性测算所选用的时间区间为各指标起始时间至最新一期 除了参考相关性系数的符号，我们基于各行业的逻辑判断指标与超额收益之间的正负关系，其中一些指标与超额收益的关系看似不符合常识，但实际上符合现实情况。例如，临沂商城价格指数同比与商贸零售行业超额收益负相关。临沂商城价格指数由14类商品价格构成，根据山东物价局公布的各子类价格涨跌幅和对总指数的贡献可以计算出相应的权重，可以发现该指数主要受钢材、板材、五金电科等价格主导，更多反映了零售业上游成本端变化，因此呈现出负相关性。因此，这是由于区域、品种的经营范围所限的。 图2：特殊案例:临沂商城价格指数与零售行业超额收益负相关 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 另一个特殊案例是传媒行业，电影票房同比与传媒行业超额收益负相关。针对这一发现，我们同样进行了逆序处理，并进一步细查传媒行业的二级行业结构，结果显示影视院线仅占行业的13％，而游戏、电视媒体等占据80％以上，另有数据显示全球线上观影市场份额逐步高于院线。尤其在新冠疫情期间，由于人们无法前往影院观影，线上文娱活动成为了替代品，进一步加剧了该现象的出现。从疫